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原油与美元如何联动(上)
作者: 鲁政委
2018-08-07 11:25
市场通识认为美元指数是原油的定价因子,因而两者呈现负相关。我们将系统梳理原油价格与美元指数的关系。 油

市场通识认为美元指数是原油的定价因子,因而两者呈现负相关。我们将系统梳理原油价格与美元指数的关系。

油价与美元的负相关性在2000年之后增强,且呈现油价越高,负相关性越强的状态。

实证检验显示全时段油价显著影响美元指数,2000年之后美元指数也影响油价。下篇中我们将从原油与美元可能存在的影响途径——美元影响原油供需以及油价影响美元供需的角度,从逻辑链条上阐述两者之间的因果关系。

油价,美元指数

石油作为最重要的一次能源,从很多方面对于世界经济产生影响。油价上涨抬升制造业以及服务业成本,进而抬升社会整体物价水平。油价变动还会影响石油出口国和进口国的国际收支,进而影响汇率变动。

考虑到目前国际贸易体系以美元结算为主,以及美元对于其他货币定价的重要性,毫无疑问我们需要先探讨油价与美元的关系。继而探讨油价与其他非美货币的关系。

通常谈及油价和美元的关系,会从美元是商品的定价货币去着眼。美元贬值引发非美消费者商品购买力增强,抬升需求,进而从需求端抬升商品价格,反之亦然。此逻辑下美元指数在多数时候与原油等商品价格呈现负相关。本专题中,我们将从实证以及逻辑的角度对于两者关系进行系统梳理,为您呈现一幅不一样的油价与美元关系图。

一、文献综述

上世纪七八十年代伊始,油价和汇率关系的研究就是学术界的热门话题。早期较为著名的研究中,Golub (1983)[1]和Krugman (1980[2], 1983[3])指出:油价上涨时原油出口国的汇率会升值,反之当油价下跌时原油出口国的汇率会贬值。对于原油进口国而言,情况刚好相反。

综合历史研究情况来看,油价和汇率关系的研究成果主要集中于以下两方面:1、汇率对于油价造成影响[4],[5]。该逻辑着眼于汇率对于原油需求的影响;但汇率变动对原油供给能否造成影响的研究较为鲜见;2、油价对于汇率的影响[1],[2],[3],[6],[7]。该逻辑讨论油价是否影响国际收支进而影响汇率,对于美国以及非美经济体均适用。我们也将从这两个主要方向进行探讨——将探讨美元指数对于原油需求和供给的影响,也将讨论油价对于美国经常账户和资本金融账户的影响(详见图表 1)。

二、历史回溯:油价与美元指数的相关性探索

现今的美元指数建立在石油美元体系之上,两者息息相关。在研判因果关系之前,我们先探索一下油价与美元指数的相关性。我们选取1973年10月至2018年6月美国原油价格(现价)以及美元指数的月度数据为测量样本。从历史走势来看,两者整体呈现出一定的负相关性,全时段相关系数为-0.48,在不同时段的相关性存在明显差异(详见图表 2)。我们进一步对两者相关性进行分段测量,在此我们采用两种周期划分方法:美元指数周期以及原油产能周期。从结果来看,两种周期划分方法下,油价与美元的相关性并没有呈现出与周期相关的波动规律(详见图表 3和图表 4),反而与时间序列有一定的关系——整体呈现出2000年之后相关性强于2000年之前(详见图表 5)。

根据欧央行此前的研究[8],伴随着2000年之后原油市场的金融化,2000年之后股票以及其余金融市场风险冲击对油价的影响变得显著,而2000年之前此现象不显著。这一变化导致了油价与美元负相关性在2000年之后的显著增强。因为通常而言,金融市场风险抬升使得油价走低,同时美元因为避险属性而走高,反之亦然(详见图表 6)。

整体而言,油价与美元的负相关性在2000年之后增强,且呈现油价越高,负相关性越强的状态(详见图表 7和图表 8)。

三、实证分析:油价与美元因果关系变迁

在讲述了美元和油价相关性的演变之后,我们定量测算两者的因果关系。通过对1973年10月至今的美元指数和原油月度价格[9]进行格兰杰因果检验,发现油价是美元指数变动的因(详见图表 8)。不过如果拆分2000年之前和2000年之后的数据进行测量,结果有所不同。2000年之前油价是美元指数变动的因,2000年之后两者呈现双向影响关系(详见图表 10和图表 11)。这一结果或同样与2000年之后股票以及其余金融市场风险冲击对油价影响变得显著有关。

不过仅从计量角度得出的结果显然信服力度还不够。所以本系列的下一篇专题中我们将从原油与美元可能存在的影响途径——美元影响原油供需以及油价影响美元供需的角度,来从逻辑上阐述两者之间的因果关系。

注:

[1]Stephen Golub, Oil prices and exchange rates. The Economic Journal 93:576–593, September 1983.

[2]Paul Krugman, Oil and the Dollar, NBER Working Paper Series No: 554, September 1980.

[3]Paul Krugman, Oil Shocks and Exchange Rate Dynamics, University of Chicago Press, 1983.

[4]Bloomberg, S.B., Harris, E.S., The commodity consumer price connection: fact or fable? Economic Policy Review 1 (3): 21–38, October 1995.

[5]Zhang, Y.-J., Fan, Y., Tsai, H.-T.,Wei, Y.-M., Spillover effect on oil prices, Journal of Policy Modeling 30:973–991, February 2008.

[6]Chen, S.S., Chen, H.C., Oil price and real exchange rates Energy Economics 29: 390–404, September 2006.

[7]Chaudhuri, K., Daniel, B.C., Long run equilibrium real exchange rates and oil price, Economics Letters 58:231–238, February 1998.

[8]Marcel Fratzscher, Daniel Schneider, Oil Prices, Exchange Rates and Asset Prices, ECB Working Paper Series No:1689, July 2014.

[9]我们分别检验了现价和经过美国CPI指数处理的2016不变价。

[10]P值(P value)就是当原假设为真时所得到的样本观察结果或更极端结果出现的概率。如果P值很小,说明原假设情况的发生概率很小。而如果出现了,根据小概率原理,我们就有理由拒绝原假设,P值越小,我们拒绝原假设的理由越充分,结果越显著。

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