钴:电钴拐点先至,静待钴盐势起

来源: 齐丁有色研究
1.国内外电钴报价体系止跌企稳,出现反弹。 1)从MB报价体系看,5月2日,MB钴 Low-Low报...

1.国内外电钴报价体系止跌企稳,出现反弹。

1)从MB报价体系看,5月2日,MB钴 Low-Low报价(低等级钴低端报价)从43.7美元/磅降至43.5美元/磅,开启了MB钴价连涨两年之后的跌价之路。8月31日,MB低等级钴报价33(0)-33.6 (0)美元/磅,高等级钴报价32.9(+0.35)-34(+0.45)美元/磅,这意味着MB Low-Low已经连续一周企稳,MB高等级钴报价开始明显上调,总体来看,MB钴价经过了3个月的下调,至今整体跌幅为24.5%。如果考虑到期间人民币贬值6%左右,MB钴人民币报价整体跌幅为18.8%。

2)从国内亚洲金属网报价体系看,国内电解钴早MB钴半个月见顶,在4月17日从68万元/吨下调至67.2万,开启下跌之路,并于8月22日开始由46.5万元/吨企稳反弹至47万元/吨,整体跌幅31.6%。8月31日,亚洲金属网电钴报价升至47.5万元/吨,与MB价格在当天的上调走势开始同步。

2.国内外钴价倒挂面临修复。

值得注意的是,如果国内外钴价都按人民币计价,跌幅相差近12.8个百分点,AM和MB的电钴报价的比例也从前期高点0.91降至当前的0.82左右。

1)这种差异主要来源于国内外钴定价机制的差异。正如我们此前报告中多次提到,MB钴报价主要沿袭欧美贸易商的“记者报价”,建立在“非洲产矿、中国冶炼、欧美贸易商主导矿源”的钴贸易格局基础上,几十年来难以撼动,更多的是代表欧美大贸易商的垄断利益。而中国,作为全球最大的钴冶炼和下游钴制品加工中心,钴报价则更多是按照市场供需决定。二者报价的差异本质上反映了实体供需状况和垄断厂商议价能力、挺价意愿的差异。

2)国内外价差催生了国内电钴价格独特的运行规律。我们假定国内冶炼厂的电钴成本=80%计价系数*MB钴(Low-Low报价)+4万元加工成本,可以推算出如果按照国内电钴价格销售得到的盈利空间。回溯2015年至今的情况,可以看出每当国内冶炼厂亏损2-3个月,国内电钴价格均有上行动力。背后的机制就是由于MB报价太贵,国内冶炼厂倾向于消耗原先的低价原料库存,直至2-3个月后原料耗尽不得不采购海外高价原料,由于进口原料生产亏损而出现惜售,国内电钴价格会快速修复与海外MB的价差。另外,国内电钴产成品通过出口海外市场进行套利,也会逐渐降低国内电钴库存,供应趋于抽紧。

3)不可否认的是,从长期看,这种价差催生的运行规律正在逐渐弱化。这一规律的根源是中国钴矿对外依存度90%以上,而上游钴矿领域欧美厂商的先发优势特别明显。需要关注的是,这种根源正在逐步弱化,中国因素在全球钴定价机制中的分量将越来越重。一是需求侧,中国是全球新能源车占半壁江山的主要增长极,国内钴需求的话语权日益提升;二是供给侧,越来越多的中国企业,类似华友、洛钼、寒锐、道氏、盛屯、腾远等公司,正在快速扩张在刚果金的矿山自供体系,越来越少地依赖传统欧美贸易商的贸易体系来获取钴原料;三是在实际的市场运行中,目前两种定价机制的价差通过原料计价系数的变化,也一定程度上出现了弥合。比如在2018Q1钴价大涨至70万时,粗钴计价系数就达到90%,但随着钴价下跌,尤其是国内钴价跌幅严重大于海外MB钴价的背景下,国内采购粗钴的市场计价系数就从90%下调至当下的70%,也就是说,虽然看上去MB价格高高在上,但实际的成交价已经由计价系数的下跌所调降。

4)但是,短期国内外价差推动的运行规律仍举足轻重,6月初至今,国内电钴冶炼厂进口原料生产持续亏损,有望带动国内钴价向海外MB价格修复

3.旺季补库有望持续带动MB价格上行,国内电钴价格面临修复倒挂,反弹幅度可能超越MB价格。

1)库存低:6-8月一般是海外市场传统的夏休淡季,尤其是在价格处于持续下跌过程中,基本都采取耗用现有库存的策略,目前库存已处于低点;贸易商在此期间多采取背对背方式不承担价格风险,库存较低。而国内电钴库存在出口盈利矿口开启后出现持续去库状态。

