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透过报表看隐性债务化解

作者: 孙彬彬
2018-09-09 20:41
有息债务的数据告诉我们,虽然已经开始积极偿债,但是债务风险可能依然比较大。

然而两个文件的具体内容并未公开,对这两大问题的理解更多需要依赖对一些地方政府文件的解读,但是不同地方政府的处理方式却又差异。

我们试图通过发债融资平台的报表信息(虽然城投报表信息对财务的反映较弱,但一些特别指标的表现依然具有效果),尤其是已经完后披露的2018年中报,对融资平台本身的债务情况进行细致分析,进而获取当前地方政府隐性债务化解的可能路径。

由于我们并不能有效的测算“隐性债务”的规模,因此本文采用地方政府融资平台的“有息债务”作为“隐性债务”的替代指标。

化解“隐性债务”的几种路径

根据我们的总结,地方政府化解隐性债务的路径大概有以下几种:

(1)积极盘活存量土地资源

地方政府自身财政资金相对有限,而土地资源盘活带来的边际现金流更具弹性。从全国地方政府土地出让收入来看,自2017年土地出让收入增速上涨至30%以上的水平以后,就一直维持比较高的增速水平,持续时间已经超过2013年那一轮的地产热潮期。

与此同时,从城投公司报表也可以看到,作为经常存放土地资产的报表科目“存货”,2017年之后的下降速度明显提升。

“变现”存货获取现金流变现的操作方式,实际上也跟“往来款”的具体变化息息相关。

(2)通过地方政府财政资金直接化解债务

这里的地方财政资金是一个广义的概念,既包括前文所述土地出让收入,可能也包括预算内的财政资金。如果采用这种方式,城投平台与地方政府的往来款将有所变化,城投平台的往来款支出项将整体下降,而往来款流入项将整体增加。

在城投公司特殊的现金流量表中,经营性现金流中的“收到其他与经营活动有关的现金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之间往来款的流入和支出项。

2013年以来,往来款流入项和往来款支出项的比例变化[2]整体保持一致,仅出现过两次方向不一致的情况,一是2015-2016年,城投融资高度宽松时期,城投向地方政府的往来款支出项连续增多,而往来款流入项连续下降;二是2017年-2018年,城投向地方政府的往来款支出项连续下降,而往来款流入项反而连续增多。

最近两期报表的表现意味着,往来款流入规模同比增多的平台以及往来款支出规模同比下降的平台比例均在增加,地方政府现金流有一定回补融资平台的迹象。

城投公司资产负债表中的“其他应收款”项目的变化,也能进一步印证这一结论。2017年年报以及2018年中报相较于各自的同期报表,其他应收款同比增多的城投公司样本比例均有明显下降,反映地方政府在逐渐清偿对融资平台的历史欠账。

其他应收款在很大程度上就是地方政府通过融资平台违规举债而形成,而通过清偿其他应收款来化解存量隐性债务也是题中应有之义。

(3)减少投资建设支出

化解隐性债务还有一个更加重要的前提,那就是“不得新增隐性债务”。

这一要求在城投公司的报表上有两大体现:

一方面,城投公司的投资现金流出规模出现同比增多的样本比例在下降,意味着投资支出有所控制;

另一方面,城投公司投资现金流净额为正的样本比例则有明显抬升,意味着往期的投资项目实现净现金回流的城投比例在提升。

这两大体现在某种程度上可以印证压缩容易导致“新增隐性债务”的项目投资;但是也需要关注未来的实际发展,前述两大指标更多是从趋势上有所表现,而绝对水平仍然偏弱。

(4)城投公司自有现金偿还存量债务

除了地方政府的主动作为(开源+节流),融资平台自身实际上也在配合完成化解隐性债务。比如减少投资支出本身,就是为了节省现金流用于清偿债务。

从报表上来看,城投平台在减少了投资支出的同时,其现金储备也出现了比较明显的下降,而这种情况是在经营现金流净额和投资现金流净额均有所改善的背景下发生的,说明城投公司自身也在清偿债务。

从筹资现金流量表中可以更好地印证城投公司的偿债行为,取得借款收到的现金规模同比增多的样本比例明显下降,而偿还债务支付的现金规模同比增多的样本比例明显增多,意味着借钱的平台减少了,而还钱的平台变多了。

隐性债务的风险还大吗?

从2017年年报和2018年中报中我们已经看到了较为明显的债务清偿举措,那么对于城投平台而言,隐性债务的压力还大吗?

