一文看懂轻工行业2018年中报情况,这些增长迅猛的细分行业值得重点关注

来源: 华泰轻工
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核心观点

2018年上半年轻工行业增长小幅放缓,行业分化加剧

A股轻工板块(申万分类)123家企业2018年上半年共实现营收2331亿元,同比增长22%,实现归母净利润173亿元,同比增长12%,收入与利润增速均有小幅放缓。我们建议沿两条主线布局家居细分龙头,造纸板块长期看好龙头,包装看好基本面边际改善行情。

家居:地产压力略有显现,龙头表现优于行业

地产调控持续加压,叠加精装政策对新房市场结构带来的影响,家居行业经营压力有所增大,A27家家居企业18H1共实现营收408亿元,同比增长19%;归母净利33亿元,同比增长1%,营收与业绩增速均有下滑。我们选取的13家代表性企业上半年营收、归母净利增速分别达29%25%,明显优于行业;盈利方面,行业竞争加剧、原材料价格同比所处高位等影响下,毛利率略有下行;企业给予经销商授信支持力度加大,预收账款增速放缓;定制企业工装业务占比提升,应收账款周转率有所下行。向前看,我们认为具有渠道、产品、品牌优势的龙头企业发展仍具可持续性。

造纸:原材料支撑纸价高位震荡,盈利有所下滑

2018年以来废纸进口政策持续趋紧,助推国废价格大幅上涨,而成品纸价格上涨幅度相对较小,造纸行业盈利略有下滑。2018年上半年A21家造纸企业共实现营收712亿元,同比增长23%;实现归母净利72亿元,同比增长32%;毛利率平均为22%,同比下降0.7个百分点。随着中国对美废等产品加征25%政策开始实行、人民币持续贬值,国废及纸浆价格有望进一步上涨,对纸价形成支撑。但考虑到今年包装纸新增产能较多,预计包装纸价格上涨幅度难以超越2017年涨幅;文化纸方面,全年看木浆新增需求基本能够覆盖新增产能,全年价格中枢有望将持平于2017年。

包装:基本面边际改善,盈利有望企稳

2018年上半年35家包装印刷企业共实现营收413亿元,同比增长27%;实现归母净利37亿元,同比增长14%;因原材料价格同比仍处高位,毛利率均值同比下滑1.2pct25%。目前,原材料价格上涨、汇兑损失增加等阶段性的负面因素已经开始逐步改善;长期来看,横向并购、下游客户集中度提高等多重因素将促进行业整合,龙头企业有望借此机会进一步扩大企业规模、提升市场占有率。

投资建议:布局家居细分龙头,造纸板块长期看好龙头

家居建议沿C端消费升级集中度提升、B端精装放量两条主线布局细分龙头,重点推荐顾家家居、喜临门、帝欧家居、美克家居。造纸方面,考虑到年内新增产能较多、下游需求疲软,我们预计纸价在成本支撑下涨幅仍较为有限,板块盈利或将下行,中长期看好具备成本及产能优势的太阳纸业、包装纸龙头山鹰纸业以及产品渠道持续优化的生活用纸企业中顺洁柔。包装板块推荐经营边际改善的裕同科技,建议关注电子烟主题的劲嘉股份

风险提示:环保执行不及预期;地产销售低于预期。

增长小幅放缓,行业分化加剧

截至2018830日, 2018年中报均已披露完毕,A股轻工板块(申万分类)123家企业2018年上半年共实现营收2331亿元,同比增长22%,实现归母净利润173亿元,同比增长12%。分季度看,18Q1/18Q2单季度分别实现营收1128/1202亿元,同比增速分别为22.4%/22.2%,单季度归母净利润分别为68/75亿元同比增速分别为10.2%/14.0%

分板块看,上半年家用轻工板块尽管受地产景气度下行等因素影响增速略有放缓,但整体仍保持了较为稳健的增长,上半年营收同比增长20.3%,归母净利润同比下降4.4%,主要系珠宝首饰行业(申万三级分类)归母净利润同比出现负增长所致;造纸板块在原材料价格高涨背景下盈利能力略有下滑,上半年营收同比增长23%,归母净利润同比增长32%;包装板块上半年营收同比增长27%,受原材料箱板瓦楞纸价格较去年同期相比仍处高位影响,盈利能力下滑,归母净利润同比增长13.5%

