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从MLF投放看央行货币政策思路
作者: 靳毅
2018-08-27 15:07
央行一方面要通过加大公开市场投放力度的方式维持流动性合理充裕,以实现商业银行扩表、带动宽信用。另一方面,在美联储继续加息、美元强势的情况下,央行需要维持人民币汇率的稳定。因此,公开市场操作“量足价升”或是央行货币政策的取向。

投资要点

本周核心观点本周五(8月24日),央行开展MLF操作1490亿元,无逆回购操作,当日有900亿7天逆回购到期。央行公开市场操作的目标之一在于维持流动性的合理充裕,以助于实现宽货币向宽信用的传导。6月底,央行对流动性的表态转变为“合理充裕”,此后货币市场利率中枢进一步下移,R007和DR007甚至一度跌破7天逆回购招标利率,近期略有上行,但仍几乎维持在7天逆回购招标利率附近。这与4月份以来央行公开市场操作净投放(逆回购加MLF)的量逐步增加,二季度金融机构超储率回升至1.7%有关。宽货币向宽信用传导必然伴随着商业银行的扩表,在外汇占款不再大规模净流入的背景下,负债端增速回升必然要求央行增加公开市场净投放。在央行加大公开市场净投放力度、助力商业银行扩表的同时,也可以看到央行公开市场操作出现“收短放长”的特点,7月以及8月至今逆回购净回笼,但是MLF投放量加大。央行对于人民币汇率采取底线思维,本周五投放MLF、回笼7天逆回购的做法也是维持人民币汇率稳定的一种做法。总的来看,央行一方面要通过加大公开市场投放力度的方式维持流动性合理充裕,以实现商业银行扩表、从而带动宽信用。另一方面,在美联储继续加息、美元强势的情况下,央行需要维持人民币汇率的稳定,除了上调外汇风险准备金率、启动逆周期调控因子外,央行也希望通过抬高公开市场投放利率的方式引导中美利率合理稳定。因此,公开市场操作“量足价升”或是央行货币政策的取向,若美联储再次加息,不排除央行再次对公开市场操作加息的可能。

本周流动性跟踪隔夜、7天R利率与DR利率下行明显。截至8月24日,相较于上周五,R001下行21.66BP,R007下行13.00BP,DR001下行20.54BP,DR007下行7.04BP。SHIBOR长端利率继续上行。截至8月24日,SHIBOR隔夜为2.3920%,下行18.8BP;1月期SHIBOR报收2.7380%,上行8.50BP,3月期SHIBOR报收2.8890%,上行7.20BP。

本周一二级市场本周一级市场共发行8只利率债,实际发行总额为649.3亿元,较上周减少1193亿元;总偿还量830亿元,净融资额为-180.7亿元,较上周减少1922.9亿元,招标情况不是很乐观,招标倍数略有下降。二级市场方面,1年期国债到期收益率下行4.57BP,10年期国债收益率下行2.46BP。1年期国开债收益率下行14.95BP,10年期国开债收益率上行0.01BP。

风险提示地缘政治风险超预期;通胀超预期。

1、本周核心观点

本周五(8月24日),央行开展MLF操作1490亿元,无逆回购操作,当日有900亿7天逆回购到期。央行在MLF操作的同时公布了操作的目的,为对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响,加强货币政策与财政政策的协调配合,维护银行体系流动性合理充裕。可以看出央行公开市场操作的目标之一在于维持流动性的合理充裕,以助于实现宽货币向宽信用的传导。

从年初的CRA、定向降准,到4月份降准置换MLF,6月份再次定向降准并续作MLF,央行对市场流动性的支持明显增加,银行间流动性环境出现明显改善,货币市场利率中枢出现逐步下移。6月底,央行对流动性的表态转变为“合理充裕”,此后货币市场利率中枢进一步下移,R007和DR007甚至一度跌破7天逆回购招标利率,近期略有上行,但仍几乎维持在7天逆回购招标利率附近。

我们认为,这种状态或是央行有意为之。4月份以来央行公开市场操作净投放(逆回购加MLF)的量逐步增加,4月为负主要由于降准置换MLF9000亿,二季度金融机构超储率回升至1.7%。

从历次社融增速快速下滑来看,商业银行扩表是社融增速企稳回升的前提条件。因此,宽货币向宽信用传导必然伴随着商业银行的扩表,在外汇占款不再大规模净流入的背景下,负债端增速回升必然要求央行增加公开市场净投放。

在央行加大公开市场净投放力度、助力商业银行扩表的同时,也可以看到央行公开市场操作出现“收短放长”的特点,7月以及8月至今逆回购净回笼,但是MLF投放量加大。6月中以来人民币汇率加速贬值,8月份连续逼近7的关口。8月初央行上调外汇风险准备金率,提高人民币做空成本。本周五央行再次启动逆周期调控因子,反映出央行对于人民币汇率的底线思维。因此,我们认为央行本周五投放MLF、回笼7天逆回购的做法也是维持人民币汇率稳定的一种做法。

