“愿尽一切所能”——美联储主席终于也说出了这句名言

最有看点的欧央行行长德拉吉没来,鲍威尔却帮他喊出了经典口号。事态已经危及至此了?

本文来自华尔街见闻付费栏目《见闻主编精选》。

发生了什么?

美联储主席鲍威尔周五在美联储主办的杰克逊霍尔全球央行年会上发表演讲,既是2月就任主席以来的首次杰克逊霍尔年会演讲,也是本周遭遇美国总统特朗“最严厉”批评以来的第一次公开讲话。在欧洲与日本央行行长均缺席的情况下,美联储成为最有“嘴炮”潜质的主角。

这篇近3500个英文单词的演讲稿延续了鲍威尔上任以来一贯观点,即“经济强劲,通胀接近2%的目标,大多数有意求职者都能找到工作”。他还援引了8月FOMC会后声明的描述:“若劳动收入和就业增长继续强劲,可能适合进一步循序渐进加息。”

他解释称,美联储稳步加息是保障美国经济复苏、就业尽可能强劲增长、通胀处于掌控的最佳方式。目前家庭和商业信心稳健、经济创造水平健康、收入提升和财政刺激落地,“有很好的理由相信这种强劲的表现会继续下去”,这个好消息部分是货币政策正常化带来的。

他依旧认为,美联储面临两大决策风险,一是担心行动过快,不必要地缩短了扩张周期;二是担心行动过慢,带来不稳定的过热风险。因此,“逐步加息”可以有效打击这两大隐患。近期没有通胀大涨升破2%的明确迹象,没有出现过于高企的过热风险。

市场如何反应?

鲍威尔演讲后,道指涨150点,标普500指数和纳指上冲历史盘中新高。最终,标普大盘、纳指和罗素2000小盘股指数都创收盘最高,标普500也是1月26日以来首次打破新高纪录。

美元指数波动走低,最低触及95.02,日内最深跌0.7%,过去7天内下跌了6天。摩根大通新兴市场货币指数涨1%,部分扭转了月初以来累跌4.6%的颓势,黄金突破1200美元/盎司。

10年期美债收益率走低,跌1个基点至2.813%;对政策利率更敏感的两年期收益率涨1个基点,至2.624%;收益率曲线创11年最平,息差跌破20个基点,为2007年8月以来首次。

《华尔街日报》指出,上述市场反应是由于鲍威尔继续将美国经济定性为“强劲”(strong,8月FOMC会后声明从稳健solid上调至强劲),对通胀的描述又表明,即使美国经济强劲,美联储也计划遵守逐步加息的路径,排除了激进加息的可能。

芝加哥商交所CME对联邦基金利率期货的交易算出,9月加息25个基点的概率为96%,基本等于“板上钉钉”,与前一日的98.4%几乎持平,一个月前为89%。12月为今年第四次加息的概率为64%,略小于一天前的68%,但基本持平于一周和一个月前。

华尔街如何解读?

首先,鲍威尔的演讲与周三发布的8月FOMC纪要一样,都令市场坚定了9月加息的信心

B. Riley FBR首席全球策略师Mark Grant表示,鲍威尔的立场符合预期,仍是中间派,没被特朗普评论干扰。他认为经济很好且没有过热,明确表态逐步加息合适也会继续。他对通胀的评价特别重要,下调了超过2%的可能性,暗示稳定加息,对经济和市场都是“乐观的”信号。

Federated Investors首席股市策略师Phil Orlando也认为,鲍威尔对经济、就业和通胀的评价佐证了“金发姑娘”状态,证明美国货币政策不会明显偏离已有路径。虽然本次演讲没有提供政策未来变化的更多线索,本来也可以留到9月FOMC更新了点阵图和季度经济预期再说。

英国《金融时报》评论称,美联储清楚知道所说的一切都会影响市场,观察市场反应便很重要。从股市涨、美债收益率再度平坦化来看,交易员们还是相信马上会加息。由于需要加息到更高来遏制通胀的证据正在弱化,美债收益率曲线趋平表明市场对经济前景热情不大。