2)旺季来临补库需求提升。随着9月份夏休逐渐结束,高温合金、硬质合金等下游厂商对电钴采购将逐渐热络,8月中下旬开始,我们已观察到MB成交量已在明显扩大。

3)垄断厂商挺价诉求强烈。嘉能可等欧美龙头厂商的长协价协商通常在每年的9月份开始到次年年初,在库存低、旺季补库的背景下,难以想象垄断厂商不在当前采取挺价甚至涨价的策略。实际上,当前MB价格的上涨,垄断厂商诉求带来的影响成分较重。

二、静待钴盐势起

以上我们讨论的是电钴市场在年底之前的趋势。但考虑到MB钴报价只是针对海外电钴的报价,钴盐没有MB海外报价(钴盐的主要市场在国内,MB已推出中国硫酸钴报价),在钴盐层面并不具备一个国内外充分套利的报价机制;而电钴的下游主要是高温合金、硬质合金等传统应用,占全球钴市场需求在30%以内,当前的报价提升能否真正撬动占比70%左右的钴盐市场,尤其是占比35%的四氧化三钴(对应钴酸锂电池)、15%左右的硫酸钴(对应动力电池)市场呢?答案是肯定的,但需要一个传导过程。

1.钴价国内外倒挂的逻辑对钴盐也同样适用。目前国外进口原料生产钴盐也同样处于亏损状态,二季度我们明确看到了国内硫酸钴月度产量的环比显著下降,随着国内原料逐渐耗尽,尤其是进口依存度高的国内冶炼厂,将不得不采购海外高价原料,边际上的亏损的厂商增多,将进一步抑制国内钴盐的产量。

2.电钴价格上涨,也会带动钴盐价格。当前硫酸钴、四钴价格与金属钴价格的比值已处于较低位置,随着电钴相较钴盐溢价提升,电钴对钴盐的带动会愈发明显。

3.前期去库的压力正在趋于缓解,但中上游的库存仍有一定压力。

1)今年4月初至今的钴价大跌,实际上硫酸钴、四钴等钴盐的价格跌幅分别为37%和32%,跌幅高过电钴的30%,很大原因是钴盐市场此前所积累的去库压力大于电钴。经过从2016年下半年到2018Q1将近2年时间的钴价上涨,产业内囤货的资金链已到非常紧绷的程度,本身就需要适当去库回笼资金,再加上国内去杠杆压力持续增大,Q2淡季又对去库无法提供强劲的需求支撑,从而导致接下来价格崩塌以及严重的库存甩货现象。但是站在目前时点,前期去库带来的现金流已较大程度缓解钴企业的资金状况,国内严峻的去杠杆形势也出现较大的缓和,这使得进一步去库存的压力趋于缓解。

2)但目前看,钴盐产业链库存仍有一定压力,开工率下降也为涨价带来的供应响应带来余地。当前下游正极材料厂商库存已经很低,基本维持在半个月左右的库存,处于随用随买的状态,库存压力主要在中上游。一是国内钴企业在刚果金的自有矿山、民采矿的出矿和粗钴冶炼厂的钴原料投产积极推进,二是国内钴冶炼厂的钴盐销量在5-7月出现明显放缓(相对来说,国内电钴、钴粉销量较为平稳),产成品出现堆积情况,虽然在价格下跌过程中产成品库存有所去化,但仍未降至极端低的水平。三是Q2、Q3钴盐厂开工率出现明显下降,7月份国内硫酸钴、四钴产量同比下滑23%和16%,这其实是为钴价上涨带来的供应响应带来余地。

4.钴盐下游在7月下旬已经明确迎来订单好转,静待钴盐势起。我们的调研表明,7月下旬以来国内主力钴盐厂商的订单即迎来的显著好转,8月份订单环比已有10%-20%的增长,这与下游的排产量向好的情况是相符合的。从电池厂的排产情况看,前十家企业的整体排产提升大致在20%多,Top2两家产能从8月份开始已经满产;从正极材料厂排产看,当升和长远锂科9月份达到满产状态,杉杉暂时还没有达到满产。我们认为,Q4是3C、新能源汽车产业的旺季,随着旺季需求的逐步来临,加上电钴涨价的带动,将带动国内钴盐库存进一步下行,钴盐价格有望迎来明确的反弹行情。

风险提示:1)新能源车需求不达预期;2)钴矿、冶炼厂产能投放超预期。

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