市值一度破千亿,中国食品业首富!曾经的小饼干厂,如今秒杀各大巨头……

来源: 并购优塾
这家巨头,其产品覆盖薯片市场、功能饮料市场、烘焙市场三大领域。你耳熟能详的达利园、好吃点、可比克、和其正、乐虎……均是它旗下品牌。其中,可比克在薯片类排名第五,乐虎在功能性饮料类排名第二。

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一个产业的历史

上世纪70年代,我国的食品物资匮乏稍有缓解,休闲食品行业开始发端,一些国产的休闲食品饮料开始出现,比如玻璃瓶的果味汽水,南方有美津,北方有冰峰;娃娃头雪糕;宝塔糖;赤豆棒冰;五香花生米;三色冰糕;水果罐头;麦乳精;爆米花;大白兔奶糖等。[3]

此时,大陆的休闲食品饮料的主要产品以汽水、雪糕和糖果为主。而在一道海峡之隔的宝岛,此时休闲食品行业已经发展的较为成熟,旺旺、统一企业等巨头已经成立。

1979年,休闲食品行业开始洗牌,旺旺率先推出“旺仔”品牌,其爆品“旺旺仙贝”获得极大的成功,在台的市场占有率一度高达95%,老牌食品大厂统一与义美被迫相继退出竞争。

1983年,“旺旺”商标正式确定,随后陆续推出新产品如“浪味仙”、“雪の月”、“旺仔小馒头”。[7]

到了80年代,随着借由改革开放的浪潮,中国大陆的休闲食品行业开始快速发展,国际休闲食品进入国内市场,比如美国菲多利公司生产的“奇多”,进入中国市场后,迅速在80后的零食清单上中占据了主导地位。

而国产零食公司,此时大多均为地域性的小公司,很难与进口品牌竞争。

80年代末,中国台湾的旺旺开始在大陆推广,推出的“旺仔小馒头”在市场上大受欢迎。

同年,在福建泉州,一家名叫美利食品的小厂开张了,当时只有一条生产线,做的是饼干。当时,谁也不会想到,这个小厂有朝一日,会和旺旺这样的公司相提并论。此时,福建本地的休闲食品市场还是以饼干为主,大多没有精美包装,一般都是以个体户散装论斤售卖为主。

1992年,一个叫许世辉的年轻人被选为了厂长,新上任的厂长在这一年做了一个重要决定——合资。美利食品与加达合资成立了福建惠安达利,其中美利和加达分别持股60%和40%。惠安达利成立后,推出第一款产品就是“达利”饼干。

同年,统一企业来到大陆建厂,而另一家做方便面起家的休闲食品企业康师傅也一同进入,仅3年时间,康师傅的营业额从2700万飙升到24.5亿元,实现了百倍增长。

1995年5月,韩国的好丽友派也开始进入大陆市场,那个时候,它在世界巧克力派市场当之无愧的龙头,占据70%的份额。

当巨头们发展的顺风顺水时,达利食品还在为股权架构苦恼,1997年2月,福建惠安达利更名为福建达利食品。直到2000年,达利食品才正式改制成为一家私营股份公司,许氏家族收购了美利食品的股权(持有达利食品58%股权),至此,许氏家族终于成为了股东。

许氏家族成为股东后,2002年,达利食品发生一次重大转折,一直做传统饼干生意的达利,开始尝试开拓新品类,推出了新品——著名的“达利园”蛋黄派。

当时,它的竞争对手,正是韩国好丽友的蛋黄派。那么,它如何与国际巨头竞争?

答案是:价格战。达利食品以低于好丽友蛋黄派1/3价格切入市场,一举获取成功,直到现在,达利的蛋黄派依然高居糕点类食品市场份额之首。

随后,尝到甜头的达利食品开始复制蛋黄派的成功路径,每一次开拓品牌,达利都会为每一品类单独新建品牌,并以低价打开市场。

2003年,达利推出休闲膨化食品“可比克”,但价格仅为竞品品客、乐事的1/3。

2004年,达利推出饼干烘焙食品品牌“好吃点”,以消费群体膳食纤维摄入量不均为出发点,推出好吃点高纤饼干系列,该产品一经推出就风靡全国,创下三个月占领全国市场的佳绩,代言人赵薇那句“好吃点,好吃你就多吃点”的口号更是疯狂冲刷消费者的心智。

2004年11月16日,许氏家族全资公司美利食品以840万元的代价收购加达持有的福建达利42%的股权。至此,福建达利食品业务已经被许氏家族100%掌控。[1]