其次,分析师聚焦在鲍威尔对美国通胀的评价,彭博社直接称,这是一次鸽派的演讲

荷兰国际集团ING认为,这次长篇演讲最核心的一句是:“尽管通胀最近超过2%的目标,没有清晰的信号显示在加速涨超2%,所以没有过于高企的过热风险”。这对全球风险偏好提供了温和支持,投资者显然很喜欢美联储不太可能加速收紧货币政策。

彭博社注意到了鲍威尔对逐步加息的前提条件:“只要经济保持健康”,演讲大篇幅谈论了自然失业率和中性利率不确定带来的货币政策挑战,令FOMC加息存在过快或过慢的风险。8月FOMC会议纪要也暗示,近期风险主要来自白宫政策,升级的贸易战会影响商业投资和雇佣,财政刺激可能加速经济增长,令其更接近过热状态,都是限制未来政策变动的因素。

英国《金融时报》称,几个月前,美联储看上去已经知道未来一年要干什么,例如2018年加息四次、2019年加息三次、缩表政策进入“自动驾驶”模式等,但现在鲍威尔显然无法给出这样的确定性,2019年及以后的政策路径模糊不清、非常复杂,除非显著的通胀迹象改变结论。

演讲暗含美联储思路的转变方向?

然而,更多的分析没有对演讲论调“鸽鹰”定性,反而直指了演讲内容的一大特色:矛盾性。

《华尔街日报》认为,鲍威尔抵制了特朗普的政治压力,捍卫了美联储现有的逐步加息路径,确认了至少加息到中性利率水平,但对这三点的表述无一不充满矛盾。

鲍威尔虽然没有直接回应总统的批评,甚至整篇演讲稿没有提到“政治”二字,只是简单提到“海外和国内存在风险要素”,他还是承认若考虑上述风险,“可能需要不同的政策回应”,只是今日闭口不谈而已,但这恰恰证明一旦考虑之后逐步加息路径可能更改。此外,演讲承认“中性利率”到底在何处仍是疑问,鲍威尔只能确认“政策利率将接近中性利率”。

华尔街见闻发现,演讲通篇更像是在解释,即便现在比过去20年更接近实现提振就业和保持物价稳定的双重目标,为何美联储采用比预想要缓慢的加息步伐。毕竟演讲之前,已经有人担心美元涨势过猛,只因计价入了太多激进加息的可能性,只要确认“逐步”加息就不免失望。

有意思的是,演讲举了两个美联储做决策的历史案例,可以反映出鲍威尔时代美联储的思路转变方向,即不想再预先防范火源,而是在出现火星之后果断救火;不想做预判,只想抓紧善后。

1970年代“大通胀”时期的决策被鲍威尔认定为“错误且冒进”,主要由于对自然失业率的判断低于实际值。当时美联储看上去在预先布局应对未来的经济变化,因判断失误而“满盘皆输”。1990年代“新经济时期”被鲍威尔盛赞,当时经济环境被认为利好于加息,但时任联储主席格林斯潘按兵不动,放缓加息步伐,果然助涨了经济的高速发展。

从表面看去,鲍威尔的演讲也像是在偷偷呼应美国总统特朗普的批评。线索之一是:他用了一个生动的比喻,将中性公允值的简写符号*(理想状态下的预估值)比作天上的星星,将美联储参考公允值做决定比作望星导航,鲍威尔就任主席后的演讲从没这么“雅俗共赏”过,不排除特定受众之一是没有经济学背景的特朗普。他对经济“强劲”、通胀已经多月涨超2%却不用激进加息的解释,也有可能是在呼应特朗普要求放慢甚至暂停加息的言论。

当然,上述属于臆测,鲍威尔最想做的事情应是传递出一个信号,即美联储要以当前决策困难为契机,重新开始审视2015年12月开启加息周期后内外部环境的新变化,甚至重新审视加息和缩表等执行框架本身,所以8月FOMC纪要才会增设一个特别章节。(详见《主编精选》)

因此,鲍威尔才会在演讲中对通胀的描述“自相矛盾”。先是援引格林斯潘的案例,称“让我们再等下一次会议”,如果有更清晰的通胀信号再着手收紧政策;同时他也引用了2012年欧洲央行行长德拉吉最著名的“嘴炮”言论——“我们会尽一切可能”,这是与“再等下一次会议”相比颇为不谨慎的表态,应对的场景是美国长期通胀预期无法锚定在2%的对称目标。

结论是什么?