有息债务的数据告诉我们,虽然已经开始积极偿债,但是债务风险可能依然比较大。从报表数据来看,有息债务总规模的增速在下降(与地方债的发行有关,这种下降具有趋势性),但是有息债务的绝对规模及其在总负债的占比整体上依然在增加,意味着城投公司的刚性债务压力并没有下降。

究其原因,一方面,借钱平台减少可能是因为借不到资金,而不一定是主动减少借债;另一方面,债务综合成本的抬升也加剧了平台的偿债压力。

总的来说,化解隐性债务风险的大背景下,地方政府与融资平台通过盘活土地资源、减少政府与平台往来款、减少投资支出、货币资金清偿债务等多种路径,在积极化解隐性债务;但是在当前的融资环境下,一方面再融资压力较大,另一方面整体融资成本在抬升,城投公司的绝对债务风险尚未出现明显化解的迹象。

[1]http://epaper.zqrb.cn/html/2018-08/29/content_346129.htm

[2]本文主要采用发布当前报表数据的城投样本中,具有相同变化方向指标的样本占比,作为对某一指标的整体指代。

信用评级调整回顾

本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整, 3家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体:三胞集团有限公司、雏鹰农牧集团股份有限公司。

一级市场

发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,309.9亿元,总发行量较上周小幅上升,偿还规模约959.5亿元,净融资额约350.4亿元;其中,城投债(中债标准)发行288.5亿元,偿还规模约275.4亿元,净融资额13.1亿元。

信用债的单周发行量小幅上升,净融资额大幅上升。短融发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额小幅下降,中票发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周小幅下降,净融资额大幅上升,公司债发行量较上周小幅上升,总偿还量小幅下降,净融资额大幅上升,企业债发行量较小周大幅上升,总偿还量大幅下降,净融资额大幅上升。

具体来看,一般短融和超短融发行484.5亿元,偿还569亿元,净融资额-84.5亿元;中票发行470.7亿元,偿还141.8亿元,净融资额328.9亿元。

上周企业债合计发行31.5亿元,偿还117.15亿元,净融资额-85.65亿元;公司债合计发行323.2亿元,偿还131.58亿元,净融资额191.62亿元。

发行利率

从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体下行,各等级变动幅度在-8-5BP。具体来看,1年期各等级变动-6--1BP;3年期各等级变动-5-5BP;5年期各等级变动-4-3BP;7年期各等级变动-7-0BP;10年期及以上各等级变动-8-1BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交3,807.61亿元,总成交量相比前期小幅上升。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1617.42亿元、1739.75亿元、272.86亿元,交易所公司债和企业债分别成交128.26亿元和3.83亿元。

银行间市场

利率品现券收益率涨跌不一;信用利差整体呈缩小趋势;信用债收益率涨跌不一。

利率品现券收益率涨跌不一。具体来看,国债收益率曲线1年期下行1BP至2.84%水平,3年期上行9BP至3.36%水平,5年期上行9BP至3.44%水平,7年期上行6BP至3.63%水平,10年期上行5BP至3.63%水平。国开债收益率曲线1年期上行5BP至3.14%水平,3年期上行2BP至3.71%水平,5年期上行7BP至4%水平,7年期上行6BP至4.31%水平,10年期上行3BP至4.22%水平。

信用债收益率涨跌不一。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-5BP,3年期各等级收益率上行5-9BP,5年期各等级收益率上行3-4BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行5-9BP,5年期各等级收益率上行3-4BP,7年期各等级收益率下行2-3BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-7-10BP,5年期各等级收益率变动-5-2BP,7年期各等级收益率下行0-2BP。

信用利差整体呈缩小趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-5BP,3年期各等级信用利差缩小0-4BP,5年期各等级信用利差缩小5-6BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-4BP,5年期各等级信用利差缩小5-6BP,7年期各等级信用利差缩小8-9BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-16-1BP,5年期各等级信用利差缩小5-14BP,7年期各等级信用利差缩小6-8BP。

各类信用等级利差整体呈缩小趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-5BP,3年期等级利差变动-2-2BP,5年期等级利差缩小0-1BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-2BP,5年期等级利差缩小0-1BP,7年期等级利差均缩小1BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-17BP,5年期等级利差变动-7-2BP,7年期等级利差扩大0-2BP。

交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降,企业债和公司债净价上涨家数均大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨264只,净价下跌171只;公司债净价上涨206只,净价下跌175只。

附录

风险提示

隐性债务认定偏离预期,化解力度不及预期。

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重要声明

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注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《透过报表看隐性债务化解——信用债市场周报(2018-09-09)》

对外发布时间 2018年9月9日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号: S1110516090003

高志刚 SAC 执业证书编号: S1110516100007

孙彬彬团队

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