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国资投资、运营平台的三大市场化运作路径

作者: 戴康
2018-09-04 07:58
国资投资、运营平台的三大市场化运作路径:基金化、股权受让、参与国改ETF!

报告摘要

● 根据中新网,国资委正研究将更多具备条件的中央企业纳入国有资本投资公司试点范围。我们认为,国资平台在当前国改加速进程中起到关键性纽带作用,下半年市场化运作将不断加快。

国资平台市场化运作路径包括:1)基金化运作撬动社会资本、引导国企优化产业布局;2)国资平台股权受让上市公司;3)参与国企改革ETF加快国有股权流转。

主题策略层面,我们认为,国有资本投资、运营公司平台试点扩容进一步加速国改进程,强化市场化运作是最主要的表现形式,建议关注国资平台的资本化运作新动向:1)主线一:国资平台基金投向。以诚通国调基金为例,投向比如国企结构调整、央企混改(如联通混改)、去杠杆(如中国中铁债转股)等。2)主线二:国资平台股权受让。根据iFinD数据,18年至今国资平台股权受让上市公司案例增多,合计28件。建议关注国资平台受让A股标的,目前主要涵盖地产、电力等领域,集中在山西、北京、广东等地方。3)主线三:央企改革ETF。8月27日央企结构调整ETF发售,国资平台预计作为主要持有人加快国有股权流转。建议关注国资平台旗下上市国企。

报告正文

1一周“主题说”:国资平台的市场化征途

1.1 下半年国改加速信号:国有资本投资、运营公司平台试点扩容

我们曾在报告《国企改革加速的三条线索——一周“主题说”2018年8月第1期》中提示在新的内外部环境下国企改革已经进入新的阶段。从近期政策、资本信号来看,我们认为,国有资本投资、运营平台在当前国改进程中起到关键性纽带作用,伴随制度完善及试点扩容,下半年一系列市场化运作速度将加快。

什么是国有资本投资、运营平台?根据7月30日国务院《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》的官方功能定位,“国有资本投资、运营公司均为在国家授权范围内履行国有资本出资人职责的国有独资公司,是国有资本市场化运作的专业平台。”国有资本投资、运营平台的目的是实现国有资本所有权与企业经营权分离,通过市场化运作促进国有资本合理流动、调整优化国有企业产业结构。

根据中新网,8月29日国资委召开创新体制机制增强国有企业活力媒体通气会称,截至目前,中央企业层面已经选择了10户企业开展投资运营公司试点,各地方国有企业已改组组建国有资本投资、运营公司89家,国资委正在抓紧完善中央企业改组改建国有资本投资、运营公司试点的工作方案,并研究将更多具备条件的中央企业纳入国有资本投资公司试点范围。本次国有资本投资、运营公司平台试点扩容政策可以看做是市场化国改的加速信号。

1.2 为何市场化国改率先从国有资本投资、运营平台切入?

从国际经验来看,国企改革切入点大致包括:1)国有企业管理体制改革,侧重于政府与企业的关系,核心思路是政企分开,即减少政府干预,推动国有企业市场化机制运作;2)国有企业内部治理改革,侧重于所有权与经营权的安排,核心思路是通过经营权的转让与股权多元化改革提高企业经营效率。国有资本投资、运营平台设立正是从以上两大目标出发,与“淡马锡模式”的政府、国资运作平台、企业的三层架构不同,我国难以通过单独设立专一的国资平台改革,故采用中央和地方试点国企方式推行。

在17年以来国企通过供给侧改革取得“提质增效”明显效果后,当前国企改革最大的特征就是要与资本市场紧密结合,而国有资本投资、运营平台就是最关键的纽带,为后续混改、资产证券化等资本运作做铺垫。参考15-16年“十项试点”中第一批试点运行经验,国有资本投资、运营平台市场化运作的主要目的如下:1)调整产业结构,比如利用产业基金使国有资本向战略新兴产业倾斜;2)促进国有资本要素合理流动,比如收购上市公司股权;3)改善国企内部公司治理。