2018年上半年轻工行业平均毛利率为26.5%,较2017H1下滑0.9个百分点;行业平均期间费用率为17.8%,较上年同期上升0.4个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为8.0%/8.7%/1.1%,较上年同期分别提升0.4/0.3/-0.3个百分点;净利率为8.8%,同比下降0.8个百分点。

从资产结构看,2018年上半年行业平均资产负债为35.9%,同比提升0.4个百分点。现金流方面,2017年轻工板块经营性现金流净额占营收比重为2.4%,较上年同期下降2.4个百分点。

家居:地产压力略有显现,龙头表现优于行业

据国家统计局数据,截至20186月底我国家具企业累计实现营收4520亿元,同比增长6.5%,较2017年两位数增速有显著下滑;家具企业累计实现利润253亿元,同比下滑1.2%,为2004年以来首次出现负增长情况。证券市场角度看,根据申万三级分类,目前A股上市家居企业共27家,2018年上半年实现营业收入合计为408亿元,同比增长19.2%,实现归母净利润合计为33亿元,同比增长1.3%

我们认为造成家居行业收入增速整体出现下滑主要有两点原因:1)地产调控持续加压,叠加精装政策对新房市场结构带来的影响:20173月以来住宅商品房销售面积增速由持续下行,一度由2017224%的高增速水平降至20184月的0.4%,地产景气度下行逐渐传导至地产后周期的相关行业,使得今年以来家居企业销售压力渐显。同时,在精装房政策推进下,新房市场结构出现变化,精装房交付比例快速提升,给家居零售需求带来一定冲击。2)行业竞争持续加剧:2017年家居企业密集上市,欧派家居、尚品宅配等7家大型家居企业登陆资本市场,募集资金多用于产能建设、渠道扩张,使得家居企业在生产制造、终端竞争等方面竞争压力不断加大。可以观察到,2018年以来家居行业,尤其是定制家具出现价格战趋势,尚品宅配推出“518/平”套餐、索菲亚推出“799/平”套餐等,各大品牌加大促销力度以增强获客能力,对企业盈利造成一定影响。

我们选取13家家居上市企业(欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、我乐家居、皮阿诺、志邦股份、金牌橱柜共8家定制家居企业,顾家家居、喜临门、梦百合、美克家居、曲美家居共5家成品家居企业)作为代表性样本,对家居行业企业的业绩表现进行进一步总结回顾。从13家代表性上市公司层面看,2018年上半年13家代表性企业合计实现营收248.3亿元,同比增长29%,实现归母净利润23.7亿元,同比增长25%,收入与利润增速较此前均有所下滑。其中,成品家居上半年营收增速为33%,高于定制家具企业26%的营收增速,主要系美克家居、喜临门等企业所收购的公司今年开始并表,带来一定收入增量。

分季度看,代表性家居企业18Q1/18Q2分别实现营收103/145亿元,同比分别增长35%/24%,二季度营收增速普遍放缓,地产端压力与行业竞争压力影响逐步显现。

盈利能力方面,2018年上半年代表性家居企业平均毛利率为37.9%,同比下降0.35pct;其中定制家具受益于规模效应显现、生产效率提升等因素,在行业竞争加剧、低价套餐频出的环境下平均毛利率同比仍小幅提升0.60pct37.9%;成品家居,尤其是软体家居,受原材料价格同比上涨(据Wind数据,主要原材料TDI上半年现货均价同比上涨18%)等因素影响,平均毛利率同比下滑1.85pct38.0%

费用率方面,2018年上半年代表性家居企业平均期间费用率为27.6%,同比上升0.97个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为18.6%/8.9%/0.14%,较上年同期分别提升0.45/0.58/-0.06个百分点;销售费用率上行主要系行业竞争加剧,家居企业普遍加大广告宣传、渠道拓展等费用所致;管理费用率上行原因各有不同,部分企业主要受股权激励费用摊销影响管理费用增长较多。上半年代表性家居企业平均净利率为9.2%,同比下滑0.23个百分点。

营运能力方面,2018年上半年存货 周转率平均为3.77次,较去年同期有小幅提升;定制家居受益于先订单后生产的模式,存货周转率显著高于成品家居,上半年存货周转率均值4.74次,同比提高了0.12次;成品家居上半年存货周转率平均为2.23次,同比基本持平。应收账款方面看,上半年13家代表性家居企业应收账款周转率同比下降29次至48次,定制家居中尚品宅配、好莱客主要系对部分符合公司授信政策的经销商给予授信支持导致应收账款周转率下降较为明显,索菲亚、我乐家居等应收账款周转率下降主要系公司积极与地产商合作拓展精装业务,账期与零售模式相比较长所致。

