养老目标基金能否救A股?

作者: 高拓

8月6日,A股万马齐喑,盘中再度跌破2700,较一月份高点下挫达25%,不仅逼近了川普几天前“让A股四个月狂跌27%”的“川口指导”,“A股再跌就只剩6个苹果”等各式段子更层出不穷。

如此阴跌,贸易战升级与人民币贬值显然无法完全解释,过度的悲观预期正在领跑事实,市场急需一剂强心针。

好消息在盘后来临:首批14家基金公司旗下养老目标基金宣告获批;次日,上证综指一举创下26个月以来单日涨幅纪录。

8月8日,大盘短暂调整之后,证监会公布“深化改革”和“扩大开放”等五项举措,并特别提到“推动落实好公募基金参与个人税收递延型养老账户试点工作”。随后三大股指于周四、周五连续收涨,一扫此前颓势。

作为本轮A股报复性反弹的信心催化剂,养老目标基金的推出有何必要性,基金运营将运用何种投资风格,又能否继续救A股于水火之中?

养老目标基金:第三支柱,大势所趋

根据世界银行1994年的设计,养老金体系应由三大支柱构成:第一支柱为政府主导的基本养老金,为全体居民提供最低养老保证;第二支柱为政府与企业共同打造的企业、职业年金,旨在将养老金提升至一定的目标水平;第三支柱则为则为个人自愿参加的个人补充养老,按给付模式又可分为“旱涝保收”的待遇确定型(DB)以及“尽人事,听天命”的缴费确定型(DC)。

而本次获批的养老目标基金,首批将以公募FOF形式运营,属于个人自愿参加、自担风险的DC型个人补充养老,在发达国家已成为“第三支柱”的主流模式。

“三支柱”模式在1994年被推出后,一度成功解决了以智利为代表的拉美国家养老金枯竭问题,也成为加拿大、澳大利亚等发达国家现行养老金体系的基石。在该体系中,第一支柱的“兜底”作用相对弱化分离,而第二、第三支柱则凭借其市场化“赚钱效应”成为中流砥柱。

资料来源:World Bank,创见研究院

相比之下,我国第一支柱基本养老金一家独大,第二支柱发展相对滞后,第三支柱仍嗷嗷待哺。在我国人口老龄化趋势加剧与财政政策已开始被质疑“不够积极”的背景下,仅负责提供基本保障的基本养老金难免独木难支,加之企业年金覆盖范围短时间内难以扩大,建立第三支柱成为当务之急。

资料来源:World Bank,创见研究院

从国内角度看,全国企业职工社保基金年度收支结余在2012年达到高点后开始加速下行,而黑龙江省已经在2016年出现了“入不敷出”的情况,“未富先老”绝非危言耸听,养老金体系急需源头活水。

数据来源:Wind, 创见研究院

从国际视角看,中国大陆养老金资产占GDP比重仅占1.5%,不仅与美、加、澳等发达国家超100%的覆盖率不在一个量级,也与同处亚洲的日本以及香港地区相距甚远——第二支柱企业、以及第三支柱个人的长期缺位,已使我国基本养老金不堪重负。

数据来源:Wills Towers Watson,创见研究院

最后,从给付模式的变革看,近年来,随着人口老龄化演化为全球性问题,“旱涝保收”、由政府或企业负责支付固定养老金的DB计划愈发难以支撑,而“尽人事、听天命”、市场化运营、由个人自担风险收益的DC计划开始渐成主流。

数据来源:Wills Towers Watson,创见研究院

因此,无论从构建我国养老金体系第三支柱的现实需求,还是从全球养老金体系高GDP覆盖率与DB转DC的国际趋势来看,养老目标基金的推出都适逢其时。

投资风格:多元价值VS动态择时

作为公募基金助力养老金“第三支柱”的重要形式,从国内外历史经验来看,养老目标基金的投资风格有迹可循:在国际养老基金领域享有盛名的加拿大养老基金投资公司(CPPIB)与适应本土生态的“国家队”——社保基金,应能代表我国养老目标基金的未来方向。

在号称“全球最复杂”的加拿大养老体系中,CPPIB扮演了核心角色:从90年代末为挽救“坐吃山空”的加拿大养老系统“临危受命”到2018财年,CPPIB旗下管理净资产已增至3561亿加元,10年年化收益率达到8.0%,成为养老基金的全球楷模。