这一年,达利的销售网络拓展到了五个地理分区,分别覆盖了东北、西北、西南、华东及华中。

2006年,是达利食品的第二次重大转折,其开始进军饮料业。当时,国内饮料市场年产量以超出20%年均增长率递增,饮料市场已成中国食人品业中进展最快的市场之一。

但是,我国饮料行业规模生产的企业还不多,缺少全国范围内有一定影响力和较高市场份额的企业。于是,他投入8个亿,引进12条国际化标准饮料生产线,全面推出“和其正”凉茶、“优先乳”蛋白饮料、“青梅绿茶”八大品类。

其中,和其正凉茶的竞品为王老吉和加多宝。当加多宝和王老吉因凉茶配方问题打官司时,两家纷纷降价,使得凉茶市场的老三——和其正深受其害。和其正,非但没有在二者之争中获利,反而减少了曝光度。和其正的市占率为4.3%,而加多宝和王老吉的市占率分别为30.4%和12.9%,都远高于和其正。

2013年,达利又开始转向功能性饮料赛道,其自主研发的功能性饮料“乐虎”上市,进军保健功能饮料市场。达利推出乐虎的时候,没有人看好这款产品,因为当时的巨头红牛几乎是一边倒的优势。

但达利的乐虎依旧发展的不错,还是采用它的两条策略,一是降价——价格仅为红牛的一半,二是销售渠道避开一二线和华东地区,重点布局三四线城市和农村城市。当乐虎凭空出世时,被红牛垄断的功能性饮料市场被快速打破,两年时间里,红牛的市占率从90%下降到了70%。[2](当然,红牛在国内经销权的乱战,也是其市占率下降的原因之一)

2014年,达利推出高端烘焙品牌“达利园——蓝帝堡”,进入国内一线曲奇高端市场,仿照皇冠丹麦曲奇,但是遗憾的是销量不佳。

2015年11月20日,达利食品集团于香港联合交易所主板上市,成为2015年度全球消费品项目最大的IPO。

2017年,达利推出豆奶品牌“豆本豆”,进入豆奶行业。该产品的推出,打破了达利以往的专注于三四线城市的套路,豆本豆的目标用户定位于一二线城市,而且定价并不低。

如果让你当达利的老总,梳理完以上信息,你认为哪些因素最重要?

— 02 —

一个巨头的模式

第一,现在一个品类成为老大,然后逐步拓展新品类。

第二,选择经过市场检验、有国外成熟产品的赛道,然后推出自己的产品线。

第三,在销售上,采取低价策略:一般以大幅低于同类竞品的价格切入市场,并且先避开一二线城市,主攻三四线和农村城市,然后围攻一二线。

达利食品成立于1989年,于2015年11月港交所上市,目前其董事长许世辉及其配偶合计持股85%。它所属食品行业,主要销售休闲食品季饮料产品。其中知名产品有达利园糕点、好吃点饼干、可比克薯片等。

直接看它的财务数据:

2015年到2017年,营业收入169.09亿元、178.87亿元、198.52亿元,扣非归母净利润为27.15亿元、29.26亿元、31.90亿元,经营活动产生的现金流净额为40.57亿元、34.12亿元、24.04亿元,毛利率为34.49%、38.34%、37.67%,净利率为17.22%、17.54%、17.30%。

注意,最近三年营收在增长,但是经营活动产的现金流却在下降,这是由于应收账款的大幅增加导致的。

2015年到2017年,达利集团应收账款为2亿元、5亿元、15亿元,应收账款三年复合增速为173.86%。

注意,从达利集团的业务结构来看,其分为食品和饮料两大块业务,我们把它的营收拆细了看:

2015年到2017年,食品业务收入为95.19亿元、97.65亿元、99.72亿元,占当期收入的比例为56.45%、54.73%、50.37%,饮料业务收入为73.45亿元、76.46亿元、85.98亿元,占当期收入的比例为43.55%、42.85%、43.43%

从收入的角度,食品板块占比略高于饮料业务,但从毛利的角度,饮料占比略高于食品。

2015年到2017年,食品业务毛利为29亿元、33亿元、35亿元,毛利率为30.34%、34.21%、35.16%,饮料业务毛利为29亿元、35亿元、39亿元,毛利率为39.86%、45.60%、45.48%。

休闲食品饮料的上游包括原材料(糖、棕油、面粉)、包装材料等。其中它的原材料属于大宗商品,会受到价格周期的影响。它的下游为经销商,销售模式以经销为主,直营商超(大卖场、超市等)、电商平台为辅。

我们把时间周期放大,来看一下达利食品的主要几个财务指标情况:

它的营收增速一直在下滑,只是在2017年有回升趋势,因为这一年它推出了新品——豆本豆豆奶。

从2017年开始,它的现金流首次低于当期净利润,由于这一年应收账款大幅增加。

同时,从2012年到2017年,达利的ROIC和ROE走势,基本保持一致。

看完以上信息,如果让你干达利食品的这门生意,第一步,你会从哪里开始?