综上所述,美联储会在9月加息基本是板上钉钉的事实,从现在到9月25日FOMC会议时隔一个月,美国经济走势和海内外环境变化按理说不会“急转直下”,令人“措手不及”,债市已对此作出布局。

但正如鲍威尔暗示的那样:“海外和美国国内都存在风险要素,未来可能会要求一个不同的政策回应”,本周最新意外是美国总统特朗普被弹劾的可能性暴增,也许阻碍加息步伐,本月最新意外是新兴市场货币深跌,通常EM资产与美元走势相反。

鲍威尔只是“今天不谈这些”,不代表9月过后还能避而不谈。也就是说,最早12FOMC决策就是个炸雷。Performance Trust Capital Partners交易主管Brian Battle认为,本次演讲与过去不同的是,以前美联储会回应全球宏观事件,但这次没有,不排除为9月加息造势。

此外,市场可能忽视了鲍威尔对金融资产定价过高的低容忍度。与以往一样,演讲提到了“以前两次经济危机的起因,都不是通胀过高而是金融状况过度失衡”,鲍威尔也多次重申会参考通胀之外的因素“来寻找过度(excess)的迹象”,而目前部分资产价格已经高企。

Jones Trading首席市场策略师Michael O’Rourke指出,市场错误解读了鲍威尔对通胀的评论,才会认为是鸽派演讲。其实,鲍威尔认为不光要看通胀方面的过量指标,重点还看金融市场的过量风险。在某种程度上,当前市场确实过热了,投资者应该对此感到担心才对。

而鲍威尔面对通胀“不急与急”(再等等vs尽一切可能)的表述,看上去令人摸不到头脑,传递出的信号已相对明确了:美联储不想再预判形势、追求提前应对,1970年代就是教训;以后美联储要改成“果断救火”,只要看到危险的火星就扑灭,就不算“落后于曲线太久”。

以下是鲍威尔2018年美联储年会演讲全文翻译——

演讲标题:《经济变化时期的货币政策》

年会主题《改变的市场结构与对货币政策的影响》

正文

15年前被称为“大稳健时期”(Great Moderation),当时的美联储年会主题也是《适应一个改变的经济》。时任美联储主席格林斯潘有句名言:“不确定性不光是货币政策重要的语境特征,也是持续定义这个语境的要素。”目前我们度过了“全球经济危机”时期,而当年年会时,基本没有人能预想到15年后的光景与之前15年相差这么多。

在漫长的复苏周期,美国经济已显著强化。失业率稳定下滑了近九年,降至3.9%,接近20年新低。大部分想找工作的人都能找到岗位,通胀上行接近FOMC设定的2%,此前六年普遍低于这一目标。由于家庭支出和商业信心稳健、就业创造水平健康、收入提升以及财政刺激落地,有很好的理由相信这种强劲表现会持续下去。

伴随经济走强,FOMC已开始逐步将联邦基金利率从危机时的近零低位提升到更正常的水平。我们也允许在深度经济衰退和漫长复苏周期中购买的资产(证券持有)逐步减少。我今天将解释,为何FOMC委员会共识是逐步正常化的进程仍合适。跟以往一样,海外和美国国内都存在风险要素,未来可能会要求一个不同的政策回应,但今天我不会谈论这些。

为了贴合本次年会主题——经济结构的改变,我也会简要谈到美国经济面临的一系列长期结构挑战,都是货币政策无法解决的问题。例如,实际工资、特别是中低收入职工的工资,过去几十年涨幅相对更慢。美国的经济流动性(economic mobility)下降,并低于其他发达国家。联邦预算赤字长期处于不可持续的路径,随着更大比例的人口退休尤为重要。经济何时或能否打破过去十年以来的低生产力模式很难说,若要收入长期显著增长就必须打破。

包括我在内的FOMC官员都相信,通过追求美联储的双重目标和支持持续的经济增长,我们可以为解决这些长期问题的进程提供最好帮助,还可以支持形成强劲的劳动力市场,令通胀接近2%目标。在政策制定过程中管理不确定性依旧是突出的任务,我今天会重点论述2003年会的关注点——围绕重要宏观经济变量的不确定性,例如自然失业率水平等。

在美联储内外部讨论货币政策时,经常会谈到两个相互冲突的问题:1)当失业率显著低于预期的长期正常水平时,为何FOMC不能更大幅地收紧货币政策,防止经济过热和通胀暴涨?2)当缺乏清晰的通胀信号时,为何FOMC要冒着抵消就业增长和经济扩张的风险而收紧政策?

