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土耳其里拉货币危机警报是否解除?
作者: 王龙
2018-08-19 09:23
土耳其里拉在今年以来累计下跌40%以上,虽然目前情绪有所缓和,后续投资者仍然需要紧密关注土耳其与美国、欧洲和俄罗斯的大国博弈,另外强势美元似乎还未终结,土耳其这艘小船是否能顺利抵达彼岸还需假以时日。

经历多日的暴跌后,土耳其里拉出现反弹,其他新兴市场货币也跟随反弹。那么,新兴市场货币危机警报是否解除?

自2003年埃尔多安出任土耳其总理以来,土耳其经济在过去10年平均增速达到5%以上,人均GDP排名世界65名。但土耳其经济奇迹主要外部举债,2003年以来,土耳其的外债率(外部债务/GDP)大幅上升了40%,期间土耳其的M2增长30倍,土耳其的高铁通车里程达到3000公里,房地产占土耳其GDP中的约10%,2011年以来房地产价格指数保持双位数增长,过度放水和政府干预下的低利率使得土耳其通胀高企,2018年7月份土耳其的通胀高达15.85%。土耳其政策利率抬升可能挤压国内经济,另外土耳其国债利率今年以来上行近400bps也使得外部融资更加困难。

其次,土耳其国内政局风雨动摇,埃尔多安的支持率从去年政变平息后一路下滑,国内政治也风雨动摇。总体来看,在潮水退却后,土耳其的政治和经济危机逐步显现。

土耳其里拉在今年以来累计下跌40%以上,虽然目前情绪有所缓和,后续投资者仍然需要紧密关注土耳其与美国、欧洲和俄罗斯的大国博弈,另外强势美元似乎还未终结,土耳其这艘小船是否能顺利抵达彼岸还需假以时日。

土耳其里拉TRY暴跌的内在原因?

8月10日,美国宣布对对土耳其钢铁和铝产品关税翻倍,这直接导致当日土耳其里拉暴跌17%,今年土耳其货币累计暴跌了约45%。土耳其是全球第八大钢铁生产国,也是美国进口钢铁第六大来源国。今年3月,美国宣布对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%关税,此次加增加关税后对土耳其的钢和铝产品关税税率分别提升至50%和20%,这将重创土耳其的外贸出口和经济增长。

自2003年埃尔多安出任土耳其总理以来,土耳其经济在过去10年平均增速达到5%以上,2017年GDP增速达到7.42%,人均GDP排名世界65名。但土耳其经济奇迹主要外部举债,2003年以来,土耳其的外债率(外部债务/GDP)大幅上升了40%,期间土耳其的M2增长30倍,土耳其的高铁通车里程达到3000公里,房地产占土耳其GDP中的约10%,2011年以来房地产价格指数保持双位数增长,过度放水和政府干预下的低利率使得土耳其通胀高企,2018年7月份土耳其的通胀高达15.85%。

图1:土耳其里拉外部债务/GDP走势

图2:土耳其房价指数保持双位数增长

图3:土耳其M2高速增长,2003年以来M2增长30倍

图4:土耳其CPI近几年呈现上涨态势而政策利率始终保持低位

图5:土耳其10年期国债收益率年初以来攀升接近400bps

随着2015年底美联储开启加息,美元收紧导致土耳其里拉贬值。2016年、2017年和2018年至今,土耳其贬值幅度分别为17%、6.5%和45%。尤其2016年土耳其政变导致土耳其政局不稳,叠加投资担忧导致国际投资担心土耳其外债风险,2016年9月份土耳其里拉正式进入快速贬值。2017年,由于特朗普的弱美元政策,土耳其里拉得以踹息,但也是少有的非美贬值货币之一。2018年,随着美元重回强势,同时美国在贸易方面开始制裁土耳其,这些因素都是导致近期土耳其汇率暴跌的重要原因。

本轮货币危机对新兴市场内部影响,接下来新兴市场潜在的暴雷点会在哪里?

从1980年拉美货币危机和1997亚洲金融危机两轮新兴市场货币危机来看,这种危机都具有广泛的传染性。1980年的拉美货币危机是以1982年墨西哥政府宣布无力偿还外债,之后利多威亚、厄瓜多尔、巴西、委内瑞拉都相继停止偿付外债利息和本金。1997年是以泰铢单日贬值达到20%为起点,随后印尼、菲律宾等也出现大幅贬值。本轮新兴市场货币危机和80年代拉美货币相比较而言,有两个特点:其一,货币普遍贬值幅度控制在50%以内,大部分贬值幅度在10%左右 ,而拉美危机时半年内大部分货币贬值在80-140%之间。其二,贬值货币数量和牵连面不如80年代拉美货币危机。因此本轮货币危机还没有广泛传染到其他新兴货币市场,但本轮新兴市场货币危机是否见底还有待观察,因为美元仍然处于加息周期,美元仍然可能保持一段时间强势,且当前新兴市场的债务率相对于金融危机前有较大提升。