现金流方面,2018年上半年家居企业现金流状况有所走弱,代表性家居企业经营性现金流净额占营收比重均值同比下降8.24pct2.0%,销售商品提供劳务收到的现金占营收比重均值同比下降8.32pct108%,尽管较一季度99%水平有所回升,但仍处于历史低位。预收账款角度看,2018年二季度代表性家居企业预收账款合计为48.7亿元,同比增长6%,低于收入增速,我们认为预收账款降低一方面是由于定制企业工装业务占比提升、收款模式发生变化所致,另一方面是由于企业周转加速,订单预付款周期缩短所致。

从机构持仓角度看,家用轻工板块二季度公募基金持仓占基金股票投资比重出现较大提升,18Q2持仓占比0.91%,环比18Q1提高0.26pct,超配比例为0.01%。从个股来看,索菲亚为家居行业(申万三级)中持股数量最多(52家)、公募基金持股占流通股比例最高(0.27%)的企业,其次为喜临门(持股34家,公募基金持股占流通股比例0.06%)。

整体而言,在当前地产景气度下行、家居行业竞争加剧的环境中,家居销售面临一定压力,但上市企业表现仍较为稳健。向前看,我们认为家居龙头凭借品牌、产品以及渠道优势仍可维持较高收入增速,对冲地产波动影响:

1)品牌方面,随着行业竞争加剧,品牌知名度的企业在获客方面将更具优势,同时有望凭借品牌地位提升定价能力,维持较好的盈利水平。

2)产品方面,品类拓展、产品矩阵完善是企业提高客单价的重要途径,目前定制家居企业正积极由橱柜、衣柜等品类向木门、卫浴、墙饰等品类进行拓展,成品家居也在从产品品类、风格、定位等多维度不断完善产品矩阵,随着新品类逐渐发展成熟,未来有望成为企业收入新增长点。

3)渠道方面,根据我们在20180323深度报告《新零售风口,再看家居渠道融合》中的测算,3750家门店或是单品类门店上限,当前阶段家居行业仍处在渠道红利期,企业可以通过加密与下沉方式进一步扩大品牌覆盖范围,为企业带来收入增量;同时,发展购物中心店、新零售等新型门店形式也不失为企业应对地产下行期传统家居卖场客流量建设、提高获客能力的重要渠道。据各企业公告,上半年主要家居企业门店数量仍维持了较高增长,后期随着新开门店逐渐成熟,有望带来较大收入增量。

4)定制家居企业可适度拓展精装业务:在精装修政策推动下,精装房交付比例不断提升,给地产后周期的家居行业带来结构性机遇。据奥维云网300城监测数据,截至2018年上半年全国精装房渗透率已达到23%,其中一、二线城市精装房渗透率已超50%,精装房放量已成为当前房地产行业最显著的变化趋势。18年上半年江山欧派着力拓展精装业务,工程渠道客户销售收入增长带动整体营收增长加速;欧神诺凭借多年工装经验,形成了碧桂园、万科、恒大等国内房地产龙头企业为主体的优质客户群,18年上半年实现收入16.3亿元,同比增速高达81%,大幅超过家居行业平均表现。未来随着精装修政策的持续推进,工装业务将有望持续放量,我们继续看好具备工装渠道优势的品牌企业。

造纸:原材料支撑纸价高位震荡,盈利有所下滑

2018年以来,在禁止混合废纸进口、废纸含杂率标准提升至0.5%、进口限制趋严等因素共同影响下,废纸进口数量出现大幅下滑。截至目前,20181-18批限制许可证共核定进口废纸1432.88万吨,仅为2017年废纸审批额度的66%。在废纸原材料趋紧背景下,国废价格大幅上涨,对纸价形成一定支撑。但由于今年以来造纸需求略显疲软,成品纸涨价幅度低于2017年,企业盈利状况略有下滑。

2018年上半年造纸板块21家企业共实现营收712亿元,同比增长23%;实现归母净利72亿元,同比增长32%。分季度看,18Q1/18Q2分别实现营收331.2/380.5亿元,同比增速为20.5%/25.7%,实现归母净利润30.9/40.8亿元,同比增速分别为30.2%/33.2%

盈利能力方面,2018年上半年造纸板块毛利率平均为22.2%,同比小幅下降0.65个百分点;行业平均期间费用率为12.1%,较上年同期下降1.5个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为4.5%/6.4%/2.3%,较上年同比下降0.6/0.6/0.2个百分点;实现净利率9.81%,与去年同期基本持平。

