吉艾科技:业绩高增+绑定人才,三季度末将达到投产条件,炼化业务逐步贡献业绩

来源: 丁丁带你玩转金融
吉艾科技:公司深度 业绩高增+绑定人才,民营AMC方兴未艾 投资要点 1、业绩高增长持续兑现,传统民...

吉艾科技:公司深度

业绩高增+绑定人才,民营AMC方兴未艾

投资要点

1、业绩高增长持续兑现,传统民营油服公司转型AMC成效显著。

公司此前为民营传统油服公司,截至2018年6月末,公司第一大股东高怀雪(持股比例30.17%)与第三大股东徐博(持股比例7.91%且两人为母子关系)为一致行动及公司实际控制人。公司自2016年下半年转型AMC业务以来,经营成效显著:1)早期主营油服业务(石油设备研发、制造及石油钻井、测井等工程服务),2015年受困于原油价格低迷,公司新增石油炼化业务,由于油服行业持续低迷,2016年公司积极寻求新盈利增长点,成立新疆吉创资产管理有限公司,切入AMC业务(特殊机会资产的管理、评估、收购、处置及困境企业重整、债转股服务)。2)AMC业务进展迅猛,2018年上半年已成为公司的最主要收入来源(收入占比达90%),成功助力公司扭亏为盈(2016年亏损4.39亿元,2017年及2018年上半年净利润分别达到2.12亿元、1.69亿元)。

2、AMC定位高端集成服务商,团队评估&处置能力为核心竞争优势

1)公司目标定位打造专业技术领先、体系化服务的不良资产高端集成服务商,提供全产业链服务(不良资产初始的银行端咨询及评估出表到后期的运营及重整等服务),并形成自己的配套供应商,打造完善的运营体系。2)重点发展轻资产管理类业务(客户范围涵盖任何类型的不良资产投资者,包含清收、处置、重整等,盈利模式为按规模收取管理费+业绩分成,兼具稳定性+潜在高收益),同时以自有资金投资聚焦重整等优质项目,追求高流动性+高收益率。3)不良资产管理的核心竞争力在于评估(需长期经验和数据积累搭建体系)和处置能力(直接决定收益率),公司AMC团队拥有十年以上不良资产管理经验,在评估端的效率和精准度领先行业,在处置端一方面加速传统诉讼法的处置方式,另一方面大力开发非诉讼法处置(非诉讼法加速处置周期,显著提升收益率),此外,公司风控优势显著,保障公司长期稳定盈利。

3、民营激励机制优异,绑定核心人才,AMC开启公司发展新阶段

1)为实现公司的长远发展和有效激励,第一大股东高怀雪此前转让不超过10%股权给总经理姚庆及员工持股计划,展现AMC发展决心。2)公司2017-2019年员工持股计划(分为六期,总规模不超过总股本10%)推进顺利,执行高效。目前AMC团队员工持有的员工持股计划(第二期+第三期)合计占比2.73%,平均持股成本价22.2元/股(低于当前股价,具备安全边际),绑定核心团队利益,AMC业务发力可期。3)2018年上半年随着政策推动叠加基本面改善,油气景气度上升(油价略有上涨),加之剥离原有亏损业务,油服业务年内有望扭亏为盈。此外,炼厂一期主体施工基本完毕,预计今年三季度末将达到投产条件,炼化业务有望逐步贡献业绩。我们预计随着AMC激励机制深化加速业绩释放及传统油服复苏,炼油厂投产贡献利润,公司基本面有望继续向好。

投资建议:

吉艾科技AMC业务依托拥有丰富经验的管理团队,评估&处置能力领先,打造不良资产高端集成服务商,公司员工持股计划推进顺利激励机制灵活实现人才绑定。此外,随着油价回升,传统油服主业有望回暖,有望贡献利润。考虑AMC已成为业绩的核心驱动力,随着油服复苏,公司中长期发展值得期待。预计公司2018、2019年EPS分别0.87、1.34元,看好发展前景,维持“买入”评级。

风险提示:

1)AMC业务进展不及预期;2)不良资产管理行业竞争加剧;3)传统石化油服主业持续亏损;4)炼化业务投产不及预期。

1. 油服转型不良资产管理,成就民营AMC标杆

1.1. 民营企业激励机制灵活,油服转型不良资产管理

传统油服低迷,转型不良资产管理成效显著。吉艾科技于2006年由吉艾石油、徐博、黄文帜及高怀雪共同出资1000万成立(原为吉艾博然,2010年改制股份公司,更名为吉艾科技),2012年在创业板上市,主营油服业务(石油设备研发、制造及石油钻井、测井等工程服务)。截至2018年6月末,公司第一大股东高怀雪(持股30.17%)与第三大股东徐博(持股7.91%且两人为母子关系)为一致行动及公司实际控制人。2015年原油价格低迷,公司新增石油炼化业务。由于油服行业持续萎靡,2016年公司积极寻求新盈利增长点,成立新疆吉创资产管理有限公司,切入AMC业务(特殊机会资产的管理、评估、收购、处置及困境企业重整、债转股服务),截至2018年6月末,已成为公司的最主要收入来源(收入占比达90%),助力公司扭亏为盈(2016年亏损4.39亿元,2017年及2018年上半年净利润分别达到2.12亿元、1.69亿元)。

民营激励机制灵活,引进人才助力AMC起航。由于油服行业持续不景气,公司(2016年10月13日公告)为了保持盈利能力,新增不良资产管理和处置业务,并聘请姚庆先生为公司总经理兼董事,并委派其担任上海分公司负责人和乌鲁木齐子公司法定代表人。姚庆先生为不良资产行业顶尖专家,十余年资产管理经验丰富:2004年成立维诚信用风险咨询有限公司;2007年开始从事资产管理行业工作,2013年8月至2015年12月,任上海班步资产管理有限公司总经理;2016年1月至9月,任上海克瑞德商业风险管理有限公司业务经理。为实现公司的长远发展和有效激励,第一大股东高怀雪转让不超过10%股权给总经理姚庆及员工持股计划,执行高效展现AMC发展决心(截至2018年6月11日公告过户登记手续已全部完成):2018年1月15日公告以大宗交易方式向第三期员工持股计划转让1.14%股权;2018年1月12日公告以协议转让方式将其持有的2,450.00万股公司无限售条件流通股(占公司总股本的5.06%,每股转让价格20.50 元)转让给公司董事兼总经理姚庆先生,展现管理层愿意和公司共同成长和发展的坚定信心。民营控股组织结构清晰,决策灵活高效,激励机制有效落实,吸引人才助力AMC业务起航。

员工持股计划绑定团队利益,静待AMC开启发展空间。1)公司员工持股计划推进顺利,执行高效。公司2017-2019年员工持股计划共分为六期,总规模不超过总股本的10%。截至2018年1月18日,公司第三期员工持股计划买入吉艾科技股票698.18万股,约占公司总股本的1.44%,平均持股成本21.48元/股,截至2018年中报末,公司已完成第三期员工持股的股票购买计划。2)核心团队平均持股成本价22.22元/股(与现价倒挂),具备明显安全边际。目前AMC团队员工持有的员工持股计划(第二期+第三期)合计占比2.73%,平均持股成本价22.2元/股(第二期于2017年11月28日完成,合计1.44亿元/占总股本1.29%,平均持股成本价23.05元/股,共7人参与,其中总经理姚庆认购比例60%;第三期于2018年1月18日完成,合计1.50亿元/占总股本1.44%,平均持股成本价21.48元/股),绑定核心团队利益,AMC业务发力可期。

1.2. 业务结构调整,转型AMC立竿见影

全球石油行业低迷,原传统主业(油服)规模扩张效果甚微。1)公司自2012年上市以来,传统主业为石油勘探技术服务及设备制造业,公司通过外延式并购逐步扩大油服业务规模,但由于行业不景气(国际油价持续下跌),公司于2015年停止扩张并于2017年剥离安埔胜利(主营石油设备贸易和钻井业务,2016年商誉减值计提3.29亿元导致公司大幅亏损(2016年净利润-4.39亿元,同比-666%))。2)2015年基于原油价格低迷炼化行业却收益丰富,公司在塔吉克斯坦投产建设年产量120万吨的炼化业务,产品包括石脑油、柴油、沥青等(由于塔吉克斯坦工业基础薄弱,加经济危机影响,原计划2017三季度完成的通往炼油厂约2公里的铁路运输专线至今尚未施工完毕,拖累投产进度),预计2018年三季度末将达到投产条件。