1.3 国有资本投资、运营平台的市场化运作路径初探

路径1:基金化运作撬动社会资本、引导国企优化产业布局

基金化运作体系是首批国有资本投资、运营平台试点的重要表现形式。根据8月29日国资委召开创新体制机制增强国有企业活力媒体通气会透露,国有资本运营公司共发起设立6只基金,总规模近9000亿元。以诚通集团为例,根据新华社报道,旗下中国国有企业结构调整基金已经成立近2年,重点服务于国有企业布局优化、结构调整和高质量发展,该基金总规模3500亿元,首期募集资金1310亿元。截至8月23日,国调基金累计签约金额787亿元,交割金额500亿元,超过90%资金投向央企和重点国有企业。国调基金当前主要有4条投资方向和路径,基本涵盖国有资本投资、运营平台基金化运作的主要目的和方式:1)推动国有企业结构调整;2)支持中央企业混合所有制改革;3)布局战略新兴产业,促进国有资本布局节能环保、金融科技、互联网、智能制造等领域;4)助力国有企业改革脱困、降杠杆。具体投向包括国企结构调整、央企混改(如联通混改)、去杠杆(如中国中铁债转股)等。

路径2:国资平台受让上市公司股权

与16年下半年绩差国企股权转让不同,盈利性提升环境下,今年尤其6-8月A股股价下挫,高股权质押率公司急于转让股权,为国企作为受让方收购上市公司股权甚至控股权提供新的契机。根据iFinD数据,17年受让方为国有资本投资、运营平台事件合计36件,18年至今合计28件,特别今年6月以来,整体呈现受让事件增多信号。具体特征如下:

从国有资本投资平台受让情况看:1)数量上,18年Q1为1件,Q2为9件,Q3至今已有6件,整体呈现稳定向上的趋势;2)行业分布上,煤炭开采、电力、房地产等行业国资平台受让股权实施案例较多。

从国有资本运营平台受让情况看1)数量上,诚通和国新两家平台受让近期呈现明显加速的趋势,18年Q1、Q2均为3件,Q3至今已有6件,而17年全年受让仅7件;2)行业分布上,17-18年受让股权主要集中在建筑装饰、电力、房地产开发等行业。

从国资平台地区分布看,国资平台受让企业主要集中在山西、北京、天津等城市。山西案例最多,主要为表现为国资平台对煤炭行业的受让,例如阳泉煤业、西山煤电等;而北京主要是国资平台对中字头央企的受让,例如中国中车、中国石化、中国电力等。

我们认为,当前国资平台积极通过股权受让收购上市公司,主要有以下几个目的:1)通过开展投融资为市场提供足够的流动性;2)利用上市平台推进国企改革(包括资产注入、混改等),发挥投资引导和结构调整作用;3)完善公司治理。

路径3:参与国企改革ETF加快国有股权流转

以16年8月上海国企改革ETF成功募集152亿资金为参考,当时国盛集团(上海国资平台)牵头换购上海国企改革ETF份额,所持份额占全部基金25.86%的比例,为第一大持有人。从产品设计来看,“国资平台牵头、国有企业跟随”是上海国企改革ETF的主要募集特征,国资平台将其部分上市国企股权换购对应份额,目的在于提升国有股权流动性,更广泛地享受国企改革红利。

18年8月27日,华夏基金、博时基金和银华基金宣布发售旗下央企结构调整ETF,拟定募集截止日为9月19日。我们曾在报告《央企改革ETF释放了什么信号?——一周“主题说”2018年6月第3期》中提出央企改革EFT发行包括盘活上市央企、调整产业布局、为地方国企改革ETF提供示范经验等目的,其中,国资平台是最为重要的参与者。7月19日,诚通集团曾召开央企结构调整ETF专题协调会强调了央企ETF的主要功能和意义:1)服务中央企业结构调整;2)推动向“管资本”转变、优化放大国有资本功能。

1.4 主题策略:关注国有资本投资、运营平台的资本化运作新动向

根据中新网,8月29日国资委召开创新体制机制增强国有企业活力媒体通气会称,国资委正在抓紧完善中央企业改组改建国有资本投资、运营公司试点的工作方案,并研究将更多具备条件的中央企业纳入国有资本投资公司试点范围。我们认为,国资平台在当前国改加速进程中起到关键性纽带作用,下半年市场化运作将不断加快