— 03 —

原材料

第一步,采购原材料。

你得向上游采购原材料,这些原材料包括糖、鸡蛋、棕榄油、奶粉、仙草及花生等。原材料的采购支出,计入销售成本中。计入销售成本中,代表已售商品对应的“原材料”,还有一部分未加工成成品的原材料,则计入存货 中。

关于采购这个环节,在财报上我们重点看成本结构和存货。

我们先看成本结构,它的销售成本主要包括原材料、包装材料、员工薪酬、制造费用。2016年到2017年,它的原材料支出占销售成本的比例为53.3%、53.8%。

除了向上游购买原材料,作为一家食品公司,还需要采购包装材料,同样计入销售成中。

2016年到2017年,它的包装材料支出占销售成本的比例为 27.0%、25.5%。这部分原材料的采购,对于上游的供应商,达利需要提前支付一部分采购费用,这笔支出计入预付账款中。此外,达利还需支付一笔押金。

2015年到2017年,达利的预付供应商贸易款为5081.7万元、1.16亿元、2.58亿元,占当期营收的比例为0.13%、0.23%、0.16%。提前预付供应商贸易占比逐年上升,对此达利解释为一些原材料的价格上调。

2015年到2017年,达利支付给供应商的押金为781.0万元、1387.5万元、1045.0万元,占当期营业成本的比例为0.046%、0.078%、0.053%。支付给供应商的押金金额和占比,基本上保持不变。

再看它的存货:

达利食品的存货主要包括两项,一是原材料及包装材料、一是成品。2015年到2017年,达利的存货为9.29亿元、11.09亿元、13.33亿元,占当期营收的比例为5.50%、6.20%、6.70%,占比在上升。

2015年到2017年,达利的存货周转天数为33.4天、33.8天、35.6天,存货周转呈现变慢趋势。

此处,给你一个思考题,存货周转率越来越慢,难道是达利食品的产品不好卖了?

此处,其实还有一种可能,年末囤货。典型的就是做免税店的中国国旅,由于年末圣诞、元旦出境游高峰,会多备存货。

2015年到2017年,它存货中的原材料及包装材料为5.94亿元、6.79亿元、9.52亿元,占存货的比例为63.87%、61.23%、71.42%; 存货中成品为3.36亿元、4.30亿元、3.81亿元,占存货的比例为36.13%、38.77%、28.58%。

达利的存货结构中,成品的占比逐年下降,原材料的占比在逐年上升。从此处来看,达利食品确实正在囤货。

达利作为一家休闲食品公司,它的存货处于什么水平,我们还需要拿同业可比公司对比来看。

可比公司中,存货占营收比例较高的有洽洽食品、良品铺子、中国旺旺,占比较低的有桃李面包康师傅和本案的达利食品。

可比公司中,存货周转较快的是桃李面包、康师傅,存货周转较慢的有洽洽食品和中国旺旺。但注意,这个领域,其实存货周转天数仅能作为一个粗略比较的指标,因为存货周转天数与其产品品类的保质期相关,比如洽洽食品主打坚果类,保质期为8个月左右,而桃李面包主打的面包产品一般保质期为7天,自然需要更快的存货周转。

我们再看一下可比公司的存货结构:

达利园——存货中主要为原材料(71.42%)和产成品(28.58%);

康师傅——原材料(42.86%)、制成品(54.22%)、在制品(5%);

统一食品——成品(48.23%)、原材料(27%)、易耗品(16.31%);

中国旺旺——原材料(54.42%)、制成品(7.79%);

良品铺子——库存商品(88.30%)、周转材料(5.87%)、发出商品(5.82%);

来伊份——库存商品(89.45%)、周转材料(5.76%);

洽洽食品——原材料(80.81%)、库存商品(11.80%);

桃李面包——原材料(75.51%)、周转材料及包装物(18.87)、在产品(1.15%);

绝味食品——原材料(93.16%)、周转材料(3.37%)、库存商品(3.24%)

好,研究到这里,原材料已备好,下一步该干什么了?