成立吉创资管,AMC业务助力公司快速扭亏为盈。油服行业萎靡大环境下,公司积极寻求新盈利增长点,考虑到AMC业务的反经济周期、分散风险的特点,公司于2016年11月成立全资子公司新疆吉创资产管理有限公司开展AMC业务,资管团队及业务范围快速扩大(子孙公司遍布全国,区域协同效果显著),AMC板块资产重组类收入及资产处置类收入告诉增长,公司于2017年一季度快速实现扭亏为盈,2017年AMC业务收入4.93亿元(收入占比66%),2018年上半年达3.27亿元(收入占比达90%),公司已有效化解和处置的资产规模为76.29亿元,剩余自持类资产合计106.63亿元,管理服务类资产合计140.68亿元。

2. 不良资产管理市场空间广阔,民营势力方兴未艾

2.1. 不良资产规模持续攀升,行业市场空间广阔

不良贷款持续攀升,真实不良资产规模或超预期,行业供给充足、空间广阔。1)银行:2008年危机过后,商业银行的不良贷款和不良率持续攀升,截至2018年6月,余额已达到1.96万亿元,对应不良贷款率1.86%,银行资产质量压力持续加大。2)信托:信托业近年来随行业规模逐渐扩大,风险暴露也越来越多,风险项目个数从2014年末的369个到659个(截至2018年3月),风险项目规模从2014年末的974亿元上升至1491亿元(截至2018年3月)。3)债券:2018年以来,信用债违约事件频发,市场共出现27只违约债券,违约额度总计266.27亿元,其中,10家违约主体为2018年首次违约主体。4)P2P:P2P爆雷频现,截至2018年8月,P2P停业及问题平台数上升至4811(2013年之前仅93),涉及投资人数132.2万人(2017年仅57.3万人),涉及贷款余额960.5亿元。

2.2. “4+2+N+银行系”多元化格局形成,民营势力逐步兴起

行业去中心化,形成“4+2+N+银行系”多元化格局。在不良资产管理需求持续增加的背景下,资产管理公司对银行及非银机构不良资产的处置显得尤为重要。在我国不良资产市场上,2013年以前AMC的行业格局主要由四大资产管理公司主导。随着2012年财政部和银监会联合下发的6号文允许各省可成立一家地方资产管理公司,此后2016年银监会在1738号文中允许各省增设一家地方资产管理公司,截至2017年末持牌地方资产管理公司达到58家。在地方牌照放开后,专司债转股业务的银行系资产管理公司以及专司非牌照业务的民营类不良资产处置服务公司得以较快发展。工行、农行、中行、建行、交行五大行已成立专司债转股子公司,部分商业银行也已成立专门处置不良资产的部门,从事不良资产二级市场运营的中下游非持牌机构和服务商明显增多,不良资产市场参与主体日渐扩大。受益于政策鼓励AMC发展,在原有四大AMC的基础上,地方AMC及民营AMC(未持牌)快速发展,行业去中心化,由四大AMC扩展为“4+2+N+银行系”的多元化格局。

四大AMC转型金控平台,行业龙头地位依然稳固,为行业提供运营平台并直接或间接培养人才。1)四大AMC在历经近年来的商业化转型后,目前其主营业务收入以信贷及综合金融服务为主,但其在不良资产领域的行业龙头地位依然稳固,主要依托于品牌优势、资金规模(千亿级别授信)、资金成本、多年积累的运营经验等优势,同时对银行不良资产的处置提供了大力支持。2)此外,行业内人才的培养和成长也与四大AMC息息相关,起初四大AMC通过招纳人才来满足其不良资产处置需求,相关服务团队及供应商获得了锻炼的平台和难得的机遇。3)公司核心管理团队曾经也作为四大AMC的服务商,为其提供一系列方案策划、评估尽调、处置等服务,后期通过积累大量经验,从服务方逐步转型为买方机构。人才的成长得益于四大AMC、银行所创造的运营平台,但后期随着不良资产大规模增长且复杂程度及市场化程度提升,银行、四大AMC对公司这类拥有竞争力的优秀不良资产管理团队的依赖性反而逐步提升。