这些问题代表了FOMC委员会在经济扩张持续时期,通常想要避免的两种错误:如果行动过快,将不必要地缩短经济扩张周期;如果行动过慢,将制造经济过热导致不稳定的风险。如今更难找到办法避免这些错误,因为经济正以很难监测和衡量的方式发生变化。首先,我会列举一系列被认为反映了核心底层经济结构的传统关系,然后使用这种框架解释经济结构转变如何作用于当今的政策决议,聚焦过去两个历史案例如何塑造了当今的思维和经验。

对宏观经济结构的传统看法

传统经济学模型中,通胀、失业率和GDP增速等主要经济指标,围绕“正常”或“自然”或“适宜”的价值波动。FOMC选择了2%作为通胀率的目标或“适宜”价值。其他变量很难直接观察到“自然”价值,或者不能被随意添加一个自然公允值,因为它们的自然值来自于经济要素的复杂互动。FOMC季度经济预测(SEP)参考了与会官员对长期GDP增速正常值、长期失业率和长期联邦基金利率的个人看法。

这种经济的基本面结构性特征,通常被称为“自然失业率”和“潜在产出增长率”。长期联邦基金利率减去长期通胀率就是“中性实际利率”。美联储内外的分析师谈论这些价值时使用缩写(笔者注:加个星标),例如u*代表自然是失业率,r*代表中性实际利率,Π*是通胀率目标等。传统思维认为,政策制定者应该探索这种长期中性公允值在哪里,就跟衡量天上的星星方位一样。

例如,著名的泰勒规则要求,联邦基金利率的设定应该基于通胀和失业率与各自公允值的关系。如果通胀高于公允值(目标值),应该将实际联邦基金利率提升至r*(中性实际利率)上方。不同渠道的实际利率越高,越能平抑商业和家庭开支,借此减少经济降温时期物价和工资的上行压力。反过来,如果失业率超过u*,应该降低实际联邦基金利率至接近r*,会激发支出、提振就业。

用星星(笔者注:*符号的英文读作Star,鲍威尔此处用真实的天体星星做类比)指路直接明了,但用“星星”指导货币政策最近越来越困难,因为对这些“中性公允价值”的预估已经显著改变了。

在正常化过程中改变公允值的设定

2013年12月,FOMC开始减少危机时期资产购买项目的最后阶段。2014年中的新增资产购买降至零,2015年12月,FOMC开始逐步正常化利率,并延续到今日。随着正常化推进,FOMC与会官员和很多私营或公共领域的分析师经常需要调整对上述公允值的预判。不少对自然失业率的评估跌了近1个百分点,对中性利率的评估也下降了,对GDP潜在增速的预估跌了0.5个百分点。

评估的改变影响很大。例如,中性利率下降1个百分点,将代表联邦基金利率已经更接近长期的正常值,因此,当前的政策也许比刚开始正常化时缺少了宽松度。自然失业率下降1个百分点,目前代表至少160万人应该比失业率处在长期价值时找到工作。长期公允值的变化(星标的变化),通常反映了分析师尝试根据最新的宏观经济数据调整参数。

例如,随着失业率进一步下降,并低于对自然失业率的预估值时,很多人预计通胀理应走扬。当通胀还是受到抑制时,一个合理的推论是自然失业率应该比以前预期得更低。当失业率快速下滑时,如果GDP增速慢于预期,就不符合传统意义上的奥肯定律,即经济增长率与失业率之间反向相关,失业率越低应对照GDP增速更高。换句话说,劳动生产率增速若持续不如人意,除了只是临时现象,还可能是由于经济危机的阻碍尚未完全消除,或者已是新常态的一部分。

这种对公允价值(星标值)的评估是不精确、需要频繁修正的。再次借用天体星系引路的比喻,FOMC一直在“纵容经济过热”和“不成熟收紧政策”这两块浅滩之间航行,对导航参照物改变的原因只有模糊认识。为了对抗“搁浅”的风险,我们的政策手段被两个历史先例影响并塑造,一个是1960和1970年代的“大通胀”时期,一个是1990年代后期的“新经济”时期。