数据来源:CPPIB,创见研究院

CPPIB的长期领跑背后,多元化大类资产配置当记首功。在2018财年报告中,CPPIB遍布全球的资产组合再度展示了这点:重点配置在长周期具有天然优势的证券投资,同时在适当配置股权投资、国债等传统资产类别的基础上,引入相当比例的房地产、基础设施等另类投资,打法比人们印象中“一板一眼”的养老金大胆、实用得多。

数据来源:CPPIB,创见研究院,截至2018年3月31日

价值投资是CPPIB成功的第二法宝,通过“Buy and Hold”价值投资策略的长期实践,CPPIB最小化了基金过程中的管理与交易费用,从而使投资总收益最大幅度地转化为了净利润;留存的净利润又加入到新一轮资产配置中来,通过复利产生更为可观的长期回报,从而形成资产增值的良性循环。

数据来源:CPPIB,创见研究院

最后,独立专业的运营是CPPIB的隐型发动机:CPPIB虽挂国家之名,行的却是市场化之实,通过不受政策干涉、不承担政治任务的独立运营,CPPIB不仅在投资策略上毫无拘束,更可凭借自身财力高薪聘请最优秀人才——顶尖人才的不断涌入,不仅使得CPPIB理念始终领先、业绩蒸蒸日上,也使其同时担负起了加拿大养老系统的“C位角色”,实现了专业价值与社会价值的双丰收。

从国内经验来看,社保基金作为国家战略储备资金,自2000年成立以来,凭借多次“抄底逃顶”的操作穿越牛熊,“国家队”的神话就此铸就。

如果说中国还存在价值投资,那么社保基金的存在就是最佳证明:2009年以来,社保基金仅在2009年与2014年的两轮“快牛”中跑输上证指数,其余年份无一亏损,自成立以来平均收益率始终保持在8%以上,与CPPIB近10年8%的年化收益率惊人一致之余,不禁让人感慨:幸福的机构总是相似的,而不幸的散户则各有各的不幸。

数据来源:全国社会保障基金理事会,Wind,创见研究院

相较国际同行,社保基金投资范围和投资比例限制更为严格,投资集中于国内证券市场,且股权类投资比例不得超过四成,这意味着社保基金多元化资产配置空间受限,操作难度更大。

在横向多元化“此路不通”的限制下,社保基金选择了纵向“择时”,简单来说,就是在股指过快上涨时适当降低仓位,而在股指跌破自身价值时“越跌越买”。如此的动态配置策略虽然将使社保基金在牛市中跑输股指,却能在长期避免组合过大回撤,通过“削峰填谷”赚到股市估值修复与业绩成长的钱,从而在“长期稳健”上与CPPIB殊途同归。

养老目标基金:信念大于信心

无论是强调多元价值的CPPIB,还是擅长动态择时的社保基金,两者成功的秘诀都在于秉承长期价值投资,这也将成为养老目标基金的信念基石。

短期来看,养老目标基金虽然“远水解不了近渴”,但足以使过度悲观的市场“望梅止渴”,增量资金带来的信心提振不容忽视,却也难以量化,指望养老目标基金充当“国家队”的角色既不符合其“第三支柱”的市场化角色定位,也不利于其在长期价值投资中取得成功。

长期来看,从机构角度,养老目标基金将由公募基金中的佼佼者进行运营,有利于A股投资的机构化与专业化转型、基金业绩考评长期化,以及价值投资与责任投资(ESG)理念传播。

数据来源:MSCI,创见研究院,MSCI责任投资(ESG)指数长期跑赢普通MSCI指数

而从个人角度看,由于养老目标基金存在1-5年不等的封闭期,个人投资者逐利短视的缺点将被“强行克服”,与“股投不炒”的理念相契合的同时,更有利于个人投资者在目前A股的价值洼地中获取股票资产的长周期收益:从历史经验看,持有在上证综指3000点以下所发偏股基金满三年的收益率高达87.28%。

数据来源:Wind,创见研究院

信心难度量,信念恒久远:养老目标基金的获批发行,不仅是构建我国养老体系第三支柱的奠基之作,也将成为我国证券市场专业化、机构化方向上正本清源的关键一步——价值投资与责任投资信念所带来的经济价值与社会价值双丰收,比起短期信心提振,更值得我们期待。

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