— 04 —

生产

当然是建设生产线,扩大产能。而生产线对应的财务语言就是楼宇、厂房、生产设备等。

上述“生产线”在A股财报中被描述为固定资产及在建工程,而在港股财报中则体现为物业、厂房及设备科目

本案的达利食品,它的物业、厂房及设备科目包括5个子科目,分别为楼宇、汽车、生产设备及机器、其他设备、在建工程。为了方便和A股同业公司对比,我们将在建工程提出来单列一项,其余的计为固定资产。

2015年到2016年,达利的固定资产为3.03亿元、2.31亿元、1.77亿元,三年复合增速为-23.57%,在建工程为1.10亿元、1.59亿元、2.50亿元,三年复合增速为50.76%。

关于达利的固定资产和在建工程,到底处于啥水平,我们来看一下同业可比公司的情况:

注意固定资产中,康师傅、统一、中国旺旺三家远远领先于其他各家,较低的为达利、良品铺子、来伊份。

我们再来看一下可比公司,固定资产周转率情况:

其中,固定资产周转率较高的是良品铺子和绝味食品,它们的固定资产对营收的拉动效应最显著。

最后,我们从扩产的角度,通过固定资产、在建工程增速,将公司分为四种情况:

第一种,固定资产上升,在建工程上升,企业正在扩产,未来收入增长的确定性较高。

第二种,固定资产上升,在建工程下降,企业新产能即将落地,收入已经开始逐渐释放。

第三种,固定资产下降,在建工程上升,企业正在更新产能,未来收入还未释放。

第四种,固定资产下降,在建工程下降,企业停止扩产,未来收入存在一定下行风险。

2015年到2017年,上述公司固定资产、在线工程的三年复合增速如下:

根据上诉公司的情况,我们将它们依次放入四象限中:

(制图:优塾投研团队)

上述可比公司中,固定资产和在建工程都在大幅下降的是中国旺旺。相应的,它的净利润从2015年的35.19亿元下滑到了31.16亿元。

固定资产和在建工程都在上升的为桃李面包、良品铺子、洽洽食品。上升幅度最大的是良品铺子,2015年到2016年,营收复合增速为31.24%、净利润复合增速为57.39%。

到这里产品的生产环节研究好了,但还有一个重要问题没解决:产品要怎么卖出去?

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下游渠道商

销售方面,我们重点两部分,一是渠道,二是销售推广,挨个来看。

先看销售渠道:

达利的销售模式主要以经销商为主,这一点也是食品行业的惯例。此外,达利的销售渠道还有直营商超和电商平台。其中直营商超是指大卖场、超市及便利等。

由于达利的年报未披露上述三个渠道的营收占比,我们可以通过2015年的招股书,粗略看一下它这三个销售渠道的占比情况:

2014年,经销商收入占比为97.3%、直营商超2.6%、电商及其他为0.1%,主要客户还是经销商。2015年到2017年,达利的经销商数量分别为4150名、4225名,5178名,三年复合增速为 11.70%。

看完渠道,再看收款,它与经销商之间的收款情况分两种,一种是款到发货,一种是货到付款。这两种情况在财务上有完全不同的呈现,前者会形成预收账款,后者会形成应收账款。

2015年到2017年,客户预收款为4.35亿元,4.98亿元、3.36亿元、占当期营业收入的比例为2.57%、2.78%、1.69%。

2015年到2017年,贸易应收款为1.45亿元、2.84亿元、10.85亿元,占当期营业收入的比例为0.86%、1.59%、5.45%。 其中,90天内的应收账款占总应收账款的比例为94.48%、92.96%、97.24%,90天以内的账款情况呈现好转趋势。

注意,预收款占比呈下降趋势,而同时,客户应收账款占比呈上升趋势。根据达利食品的年报披露,由于其没有销售收入占比10%以上的大客户,因此根据香港财务报告准则,达利食品没有披露客户名单。

从这个数据来看,它对下游经销商的话语权在变弱。对于2017年,贸易应收款的大幅上升,达利食品解释为其在拓展直营商超和电商渠道,同时放宽部分经销商的信用周期。

据达利食品2017年年报披露,其给与经销商的信用期介于30至90天,但对比2015年报披露的数字,当时仅仅为30天内。2015年到2017年,达利食品应收账款周转天数为3.60天、4.33天、12.45天,应收账款周转天数明显增加。

我们继续放大时间周期,重点看一下它应收账款的情况以及和同业公司进行一下对比。

贸易应收账款占比中,比例最小的是绝味鸭脖和来伊份,比例较高的有桃李面包和中国旺旺。

应收账款周转天数中,较长的有洽洽食品和桃李面包,较小的是绝味和来伊份。但注意,绝味和来伊份都向下游延伸,绝味采用加盟方式开门店,来伊份采用直营店和加盟店两种渠道模式。

好,到这里,研究完销售渠道,我们再来看看其销售情况。

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品类策略

目前,达利食品旗下的核心品牌有达利园、可比克、好吃点、和其正、乐虎及豆本豆,共计6个品牌,每个产品品类都为一个独立品牌。

注意,同样是食品行业的巨头康师傅、统一、绝味鸭脖等都采用的同一品牌策略,而达利食品,它每一个品类都有一个新品牌。

甚至每一款产品打广告时都要请不同的代言人,仔细琢磨一下每个品牌的代言人,其实还挺有意思的——达利园(高圆圆、许晴)、可比克(周杰伦)、好吃点(赵薇)、和其正(陈道明)、乐虎(谢霆锋)、豆本豆(孙俪)。