板块资产负债率相对稳定,投资性现金流净流出额增加。2018年上半年造纸板块资产负债率为59%,较2017年同期小幅提升0.2个百分点。现金流方面,2017年板块经营现金净流入110亿元,同比由负转正;投资性现金净流出66.4亿元,同比增加64%,投资性现金净流出增加显著的有山鹰纸业、晨鸣纸业和景兴纸业。2018年上半年代表性企业资本开支占投资支出比重提升14个百分点至60%

个股层面,太阳纸业、包装纸龙头山鹰纸业以及生活用纸企业中顺洁柔中报表现依然出色:

Ø太阳纸业:公司上半年实现营收104.7亿元,同比增长20%;归母净利润12.3亿元,同比增长40%;尽管原材料价格有所上涨,但公司通过产品提价仍维持了较好盈利能力,18H1公司毛利率同比提升2.0pct27%。目前各产能建设项目有序进行,2018年上半年年产20万吨高档特种纸项目、邹城36号纸机、木屑浆生产线、老挝年产30万吨项目陆续建成投产,老挝年产30万吨化学浆配套项目也在按计划推进,未来公司原材料自给率有望进一步提升。在当前贸易摩擦加剧、人民币贬值趋势下,进口木浆价格或将持续上涨,公司原材料自给率较高,有望持续受益于成本红利,盈利能力或将进一步提升。

Ø山鹰纸业:公司上半年实现营收119.5亿元,同比增长60%,剔除联盛纸业、Nordic Paper并表影响(两者上半年分别贡献收入16亿元、12亿元),山鹰纸业18H1收入同比增长23%。公司上半年实现归母净利润17.1亿元,同比增长107%,剔除联盛纸业、Nordic Paper并表影响(两者上半年分别贡献利润1.5亿元、14.0亿元),公司归母净利润同比增长70%,盈利能力处行业高位。在废纸进口趋严环境下,山鹰作为包装纸龙头拥有较高龙头配额,并积极拓展海外再生资源渠道,规模效应及成本优势有望进一步凸显。

Ø中顺洁柔:公司上半年实现营收25.9亿元,同比增长22%;归母净利润2.0亿元,同比增长28%;在主要原材料纸浆价格仍维持高位,公司及时实施缩紧促销力度+产品提价的策略,缓解成本端压力,销售毛利率同比提升0.3pct36.5%。未来,随着自然木高端产品销售占比不断提升、KA/GT/AFH/EC四大渠道全面发力,渠道建设不断完善,公司销售规模有望持续扩大。

从机构持仓角度看,造纸板块二季度公募基金持仓占基金股票投资比重环比下滑0.03pct0.3%,超配比例降至-0.03%。从个股来看,太阳纸业为造纸行业中持股数量最多(71家)、公募基金持股占流通股比例最高(0.23%)的企业,华泰股份、晨鸣纸业、山鹰纸业以及生活用纸的中顺洁柔受关注度均较高。

包装纸方面,今年以来外废进口监管持续趋严,废纸进口量大幅减少,随着中国对美废等产品加征25%政策开始实行,国废黄板纸价格有望进一步上涨,包装纸价格在成本端支撑下有望维持高位震荡。下半年箱板瓦楞纸新增产能有望陆续投产,对废纸原材料需求进一步增长,叠加下游需求旺季回暖趋势,国废有望迎来新一轮涨价。但考虑到今年行业新增产能较多,预计纸价上涨幅度有限,难以超越2017年涨幅。文化纸方面,短期看,受人民币持续贬值影响,纸浆进口成本迅速提升,叠加传统旺季来临,国内纸浆及文化纸价格均呈现上涨趋势;全年看木浆新增需求基本能够覆盖新增产能,整体供需格局仍有望维持紧平衡,2018年价格中枢有望将持平于2017年。

包装:基本面边际改善,盈利有望企稳

2018年上半年35家企业共实现营收413亿元,同比增长27%;实现归母净利37亿元,同比增长14%。分季度看,18Q1/18Q2分别实现营收194.7/218.4亿元,同比增速为27.0%/26.3%,实现归母净利润15.8/21.0亿元,同比增速分别为-8.4%/38.5%