总的来看,央行一方面要通过加大公开市场投放力度的方式维持流动性合理充裕,以实现商业银行扩表、从而带动宽信用。另一方面,在美联储继续加息、美元强势的情况下,央行需要维持人民币汇率的稳定,除了上调外汇风险准备金率、启动逆周期调控因子外,央行也希望通过抬高公开市场投放利率的方式引导中美利率合理稳定。因此,公开市场操作“量足价升”或是央行货币政策的取向,若美联储再次加息,不排除央行再次对公开市场操作加息的可能。

2、流动性跟踪

2.1、公开市场操作

本周一、二央行分别投放7天逆回购1200亿和500亿,周三暂停公开市场操作,周四7天逆回购到期400亿,周五有900亿7天逆回购到期,但是央行投放1490亿MLF。

2.2、货币市场利率

隔夜、7天R利率与DR利率下行明显。截至8月24日,相较于上周五(8月17日,下同),银行间质押式回购利率方面,R001下行21.66BP, R007下行13.00BP,R014上行13.53BP。存款类质押式回购利率方面,DR001下行20.54BP,DR007下行7.04BP,DR014上行1.96BP。

SHIBOR长端利率继续上行。截至8月24日,SHIBOR隔夜为2.3920%,下行18.8BP;SHIBOR1周为2.6120%,下行3.80BP;1月期SHIBOR报收2.7380%,上行8.50BP,3月期SHIBOR报收2.8890%,上行7.20BP。

2.3、同业存单发行

本周同业存单总发行量为5840.3亿元,总偿还量为5575.5亿元,净融资264.8亿元,净融资较上周增加243.7亿元。

同业存单发行利率全面上行截至8月24日,1月期品种发行利率为2.7401%,较上周五上行16.37BP;3月期品种利率为3.2461%,上行32.06BP;6月期品种利率为3.6940%,上行7.85BP。

2.4、实体经济流动性

票据直贴利率和转贴利率均较上周上行。截至8月24日,长三角地区6个月的票据直贴利率为3.20%,较上周五上行15BP;6个月的票据转贴利率为2.95%,上行20BP。

2.5、一周监管动态

3、利率债

3.1、一级市场发行及中标

本周一级市场共发行8只利率债,实际发行总额为649.3亿元,较上周减少1193亿元;总偿还量830亿元,较上周增加729.9亿元;净融资额为-180.7亿元,较上周减少1922.9亿元。

3.2、利率债到期收益率

国债短端收益率下行幅度更大。截至8月24日,1年期国债收益率为2.8376%,较上周五下行4.57BP。3年期国债收益率报3.2934%,上行1.03BP。5年期国债收益率报3.4066%,上行2.15BP。7年期国债收益率报3.5722%,下行0.26BP。10年期国债收益率报3.6278%,下行2.46BP。

国开债各期限收益率多数下行,短端下行幅度较大。截至8月24日,1年期国开债收益率为3.0719%,较上周五下行14.95BP。3年期国开债收益率报3.7055%,下行1.83BP。5年期国开债收益率报3.9233%,下行1.50BP。7年期国开债收益率报4.2662%,下行0.03 BP。10年期国开债收益率报4.2105 %,上行0.01BP。

3.3、利率债利差

截至8月24日,各期限利差涨跌不一。与上周五相比,10Y-1Y利差上行2.11BP,10Y-5Y利差下行4.61BP,10Y-7Y利差下行2.20BP。

5年期国开债隐含税率继续缩小。截止8月24日,5年期国债、国开债利差为51.67BP,5年期国开债隐含税率走窄0.88个百分点。10年期国债、国开债利差为58.27BP,10年期国开债隐含税率走阔0.59个百分点。

4、海外债市跟踪

美国国债长端利率下行,短端利率上行,期限利差进一步压缩。截至8月24日,2年期国债收益率为2.63%,较上周五(8月17日)上行2BP;10年期国债收益率为2.82%,较上周五下行5BP;10Y-2Y利差为19BP,较上周五收窄7BP。

德国、日本长端利率上行。根据最新数据,德国10年期国债收益率为0.34%(8月23日),较8月17日上行5BP;日本10年期国债收益率为0.10%(8月23日),较8月17日上行0.1BP。

5、通胀跟踪

受山东洪灾影响,蔬菜价格指数继续大幅上涨。截至8月24日,农业部菜篮子批发价格指数收于105.17,较上周五上涨4.34%;山东蔬菜批发价格指数收于125.59,大幅上涨10.62%;前海农产品批发价格指数收于129.81,大幅上涨12.36%。

生猪及猪肉价格继续上涨。截至8月24日,四川省出栏肉猪平均价为13.62元/千克,较上周五上涨2.56%。猪肉平均价为21.99元/千克,上涨2.23%。

南华工业品价格指数小幅上涨、原油价格大幅上涨。截至8月24日,南华工业品指数收于2212.41点,较上周五上涨0.84%; RJ/CRB商品价格指数收于191.8点,上涨1.63%。布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报75.82美元和68.72美元,分别上涨5.55%% 和4.26%。

6、下周重要经济数据和事件

7、风险提示

地缘政治风险超预期;监管超预期。

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