地方AMC跑马圈地,银行通过债转股切入+民营资本涌入加剧行业竞争并提升市场热度。1)截至目前,全国已成立34家省级AMC、4家计划单列市AMC,地方AMC跑马圈地热潮涌现。2)农行、建行相继设立专司债转股业务的全资AMC子公司,其他大型商业银行也将自建AMC,银行系AMC陆续成立一方面扩容市场主体,提升行业热度,另一方面加剧行业竞争,且弱化AMC牌照价值。3)综合而言,不良资产规模高企,供过于求造成结构失衡,而AMC受制于经营杠杆、区域限制、处置能力等因素,仍不足以覆盖不良资产供给,预计后续政策仍将持续支持,AMC数量、资本规模或将进一步增长。

3. 团队评估&处置能力领先,AMC开启公司新篇章

3.1. AMC定位明确,瞄准不良资产领域高端集成服务商

不良资产领域并不缺乏传统模式处置方,缺乏高端集成服务商。随着“4+2+N+银行系”多元化格局的形成,行业竞争日益加剧,资产包收购价格呈现出整体走高趋势。资产包价格的上涨,导致资产管理公司收包成本增加,利润空间被压缩;资产管理公司仅仅依靠批量转让、委托处置等传统处置方式已变得不足以维持AMC的长远发展。不良资产领域并不缺传统模式的处置方(各地有很多以律师为代表的不良资产服务团队),行业缺乏的是不良资产的高端集成服务商(结合整个银行体系,从初始的不良资产如何从银行出表、如何评估、如何通过银行内部核准,到后续募集收购资金、设计产品结构,再到后期处置、运营、重整等,以及物业抵押物如何整合开发商、运营商等相关领域的资源,能够依托专业技术和配套资源提供整套全产业链服务)。

公司目标定位打造专业技术领先、体系化服务的不良资产高端集成服务商,提供全产业链服务。公司不良资产业务分为轻资产管理类业务、以自有资金投资参与的重整类优质项目及传统不良资产收购处置业务。公司目标成为高端集成服务商,提供不良资产初始的银行端咨询及评估出表到后期的运营及重整等服务,并形成自己的配套供应商,包括律所、清收团队、物业运营公司、房地产公司、投行、资金方等(部分机构已经开展合作),打造完善的运营体系。

公司展业迅猛,全国布局成效显著。目前子孙公司遍布上海、浙江、江苏、四川、重庆、广东、山东、海南、福建、广西等地,已成立和拟成立参控股AMC公司14家(上海吉令、秦巴秀润、浙江铭声、苏州吉相、西安吉创等),达成4个战略合作协议(合作方鲁信资本、上海睿银盛嘉资管、民生银行上海分行、五牛股权投资基金),设立3支AMC基金(芜湖长吉投资基金等),区域协同初见成效,首个运营年度就为公司贡献约3.21亿元净利润。

公司明确重点发展轻资产的管理类业务,盈利模式为按规模收取管理费+业绩分成,兼具稳定性和潜在高收益。管理类业务相对占用自营资金的收购重整类业务,占用更少资本金,运营更灵活,发展限制较少。公司定位管理、技术服务商,客户范围涵盖任何类型的不良资产投资者(包含清收、处置、重整等),盈利模式为按规模收取管理费+业绩分成,兼具稳定性+潜在高收益(前期一般收取1%—2%的年化管理费用,后期则根据管理情况/盈利状况,收取利润20%—50%不等的管理费用,综合来看能够收到管理的不良资产规模的4%—6%之间的年化管理费用。)。

自有资金投资聚焦重整等优质项目,追求持续滚动运转+高流动性+高收益率。公司持续滚动运营资金,通过评估坚定收购符合标准且潜在收益率较高的优质不良资产(也可能和相关机构成立不良资产管理类基金共同运作)。民营不良资产投资者往往要求约20%的收益率(国资系AMC追求资金收益稳定性以年化收益率8%-10%居多,仅作为优先级的银行、券商、保险等资金方通常要求7%以上的收益率)。目前国内专业的重组业务参与者相对较少,未来公司在评估、处置能力保障风控的前提下自有资金投资的项目通过高杠杆或优质重组类业务理论上有望达到高水平收益率(截止目前,团队平均年化投资收益率(换算成不良资产持有规模)一般是持有规模的10%—15%)。