还没有见底,当前的危机还只是停留在个别国家货币上,美元还在加息周期,美元可能还会继续保持一段时间强势。

如果细究80年代拉美货币危机, 1970-1980年之间拉美国家疯狂借外债来发展本国经济,我们也看到拉美经济的繁荣10年,但期间拉美地区国家地区的外债平均水平大幅飙升,由10-20%飙升到30%以上,以墨西哥为例危机前的外债占GDP比例大约为50%,和现在的土耳其外债水平相当。且1981年,里根总统上台后收紧美元流动性,导致美元升值,进一步使得拉美地区的货币承压。

1997年亚洲金融危机以泰铢当日贬值达到20%以上为起点。在危机前泰国本身也面临着经济衰退,同时由于长期的固定汇率制度导致泰铢有被高估风险,实际上亚洲的货币体系大多采用固定汇率制度,这也较容易成为国际投资资本攻击的一个弱点。1997年当时大多数国家泰国、菲律宾、印尼等由于高估的固定汇率和较少的外汇储备使得不得不放弃固定汇率选择一次性贬值,从而又引发了股市、债市传染暴跌,从1997年到1998年年中,亚洲股市普遍累计下跌在50%以上。

从上两轮的新兴市场货币危机来看。本次土耳其的汇率危机和80年代的拉美货币危机颇为相似,都是由于过度依赖外部美元债务来支撑经济发展,一旦遇到强势美元,则可能触发外部债务违约。风险可能传染给脆弱国家和经济体:

首先,有传染欧洲经济体的可能性。欧洲例如意大利和西班牙本身不良率较高。土耳其的外部债务中又很大部分来自于欧洲银行,据国际清算银行(BIS)的数据显示,土耳其的外国贷款中,西班牙银行约为833亿美元,法国银行约为384亿美元,意大利银行约为170亿美元。本次土耳其货币危机可能会波及欧洲本身不稳定的银行体系。从股市的表现来看,欧洲股市受土耳其汇率危机也出现下跌。未来土耳其汇率危机如果进一步发酵,对于欧洲银行不良问题也许关注。

其次,有几个指标可以用来检测货币稳健性,外部债务/GDP,外部债务/外汇储备,短期外部债务/总债务,经常性盈余赤字/GDP,财政赤字等几个重要指标都可以用来判断。比如阿根廷比索,巴西雷亚尔,南非兰特,俄罗斯卢布、印尼等。阿根廷的外债/总储备达到380%以上,且短期债务占比也达到150%以上,阿根廷今年累计贬值幅度也接近40%,其他货币贬值幅度也在10%。随着今年美联储下半年还有1-2次加息,如果强势美元持续。虽然当前新兴市场货币随着土耳其的反弹而反弹,但新兴市场货币危机很难言已经解除。投资者需要观察土耳其后续与美国和欧洲的关系进展。

图6:土耳其、阿根廷对外部债务依赖较高

强势美元背景下,非美货币是否走势分化?

从今年的货币走势来看,大体上是拉美国家货币和中东地区国家货币贬值幅度大于亚洲新兴市场货币,亚洲市场货币的贬值幅度大于欧洲市场货币。在美元强势的背景下,非美货币走势必然出现分化。

2017年,几乎所有非美货币对美元都升值,除了刚才分析的土耳其和阿根廷等少有几个外债水平太高的货币出现贬值,其余非美货币对美元均出现较大幅度的升值。进入2018年,强势美元的回归造成了全球风险资产资产价格暴跌。尤其以新兴市场货币和股市下跌最多。

图7: 2017年和2018年全球波动较大的货币表现

图8:2018年至今贬值较大的货币

从货币贬值程度来看,越是依赖美元债务的国家和地区在本轮美元强势周期中跌幅更大,比如土耳其和阿根廷经济发展对外部债务依赖均很大。其次是其他新兴市场的经济增长可能受到强势美元和资本外流影响而贬值,例如印尼、印度和韩元,其中人民币汇率就是因为资本外流和经济下滑而出现贬值压力,从今年4月份以来已经快速贬值超过10%。再次就是欧洲货币体系,欧洲货币相对比较成熟,但今年受到欧洲整体经济增长较慢,欧元、英镑等也出现5%左右贬值幅度,其次南欧国家的债务不良问题是否会受到土耳其危机牵连也还有待考察。其他非美货币如日元因为避险和今年日本经济有所回暖,日本央行有退出QE的一些计划导致日元汇率相对美元走强。如果美元继续走强,资本流程新兴市场的速度会加快,这种货币走势分化也将持续。

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