星标值改变和大通胀时期

危机及其后果在很多方面都是非同寻常的,星标值改变却是常态。下图是国会预算办公室(CBO)当前对自然失业率和1960-2000年的潜在GDP增速变动的估算。鉴于过去四十年的跌宕起伏,近期长期公允价值的变化并非富有戏剧性。但CBO估计值是多年后的“后见之明”,货币政策必须基于实时评估,“大通胀”时期生动说明了实时评估和“马后炮”差异引发的决断困难。

1965年左右,美国进入了高度且不稳定的通货膨胀时期,1980年代初的通胀率高达两位数,由包括货币政策错误在内的多种因素导致。不少研究共识是,当时关键的错误之一是货币决策者过分强调了不精确的公允值,特别对自然失业率的实时评估过于乐观。

下图比较了CBO当时对自然失业率的看法,以及Athanasios Orphanides和John Williams对政策制定者眼中实时失业率的估计。从1965年到1980年代初,对u*的实时评估远低于CBO的“后见之明”。这一时期的失业率远高于实际自然失业率,已有文件显示,政策制定者对推高失业率超过u*非常谨慎。现在我们知道,除了1970年代中旬的几年外,劳动力市场过于紧张,导致了通货膨胀上升。

当时FOMC犯错误的原因是,过分依赖于对u*不精确的预估,忽略了通胀预期上升的实时证据。“大通胀”的教训促成了宏观经济学的“期望革命”,货币政策制定者终于知道,锚定长期通胀预期,是实现所有其他货币政策目标的重要前提。

当长期通胀预期被锚定后,各种意外可能推动通胀上升或下降,但人们相信通胀将快速回归公允值,成为此后央行们广泛采用通胀率目标设定的核心理由。锚定预期为央行提供了更大的灵活性来稳定失业和通胀,当央行采取行动刺激经济以降低失业率时,通胀可能会超过央行目标。由于通胀预期已被锚定,人们预计央行将采取政策降低通胀率,因此长期通胀预期不会上升。 与必须同时对抗长期通胀预期上行相比,这种场景下的货币政策将更加宽松。

星标值改变和1990年代下旬的新经济时期

1995-1999年,政策制定者面临的环境在某种程度上与“大通胀”截然相反。1996年中旬,失业率低于实时感知到的自然失业率,不少FOMC官员预测增长率将高于经济潜力,市场预期FOMC将加息来对抗通胀上行。但格林斯潘主席预感到美国正经历“新经济”的奇迹,生产率提高允许产出更快增长和失业率降低并存,没有严重的通胀风险。他认为FOMC应该推迟加息。

由于他的坚持,FOMC仅在1996年中旬到1998年底加息了一次。从1996年开始,经济蓬勃发展、失业率下降,与传统理论推测的正好相反,当时的通胀率也在下跌。

移动的星标公允值再一次解释了通胀的“异常”表现。“大通胀”时期的实时自然失业率远低于后世评估,“新经济”时期的关系发生逆转。劳动力市场看起来一直在收紧,但人们后来认为,1996-1997年初的劳动力市场依旧存在闲置(slack),直到1998年才真正收紧。格林斯潘也正确判断了潜在增长率的上升,事后看来,较高的潜在增长可以适应实际实现了的强劲增长,更不用说当时政策制定者预估的经济增长率其实还算“温和增长”。

FOMC因此得以避免了“大通胀”时期过分强调不精准星标公允值的错误,在格林斯潘主席的带领下,FOMC委员会将风险管理战略转化为一个简单的指标:“让我们再等一次会议”。如果有更明确的通胀迹象,再开始收紧政策。随后委员会一再推迟加息,尽管总是担心通胀上升的迹象将很快出现,结果却是通胀率在不断下降。

在当时通胀率低且持续下降时,需要坚定捍卫“让我们再等一次会议”的立场,似乎有些奇怪。 当时的传统理论不断敦促政策制定者先发制人地应对通胀风险,尽管对风险的认知来自于对星标公允值的朦胧评估。“新经济”时期的经验令政策制定者意识到,由于通胀预期的锚定更好,格林斯潘“观望”模式下的通胀上升,具有更小的概率演变成一个重大问题。