追溯它搭建品牌的方式,都一样的套路。先锁定目标用户——发布广告及宣传语——零售店打折促销。

我们来看它在销售推广,品牌搭建上的投入情况。这部分开支体现在财报上的销售及经销开支上——它的销售及经销开支包括广告开支、推广开支、物流开支、员工薪酬等。

2015年到2017年,销售及经销开支为20.46亿元、27.88亿元、32.48亿元,销售费用三年复合增速为26.00%,销售费用率为12.10%、15.58%、16.36%。销售费用率逐年上升,对此达利解释为为了推出新产品而增加了推广费用。

它的年报中并没有披露销售费用的结构,但是通过2015年招股书,销售费用中占比较高的是广告开支,占33%。 它的广告开支主要包括明星代言费、赞助互动、电视互联网等平面广告费用。

根据招股书,它的推广开支从2012年的占比4.10%上升到2014年14.56%,是由于传统渠道、现代零售等销售渠道的现场推广,降价销售活动增加。

达利的销售费用处于什么水平,我们来看一下同业可比公司的情况:

注意,达利的情况远远低于来伊份、统一、康师傅。那么,达利凭什么有这么低的销售费用率?

— 07 —

一段小插曲

关于这个问题,其实此前曾有沽空机构公开质疑,以此做空达利食品。2017年6月7日,沽空机构F.G. Alpha Management(简称FG)的创始人Dan David表示,将沽空港股达利食品,称其经营成本远低于同行业。随着消息传出,达利食品股价暴跌。截至当日收盘,达利食品下跌6.52%,报4.3港元。

做空达利的主要原因,就是达利食品2015年之前的广告费和促销成本低。

达利食品6月8日早上开盘前火速发布澄清公告予以回击,对于销售费用这块的质疑,达利给出如下解释:

注意,从达利对商业模式的解释来看,其销售费用低的核心远远,在于给与经销商更低的出厂价。

根据三钱数据实验室收集的数据,达利园产品的出厂价与零售价的比例为50%而其他厂商都基本大于60%,就连在打价格战的加多宝的出厂价与零售价比例为57%。[5]

这个比例越低,经销商的利润空间就越大。注意看,此处是它与同业可比公司最大的不同点,体现在财报上有何不同,我们以优塾吃瓜店为例来看:

我们做的瓜成本4块,最终建议零售价为10元,此时我们有两种选择:

1)以7块钱卖给经销商,打2块钱广告,我们的财报上,毛利率42.86%,销售费用率28.57%,净利率为14.29%,经销商的毛利空间为3块钱。

2)以6块钱卖给经销商,打1块钱广告,我们的财报上,毛利率33.33%,销售费用率为16.67%,净利率为16.67%,经销商的毛利空间为4块钱。

注意,这两种选择下,从财务指标来看,后者呈现出的毛利率更低,销售费用率更低,净利率差别不大。我们就拿同样在港股上市的统一、康师傅做一个对比。

三家公司的毛利率VS净利率图表一看,显然达利集团的毛利率和净利率之间的差距是最小的,但2015年开始,毛利率和净利率之间的差距开始加大,是因为这一年它的销售渠道新增了直营电商,销售费用率也开始大幅上升。

但从经销商的角度来看,差别巨大,如果你是经销商,你更希望厂家采用哪种模式?

显然是第二种模式,因为有更高的盈利空间。并且,这种模式下,其对达利的品牌推广意愿同样很强,因为产品好卖,其利润空间更大。

除了出厂价,在另一处细节上,达利食品同样与其他家差异巨大——运输费。

根据达利食品2015年港交所递交的招股书,它有16个生产基地,其中包括32个食品及饮料加工工厂。

达利食品的每一个工厂都离经销商、直营商超及终端市场较近,为此省去了部分物流开支。根据弗若斯特沙利文的报告,它2014年物流开支占比为2.2%,低于同业。

我们来看一下同业可比公司的运输费情况:

运输费用上占比最低的是来伊份,其次就是本案的达利食品,但注意,来伊份自己有开店,并且其营收中60%以上来自上海地区,而达利的收入区域较为分散,并且运输费占比呈现下降的趋势。

研究完了达利的生意流程,我们还需要继续思考的是,达利食品未来的营收驱动,到底在哪里?