3.2. 团队经验丰富,核心能力(评估&处置)领先

不良资产管理的核心竞争力为评估&处置,只有拥有丰富的经验才能取得领先的专业能力,公司绑定人才进展迅猛。1)不良资产管理作为资产管理行业分支,具有显著的特殊性,其核心竞争力可归结为评估能力和处置能力,但不良资产的评估、处置与传统资产区别显著在于其不仅仅依托技术层面,更需要经过长期实践积累的经验,因此,拥有丰富经验的不良资产管理团队专业能力将显著领先。2)评估而言,其实质是对不良资产的估值、定价,目前市场上尚未出现提供公允、标准的不良资产评估服务的机构,主要系不良资产的评估具有实时性、动态性,不仅与行业及经济周期的变化显著相关,还要综合考虑一系列非标准的资产特征(例如抵押物是否被法院查封、是否附带工程款拖欠及租约等、所处区域等),只有通过积累长期经验以及大量数据才能够搭建完善、精准的不良资产评估体系。3)处置而言,其实质是实现不良资产的变现、回款,取得收益,因而处置能力决定了投资不良资产的收益率和回款速度。目前行业内传统的处置方法是诉讼,主要环节包含起诉、执行、抵押物拍卖等,但其弊端在于:(i)整个流程耗时耗力,且各环节往往存在各种阻力;(ii)目前不良资产大规模爆发,法院难以及时处理大批不良资产,处置效率低下。公司引进经验丰富的不良资产团队,由行业资深专家姚庆先生担任负责人,并通过股权激励、员工持股等灵活机制进行人才绑定,AMC业务自开展以来进展迅猛,静待业绩逐步释放。

公司不良资产管理团队依托长期处置经验及大量数据积累,拥有行业领先的评估、处置能力。1)评估而言,其团队成员具有十年以上不良资产管理领域经验,累计经手过近两万份不良资产尽调报告,累计管理过的资产规模合计超过1000亿,评估效率及精准度领先行业。2)处置而言,公司管理团队主要使用非诉讼法并重视创新处置模式的开发运用,对比行业内90%以上的案例使用诉讼法处置,公司以诉讼法处置的比重低至约50%,由于专业、有效的非诉讼法能够大幅加速处置周期,进而显著提升收益率。3)此外,由于不良资产管理属于大资金业务,因而风控至关重要,但风控能力实质上由评估、处置水平决定,因为评估定价不准、处置效率低下或失败都会导致风险发生,因此,依托领先的评估、处置能力,公司风控能力是传统优势,并设有专门的团队专注于风控和创新领域的研究。

依托成熟团队,公司自有资金投资不良资产保持高流动性额高收益率。1)传统的不良资产处置模式,其平均处置周期约为18-36个月,公司依托处置端的专业技术优势和丰富的经验及资源,往往能将传统方式的处置周期缩短至18个月以内。2)公司拥有迅速将不良资产变现的能力(高流动性),主要系公司在不良资产领域内积累了大量的下游分销商,随时可通过出售资产实现变现(获取较低的收益率即可)。公司能够与下游分销商建立良好的合作关系,主要系下游分销商经过长期合作,对公司的不良资产评估、定价能力充分信任,其收购不良资产时也需要依托公司的评估体系和报告,此外,为下游分销商提供不良资产管理相关服务亦是公司业务布局之一。3)相比抵押物类不良资产,公司更侧重弱担保类不良资产,因其潜在收益率更高且充分发挥公司优势。公司收购的不良资产中,约30%-40%是附有抵押物类型的,其他资产则多为弱担保类型。公司近年来向弱担保类资产侧重,主要系其收益率往往达到附有抵押物类不良资产收益率的近三倍,但必须依托公司庞大、磨合已久的综合服务团队,以保证清收能力等各方面效率。目前弱担保类不良资产领域的参与者较少,公司依托自身固有的竞争优势积极参与以博取高收益。