星标值改变背景下的风险管理

过去15年的经验表明,现在更适用于“新经济”时期的风险管理路径。当时的方式也随着对货币政策和结构不确定性的研究,以及美联储实操经验而不断演进。

过去15年的经验揭示出通胀与失业关系的两种现实,呼应了我一开始提到的两个相互冲突问题。首先,就像天上的星星一样,星标公允值的位置有时远离我们的预估值。我们现在知道,失业率相对于实时评估的u*水平,有时不能判断经济状态或未来通胀。第二,反向关系可能存在,例如通胀可能不再是首要或最好的指标,来衡量劳动力市场趋紧和对资源利用率的上行压力。通胀发出较弱信号的部分原因是:通胀预期锚定和由此带来的菲利普斯曲线平坦化。过去两次经济衰退前,不稳定的过度行为主要体现在金融市场,而非通胀率。因此,风险管理需要超越通膨率,寻找其他变量的过度迹象。

上述两种现实带来了挑战。2003年会讨论为政策如何回应结构不确定性提供了重要的建议,尽管我不认为是一个谨慎的央行应遵循的明确规则。例如,差异性规则(difference rules)认为,不应过多关注失业率围绕u*公允值的相对位置。从2012年起,FOMC“长期目标和货币政策策略”声明已明确表示,衡量劳动力市场状况时会采用更广泛的指标。我们也确实大大拓展了对劳动力市场紧张迹象和更普遍的不稳定行为的监督范围。

当今FOMC的决策注重于防范错误认识星标公允值的风险。近期美联储内部经济学家的论文表明,一系列研究在帮助FOMC与会官员可视化并管理相应的风险。这篇论文模拟了不同政策规则和对经济错误认知场景下的经济表现,发现没有某一个简单的货币政策能应对所有不同场景。这些模拟强调了错误评估星标公允值会带来负面后果,例如通胀会跌至零或涨超5%的可能性。

对结构不确定性的研究也提出了更广泛的见解。美国经济学家William Brainard曾说过,当不确定行为效果时,应保守行动;当不确定药效时,先服用较小的剂量。当然,最新研究发现了两种例外情况,即做得太少反而代价更高。第一种情况是试图避免严重不利事件,例如金融危机或利率长期处于有效下限时(ELB)。这时,那句著名的话“我们会尽一切努力”可能更有效,而不是“我们会谨慎地尽一切努力”。第二种情况是通胀预期可能无法锚定时。若通胀预期开始出现偏差,最初实际或预想的微弱反应可能令问题恶化。我相信,当通胀预期发生显著的上行或下行偏离时,或危机再次浮现时,FOMC将坚决“尽一切所能”。长达十年的监管改革和私营领域进步也已显著增强了金融系统的实力和韧性,目的是减少不可避免的金融冲击演变成危机的可能性。

当前状况

最后,我要再次回到一开始谈到的两大风险——要么行动过快,不必要地缩短了扩张周期;要么行动过慢,产生不稳定的过热风险。FOMC会议纪要已经表明,我们的讨论集中在这些风险的相对显著性上。FOMC的观点多样化是我们系统的伟大优点之一,我们也拥有长期的制度传统,即在政策立场上找到共同点。

我认为,目前逐步加息可以严肃对抗上述两大风险。虽然失业率低于FOMC评估的长期自然失业率,但这种评估具有不确定性,对中性利率的估计也是如此。因此,在判断经济闲置程度或当前政策立场的宽松程度时,我们会参考更多指标。我们也意识到,随着时间推移,通胀率对资源利用率的变化反应更为迟钝。

虽然近期的通胀率上升接近2%,但看不到明显加速超过2%的迹象,也似乎没有过高的过热风险。这是一个好消息,部分来自于正在进行的正常化进程,即随着经济继续扩张,政策立场已逐渐接近了FOMC对中性利率的粗略评估。正如8月FOMC声明所说,如果收入和就业的强劲增长继续下去,联邦基金利率目标范围的进一步逐步增加大体是合适的。

美国经济强劲,通胀接近2%目标,大多数想找工作的人都找到了职位。我和同事们正小心监控收到的数据,希望制定的货币政策发挥应有的效用,来支持经济继续增长、劳动力市场强劲和通胀接近2%。

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。