— 08 —

品类困境

答案:扩品类。

目前,达利食品的品类分为两大类,分别是食品和饮料。我们来看一下这两大品类从2012年到2017年的营收、毛利及毛利率情况。

1)营收结构

近5年来,食品和饮料两个板块对营收的拉动相差不大,但饮料业务的营收占比越来越高。

2012年到2017年,食品业务营收复合增速为9.55%,而饮料业务复合增速为13.86%。

2)毛利

自2015年开始,达利的饮料业务就已经开始贡献过半的毛利。2012年到2017年,食品毛利复合增速为27.49%,而饮料业务毛利年复合增速则高达39.43%。

3)毛利率

好,梳理完达利近5的数据,不难发现,饮料业务在毛利率上明显优于食品,也是如今毛利的重要贡献来源。

根据达利公布的2018年半年报,食品板块营收增速为5.6%,其中薯片类食品增速最快高达15.3%;饮料板块营收增速为18.6%,其中植物蛋白饮料增速最快高达72.0%。这主要是因为2017年推出的新品“豆本豆”带来的营收增幅。

看来,它当前的现金牛产品为薯片和植物蛋白饮料,而其他饮料(果味茶等)销量不佳。

通过我们上文梳理达利食品的历史,不难发现它的品牌策略就是跟随市面上火爆的产品,以低价为策略,推出自主品牌。如果它延续这样的策略,未来它营收的驱动力就在于新产品的销量。根据它2018年半年报的披露,目前的新品有豆本豆系列中的青豆奶和黑豆奶、青梅花茶、青梅乌龙茶、青梅红茶、麻辣小龙虾口味的薯片等。

— 09 —

行业格局

近几年来,我国休闲食品市场需求额每年超过千亿元,市场规模逐渐地增长,休闲食品消费也在快速增长。休闲食品市场一般包括糕点、膨化食品、坚果产品、糖果、卤制品等产品。

据食品工业协会数据显示,近十年来,小品类休闲食品行业CR5 从 3.2%降到 1.2%,各个细分品类线下品牌 CR5均不足 10%,行业集中度 在明显下降,这意味竞争在加剧。

据中商产业研究院报道,休闲食品规模从2010年 4014 亿元增长到 2016 年 8224 亿元,预计到 2020 年达 12984 亿元,2016 年-2020 年复合增长率达 12.1%。其中 2016 年-2020 年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包/蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干的复合增长率分别为24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%,卤制品的增速最快。

在休闲食品赛道上,子品类规模较大的几个赛道为糖果、面包、膨化食品、卤制品。增速最快的为卤制品和膨化食品。

基于移动互联的渗透率上升,线上电商板块成为各大食品公司发力的渠道之一。2017 年休闲食品全年天猫和淘宝销售额共计 499.6 亿,从体量来看,17 年全年销售额占比最高的品类依次为坚果炒货(22%)、糕点点心(17%)、蜜饯果干(13%)、饼干膨化(13%)、肉脯卤味(12%)。

根据中国产业信息网显示,坚果炒货行业销售规模从 2007 年的 283 亿元增长至 2017 年的 1443 亿元,复合增长率为 17.69%,预计到 2020 年行业规模将达到 2322 亿元。

而依托电子商务的快速发展,孕育了三只松鼠、百草味及良品铺子三家线上龙头。2016 年三家公司分别实现营收 44 亿元(净利润 2.37 亿)、23 亿元(净利 5567.57 万元)及 30 亿元。但由于前期高昂的流量推广费、平台佣金、快递物流等导致食品电商净利率维持在一个低位,2016 三只松鼠年净利为5.4%,百草味为 2.4%。同时,随着近几年线上获客能力饱和,线上流量红利逐渐减少。

我们来看一下休闲食品行业中,几家代表公司的主要财务数据:

1)营收、利润、现金流

休闲食品行业中,在体量上的三家巨头分别是康师傅、统一、达利。其中只有达利一家现金流低于净利润,这是它应收账款占比大幅上升导致的。

2)ROE和ROIC

本篇研究报告的研究逻辑如下:

1)关于达利食品,最大的争议在于其存在2017年应收账款放大,应收账款占比及应收账款周转天数大幅上升,看得出来它开始放松对下游的话语权。

2)影响达利食品的一个重要行业指标为休闲食品行业的CR5,依据从3.2%降到1.2%,各个细分品类线下品牌CR5均不足10%,行业集中度出现明显下降的情况,这意味竞争在加剧。从这个数据来看,未来这个赛道的价格战将越来越严重几乎是可以确定的事。

3)再看行业增速:休闲食品规模从2010年 4014 亿元增长到 2016 年 8224 亿元,预计到 2020 年达 12984 亿元,2016 年-2020 年复合增长率达 12.1%,总体增速较快。其中 2016 年-2020 年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包/蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干的复合增长率分别为24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%,卤制品的增速依然保持最快。