国资平台市场化运作的主要目的包括:1)调整产业结构;2)促进国有资本要素合理流动;3)改善国企内部治理。

国资平台市场化运作路径包括:1)基金化运作撬动社会资本、引导国企优化产业布局;2)国资平台受让上市公司股权;3)参与国企改革ETF加快国有股权流转。

主题策略层面,我们认为,国有资本投资、运营公司平台试点扩容进一步加速国改进程,强化市场化运作是最主要的表现形式,建议关注国资平台的资本化运作新动向:

主线一:国资平台基金投向。目前国有资本运营公司共发起设立6只基金,总规模近9000亿元。以诚通国调基金为例,投向包括国企结构调整、央企混改(如联通混改)、去杠杆(如中国中铁债转股)等。建议关注国资平台基金化运作助力国企改革新动向(包括重组、混改、债转股等)。

主线二:国资平台股权受让。根据iFinD数据,18年至今国资受让上市公司股权案例增多,其中国资平台是重要受让方之一,合计28件,主要涵盖地产、电力等领域,集中在山西、北京、广东等地方。建议关注国资平台受让A股标的后续国企改革动向(包括资产注入、混改等)。

主线三:央企改革ETF。8月27日,央企结构调整ETF发售,从上海国企改革ETF产品经验看,国资平台是最大持有人,其将部分上市国企股权换购对应份额,目的是加快国有股权流转。建议关注国资平台旗下上市国企。

2一张表读懂近期主题事件

近期重要主题事件包括:9月4日-6日ISC 2018互联网安全大会(互联网安全);9月10日-11日2018EIS第三届能源互联网暨一带一路决策者高峰论坛(能源互联网)等。

详细推荐逻辑请参考报告《国资平台的市场化征途——广发策略一周“主题说”9月第1期》

我们的前期观点请参考以下报告:

【广发策略】5G自主可控的“投资时钟”——一周“主题说”2018-8-27

【广发策略】国企改革加速的三条线索——一周“主题说”2018-8-6

【广发策略】地方视角看乡村振兴——一周“主题说”2018-7-16

【广发策略】自主可控制度路径推演——一周“主题说”2018-7-11

【广发策略】再论债转股去杠杆?——一周“主题说”2018-7-2

【广发策略】央企改革ETF释放了什么信号?——一周“主题说”2018-6-18

【广发策略】独角兽战略配售意味着什么?——一周“主题说”2018-6-11

【广发策略】乡村振兴,制度供给先行——一周“主题说”2018-6-4

【广发策略】自贸区改革创新再升级——一周“主题说”2018-5-28

【广发策略】关注粤港澳大湾区投资逻辑——一周“主题说”2018-5-21

【广发策略】小米启动上市意味着什么?——一周“主题说”2018-5-8

【广发策略】核心科技的三重思考——一周“主题说”2018-5-1

【广发策略】解构自主可控产业路径——一周“主题说”2018-4-22

【广发策略】海南自贸港的三层要义——一周“主题说”2018-4-15

【广发策略】军工主题内生驱动再透析——一周“主题说”2018-4-1

【广发策略】BATJ 为鉴,“独角兽”上市的案例分析——一周“主题说”2018-3-25

【广发策略】解构“独角兽”上市制度——一周“主题说”2018-3-18

【广发策略】审视“独角兽”:制度映射与一级市场映射——一周“主题说”2018-3-11

【广发策略】军工主题:融合、创新与改革——一周“主题说”2018-3-4

【广发策略】四大主线布局两会——一周“主题说”2018-2-25

【广发策略】2018年地方两会释放了哪些信号?——一周“主题说”2018-2-11

【广发策略】“一号文”布局攻坚“乡村振兴”——一周“主题说”2018-2-4

【广发策略】资本视角看新零售的“三大提升”——一周“主题说”2018-1-30

【广发策略】军工改革“多管齐下”——一周“主题说”2018-1-22

【广发策略】“一号文”临近,聚焦“三农”——一周“主题说”2018-1-15

【广发策略】再论“精准脱贫”主题价值——一周“主题说”2018-1-8

【广发策略】产业映射强化的2018,主题投资并不悲观——一周“主题说”2018-1-2

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