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让积极的财政政策更加积极:空间有多大?这是高盛的测算
作者: 王懿君
2018-08-04 19:43
本周国务院常务会议上,李克强总理部署更好发挥财政金融政策作用,要求积极的财政政策要更加积极。那么,下半年的财政政策能有多少”积极“的空间?空间又来自哪里?

本周召开的国务院常务会议上,国务院总理李克强部署更好发挥财政金融政策作用,支持扩内需调结构促进实体经济发展,要求积极的财政政策要更加积极。

那么,今年下半年的财政政策能有多少”积极“的空间?高盛分析师李真男、邓敏强、高盛高华首席中国经济学家宋宇在报告中做了测算,其认为下半年财政政策的发力点在预算外政策。via 高盛:

下半年预算内政策或较二季度进一步”收紧“

即便财政部用财政存款注资,推动财政赤字升至官方目标水平(2.6%)之上,但由于年度财政预算的限制,今年上半年财政开支,特别是一季度财政开支大幅上升可能导致下半年预算内的财政刺激”弹药“减少。假设今年下半年预算内的收支情况大致遵循去年的季节模式,那么下半年平均预算内的政策很可能较二季度进一步”收紧“。

发力点在预算外政策

不过下半年预算外的政策可能”更为积极“,这很大程度上依赖于:1)地方政府融资平台在短期内将债券发行恢复至一季度平均水平;2)地方政府专项债券发行规模达到计划安排的1.35万亿元;3)影子银行规模不再加速收缩。

其他主要融资渠道方面,由于今年全年棚改计划和去年规模相当,且决策层对多年棚改政策造成的地方政府隐性债务及三四线楼市的担忧,PSL发放额度可能和去年相当(大约6300亿元)。政策银行债券发行量也很可能与去年相当(但如果经济增长下行风险显著,政策银行可能加大债券发行)。上半年,这两个融资渠道得到大量使用。举例来说,上半年新增PSL投放额度占到全年目标的70%,力度显著大于去年同期的60%,上半年政策银行债券净发行量占到全年目标的50%,高于去年同期的40%。这可能导致下半年政策银行方面的支持度减弱。

地方政府融资平台债券方面,5月以来债券发行量已经下降,且并未有明显复苏的迹象。从投资者角度,非银机构,比如资管产品和共同基金(他们是企业债的主要投资者)在5月份和6月份大幅减少了企业债投资。银行(持有大约10%的未偿付企业债,很可能是较高评级)同样减少了投资,而长期来看,近几年银行一直在持续削减企业债的投资。因此企业债融资的疲软似乎是受到金融监管(4月底公布的资管产品新规),以及自5月以来违约率上升(导致投资者涌入安全资产)的双重冲击。

近期,监管层公布多项措施与行动缓和”涌入安全资产“给债券市场带来的风险,帮助地方政府融资平台债券发行。举例来说,7月19日媒体报道称,央行本月额外给予一级交易商MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。其中,对于新增信用债投资,AA+及以上债券的投资,1:1配MLF;AA+以下债券的投资,1:2配MLF,并要求必须为产业类信用债。虽然该消息并未得到央行官方的确认,但央行在7月23日开展了5020亿元的”巨量“一年期MLF操作。

其他举措包括:1)扩大MLF担保品范围,新纳入不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券,优质的小微企业贷款和绿色贷款;2)出台债券匿名拍卖业务通知及细则,支持高收益债、低流动性债(包含违约债券)的交易,提高债券流动性;3)定向降准提高大型商业银行和股份制商业银行实施”债转股“的能力,加快已签约”债转股“项目落地。此外,国务院还提出引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,包括债券融资。高盛预计地方政府融资平台债券发行将逐步渐进恢复。

加快地方政府专项债券发行同样是实现”更加积极的“预算外财政政策的关键,历史上,这些债券主要是由银行持有。正如图9所示,近几年地方政府债券在银行的总资产占比已经提升,和互换债券及地方政府新债的发行量一样,保持上升趋势;而这可能是以政策银行债券和企业债券占比下降为代价的。如果剔除互换债券,政策银行债券、新地方政府债券和企业债累计的投资份额相对平稳。因此,从银行资产配置角度,光指望银行来吸收未来上升的企业债和地方政府债务供应可能并不是个好的解决办法,除非能给银行提供额外的流动性。

“未来,我们预计下半年整体上财政政策对经济的支持度将较二季度小幅加强,下半年基建投资增速也将温和走高。”

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