4)根据达利公布的2018年半年报,其食品板块营收增速为5.6%,低于行业整体增速,其中薯片类食品增速最快高达15.3%;饮料板块营收增速为18.6%,其中植物蛋白饮料增速最快高达72.0%,主要是因为2017年推出的新品“豆本豆”带来的营收增幅。

5)我们来看达利食品的竞争格局,达利食品涉及烘培类、薯片、饮料 其中饮料类的主打产品豆本豆的竞争对手为维他奶(42.3%),乐虎(9.3%)的竞品为红牛(80.1%)。薯片领域,它的市占率为9.7%,乐事为37.1%。烘培类,达利食品市占率为5.0%,第二的桃李面包为2.5%。目前在各个品类上,其并不占有绝对的竞争力,但相比竞争对手,达利食品在渠道下沉方面,有着明显的优势,在如今行业集中度下降的情况下,相比其他零食企业,这是一大护城河。

(图片来源:中金公司)

6)再看上下游话语权,近三年达利食品的经销商预收账款占比呈下降趋势,应收账款占比上升,存在一定放宽信用周期的情况,显然,其对下游大客户经销商的话语权在减弱。对于上游原材料供应商,达利的押金占比变化不大,话语权较稳定。此处,也反应,其需要在爆款产品上下功夫。在休闲零食和饮料领域,只有真正的爆款,才能拉动话语权长期上升。在每个品类上都走低价策略、老二策略、跟随策略(比如和其正),短期确实能够抢占市场,但产品的生命力、生命周期却不够强。此处,也反映出,达利正在面临爆款方面的瓶颈。后续看其话语权能否回升,主要就看在爆款方面的努力。

7)对标美国公司,我们来看下美股食品饮料行业巨头的情况:

其中营收最高的雀巢、百事、可口可乐都是以饮品为主要业务,且遵循单品牌策略。而卡夫亨氏以食品为主,采用多品牌策略。卡夫亨氏,它标志性品牌有亨氏番茄酱、Jell-O甜点、Kool-Aid饮料、菲力奶油乳酪(Philadelphia Cream Cheese)、Planters及吉百利(Cadbury)巧克力。产品有奥利奥、果珍、麦斯威尔咖啡和亨氏营养米粉等

8)研究本案的达利食品,重点关注的财务指标有预付账款、预收账款、应收账款及账期、销售费用、净利率。预付、预收、应收代表其对上下游的话语权情况,销售费用代表其新产品的开拓情况。

9)达利食品未来营收增长驱动力,主要在其薯片、饮料业务上,目前,其糕点、饼干是现金牛业务,但增速较为平缓。其中需要重点关注的是其饮料业务,目前主打的新产品方向为带有健康属性的饮料,在价格开始向高价转移。比如250ml豆本豆的单价为2.8元,同样250ml的维他奶单价为2.4元。

10)关于达利食品未来新产品线情况,其实,其优势在于渠道,也可能会通过收购来直接获得新产品,收购可以帮助企业在细分市场内获得尽可能多的市场份额。如巴菲特旗下的亨氏并购卡夫;通用磨坊收购 Yoplait;帝亚吉欧、嘉士 伯、百威英博等酒企并购国内名酒企业;达能收购植物蛋白饮料企业Whitewave 等。

11)2015年到2017年,达利食品的ROIC为41.75%、23.00%、24.84%,ROE为24.47%、22.62%、24.91%。注意,尽管话语权放宽,但从投入资本回报率方面来看,仍然是食品行业里非常有竞争力的标的。

这家公司,属于价值逻辑,其营收、利润的增长来自其每一项产品的推动,因此,其估值可以采用DCF模型测算,接下来,进入本报告最重要的部分,估值。

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估值

第一步,预测未来增长情况:

一般来说,一家公司的价值,体现在预期未来现金流的现值。而DCF现金流量估值模型的最关键因素之一,是增长率

1)关于增长率,一方面,我们可以参考其历史业绩增长率。这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从历史数据看,达利食品的2012年至2017年的营收年复合增长率为12.86%,较为稳定。

据和讯网报道,2017 年休闲食品市场规模达到了九千多亿元,预计 2018 年市场规模可破万亿,增长势头稳定。而到了 2020 年左右,休闲食品的市场规模会保持12%以上的增速持续增长。

2)另一方面,也要参考机构分析师对达利食品未来的营收预测值,市场上Morgan Stanley、光大证券、中金公司、国泰君安、Deutsche等都对其做过预测,得出的2018年至2020年,达利食品的营收增长率分别为:11.44%、13.04%、13.09%