2017年三季度以来箱板瓦楞纸价格大幅上涨等因素影响,包装印刷板块毛利率持续走低,2018年上半年均值同比下滑1.2pct24.9%;行业平均期间费用率为14.6%,较上年同期上下降0.2个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为4.8%/8.9 %/0.95%,较上年同期变化+0.4/-0.4/-0.2个百分点;实现净利率9.4%,同比下滑1.0个百分点。

个股来看,裕同科技是我国纸包装龙头,公司在电子包装优势基础上积极向智能家居、烟酒、大健康、化妆品等多个领域拓展业务,新增了诸多优质客户,公司对单一客户的依赖逐步降低,业绩的稳定性得以加强;公司海外销售占营收的60%以上,主要采用美元等外币结算,20182季度以来,人民币进入贬值通道,公司今年汇兑损失同比有望减少。合兴包装上半年实现营业收入48.2亿元,同比增长90%,其中纸箱/纸板/缓冲包材分别实现收入27.2/11.4/1.5亿元,同比分别增长53%/98%/151%;上半年实现归母净利润4.1亿元,同比增长476%;公司预计20181-9月实现归母净利润4.3亿元至4.8亿元,同比增长320%370%劲嘉股份上半年实现营收16亿元,同比增长13%,其中包装印刷/镭射包装材料分别实现收入14.7/3.2亿元,同比分别增长14%/18%;公司实现归母净利润3.8亿元,同比增长25%;公司预计20181-9月实现归母净利润5.2-5.6亿元,同比增长20%-30%

从机构持仓角度看,包装印刷板块二季度公募基金持仓占基金股票投资比重环比下滑0.11pct0.11%,超配比例为-0.22%。从个股来看,裕同科技为包装印刷行业中公募基金持股占流通股比例最高的企业,占比达到0.03%;其次为创新股份、双星新材等。

短期看,原材料成本上涨、汇兑损益增加等阶段性负面因素将逐步改善。纸价上涨是影响包装板块股价表现的核心因素之一,根据卓创数据,对比2017年同期,当前箱板瓦楞纸价格仍然维持在高位。由于环保限产、外废进口政策依然趋严,箱板瓦楞纸成本端仍有支撑。但我们认为,政策对于纸价的边际影响在减弱,且下半年产能将陆续投放,纸价继续大幅上涨的空间并不大。同时,去年9-11月份是全年纸价高点,我们认为三、四季度包装企业利润率同比或将有所改善。

长期看,我国包装行业集中度 提升将是大势所趋。和大企业相比,中小企业的抗风险能力更差。2017年由于原材料供应的收缩,部分中小纸包装厂无法承受纸价的上涨,甚至出现原材料断货的情况,加速了行业过剩产能的出清。下游客户集中度的提升也将倒逼包装供应商的集中。此外,大企业利用资金、管理等优势,进行横向收购兼并,也将加速行业整合的过程。

投资建议:家居两条主线布局龙头,造纸长期看好龙头优势

家居方面,在地产景气度下行、行业竞争加剧环境下,我们认为家居龙头企业依靠在渠道、品牌、产品等方面优势,有望快速提升市场份额,对冲地产下行波动带来的影响,内生增长仍然具有可持续性,重点推荐顾家家居喜临门,建议关注欧派家居。同时,在精装修政策推进下,工装业务放量有望为地产后周期行业带来结构性机遇,具备渠道优势及资金实力的优质家居企业收益显著,重点推荐帝欧家居

造纸方面,我们判断2018年供需仍将维持紧平衡,周期高低落差有望收窄。短期看原材料价格上涨将支持纸价高位震荡,但考虑到下游需求略有疲软、年内新增产能投放较多,我们预计纸价涨幅难以超越2017年,板块盈利或将进一步缩窄。当前时点,重点推荐具备成本及产能优势的太阳纸业、包装纸龙头山鹰纸业以及产品结构不断优化、渠道建设稳步推进的生活用纸龙头中顺洁柔

包装印刷方面,原材料价格上涨、汇兑损失增加等阶段性的负面因素已经开始逐步改善;长期来看,横向并购、下游客户集中度提高等多重因素将促进行业整合,龙头公司有望加速提升市场,推荐经营边际改善的裕同科技,建议关注电子烟主题的劲嘉股份

风险提示:

环保执行不及预期

若环保执行不及预期,将影响到行业内中小产能出清速度,进而将影响纸企市场份额提升程度与盈利能力。

地产销售低于预期

家用轻工属于地产后周期消费品种,虽然地产销售到家居品消费存在4~6个季度的滞后,但是如果地产销售增速超预期下滑,势必将影响家居收入高增长的可持续性。

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