3)内生增长率:衡量一家公司的所有经济活动,都可以总结为“从现金到现金”的过程,反映了企业的运营效率。此处,我们选取的指标为:预期收入增长率=资本报酬率(代表前期投资质量)*再投资率(再投资水平)。

资本报酬率——使用ROIC或者ROE来衡量。

再投资率——理解为税后经营收入,被用作净资本性支出、非流动资本的百分比。

其公式为——再投资率=(资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量)/[EBIT(1-t)]

(制图:优塾投研团队)

注意,如果使用上述公式计算,再投资率这个数据很异常。对此,我们向上追溯,发现问题出现在“非现金流动资产变化量”上。由于非现金流动资产变化量=流动资产-流动负债,而本案的达利食品,在2014年流动负债激增,原因为应付关联方账款大幅升,而2015年之后,流动资产大幅上涨,原因为上市后,它的现金及现金等价物大幅飙升。这两个指标的异常,使得再投资率看着十分诡异。

对此,我们粗略用另一种方式来估算再投资率=(净利润-股息)/净利润,以此得出2015年到2017年,达利食品再投资率为50.14%、31.51%、66.33%,平均值为49.33%。

而资本报酬率近三年的平均值为29.87%,则再投资率*资本报酬率,为14.73%。

综上,达利食品6年历史复合增速(12.86%),比分析师预估增速(13.09%)和期望增长率(14.73%)更加谨慎些。

因此,我们可将未来预估增长率的取值,按照乐观预估、保守预估,来定一个区间:乐观值为15%左右,保守值为12%左右,用这样的数据来做现金流折现——进而,测算现金流折现估值。

第二步,现金流以及盈利增速

1)先来考虑现金流问题:

由于达利食品已经处于稳定经营状态,经营活动现金流净额自2015年到2017年,分别为24.04亿元、34.12亿元、40.57亿元,三年复合增速为29.91%。

2)再考虑盈利增速问题:

在DCF之下,最核心的假设就在于增长率——上文,我们已做过粗略测算,按照乐观值为15%左右,保守值为12%左右。

按照乐观的增速预估——第一阶段:高速增长阶段,假设增速为A=15%,时间约为3年;第二阶段:换挡增长阶段,假设由于市场竞争,增速降低到第一阶段增速的60%*A,为9%,时间约为3年;第三阶段:稳定增长阶段,增速降低到第一阶段的30%*A,为4.5%,时间约为4年。之后,由于食品行业不太可能衰退,永续增长定为3%。

3)贴现率方面,我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数,选择8%-10%之间。

所以,乐观的假设组合:增速15%、折现率8%、永续增长3%

按照保守的增速预估——第一阶段:高速增长阶段假设增速为A=12%,时间约为3年;第二阶段:换挡阶段,假设由于市场竞争,增速降低到第一阶段的60%*A,为7.2%,时间约为3年;第三阶段:稳定增长阶段,增速降低到第一阶段的30%*A,为3.6%,时间约为4年。之后,之后,由于食品行业不太可能衰退,永续增长定为3%。

所以,保守的假设组合:增速12%、折现率10%、永续增长3%

好,几个重要的假设数据都已搞定,接下来开始测算:

按照DCF模型粗略计算,计算出的企业价值在500亿元到819亿元之间,减去2017年净债务-80.96亿元,合理股权估值在580.96亿元到900亿元之间,对应2017年静态市盈率为16.92到26.22之间。目前,达利食品的总市值为655亿人民币,PE-TTM为17.31倍。

最后,我们再根据Wind数据,选取另外一种不同逻辑的估值方法——PE历史分位值,作为估值对照。

其上市时间不长,2015年才上市,故历史分位值估值法参考价值有限。其历史估值底部区间在14倍到16倍左右,而高位区间在22倍以上。

本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。

注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。

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……

本案写作参考材料如下,特此鸣谢

[1]食品互联网,许世辉:如何一步步把达利做成休闲食品行业老大?2016-06-20

[2]雪球,作者云峰有鱼:康师傅和旺旺们失去的,正是达利和周黑鸭们拥有的,2018-02-14

[3]搜狐财经:回看零食50年发展史,我发现了这四大趋,2017-08-07

[4]新财富杂志,孙红著——福建首富许世辉:仅凭卖干薯片就挣到500亿,他是怎么做到的?

[5]钱真理的雪球原创专栏,达利食品:高利润背后的秘密 2016-12-18

[6]中金公司,达利食品增长动力来自产品与扩张前景,2017-11-16

[7]格隆汇,统一、旺旺、康师傅中报背后:一场即将落幕的舌尖三国杀,2017-08-24

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补充声明

本报告不构成任何建议

我们默认经审计的财务数据真实可信

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