4. 油服业复苏有望回暖,炼油厂投产后将贡献利润

油气景气度上升,油服复苏有望扭亏。2018年上半年随政策推动叠加基本面改善,油气景气度上升(油价略有上涨),市场传导到油服行业仍需一定时间,公司测井仪器销售订单及测井服务工作量较少,未能达到预期扭亏为盈,但由于剥离分部业务(确认应收安埔胜利股权转让款摊余收益及出售天津公司100%股权及巴基斯坦公司股权盈利)导致油服板块亏损较去年降低至117.51万元。公司将持有的巴基斯坦公司及吉艾天津公司股权陆续转让给公司董事长、控股股东及实际控制人一致行动人黄文帜先生,此次交易完成后公司不再持有吉艾天津的股权及债权,公司油服板块国际市场还剩中东地区和北非地区,降低了对外投资风险,年内有望扭亏为盈。

炼化业务有望年内投产贡献业绩。2015年,公司在塔吉克斯坦投产建设了年产量120万吨的炼化项目(前期由于塔吉克斯坦国家经济危机、海外施工经验、组织能力不足等因素导致施工进度缓慢),截至目前,炼厂一期主体施工基本完毕,预计今年三季度末将达到投产条件。炼厂原料来源于中东和哈萨克斯坦(公司前期通过与塔国铁道部、伊朗铁道部联合商议,预计将从伊朗进口、运输原油,并取得运费及进口价格的优惠支持,对炼油厂项目构成利好),成品主要销往阿富汗、塔吉克斯坦。项目一期炼化产品主要包括石脑油、柴油、沥青,销售市场包括塔吉克本地,阿富汗、乌兹别克等中亚地区国家。石脑油与柴油直接在在塔吉克本地销售,主要客户为当地大型工矿企业和加油站。沥青主要通过汽车在塔吉克销售给本地的工程公司,或出口至乌兹别克或阿富汗方向,目前中亚地区修路的工程较多,沥青的销售量有望大增,预计项目完工投产后将贡献可观利润。

5. 盈利预测及投资建议

5.1. 假设

AMC业务:公司AMC业务进展迅速,贯彻“管理为主,经营为辅”战略,收购重整类占比大幅提升,预计未来将重点发展收购重整类(盘活困境企业,收取约定重整收益)及管理服务类(接受委托人委托,收取管理费用)将持续快速发展,AMC整体给予2018-2020分别77.39%、34.02%及30.21%增速。

油服业务:2017年以来,油价上涨,但由于市场传导至油服尚需一定时间,公司测井仪器销售订单及测井服务工作量较少,且公司为整合资源、优化资产结构,已剥离巴基斯坦及天津公司资产,保守假设2018下半年收入与上半年持平,20192020年微涨。

炼化业务:2015年公司在塔吉克斯坦投产建设了年产量120万吨的炼化项目,截至目前,炼厂一期主体施工基本完毕,前期由于塔吉克斯坦国家经济危机、海外施工经验、组织能力不足等因素导致施工进度缓慢,保守假设还未投产,尚不贡献业绩。

5.2. 盈利预测与估值

考虑AMC已成为业绩的核心驱动力,随油服复苏有望贡献业绩,公司中长期发展值得期待。预计公司18、19年EPS分别0.87、1.34元。

5.3. 投资建议

吉艾科技AMC业务依托拥有丰富经验的管理团队,评估&处置能力领先,打造不良资产高端集成服务商,并重点建立激励机制招揽人才,目前公司员工持股计划推进顺利实现人才绑定,未来公司将重点发展轻资产管理类业务,兼具规模提升空间广阔+有效防范资产价格下行风险的优势,同时以自有资金投资优质项目博取高收益率。此外,随着油价回升,传统油服主业有望回暖,有望贡献利润。考虑AMC已成为业绩的核心驱动力,随油服复苏、塔国炼油厂完工投产,公司中长期发展值得期待。预计公司1819EPS分别0.871.34元,看好发展前景,维持“买入”评级

6. 风险提示

1)AMC行业竞争加剧,政策波动:不良资产频繁暴露风险,市场竞争者增多将提升业务成本,监管政策波动将影响公司展业顺利进行。

2)AMC业务进展低于预期:收购的不良资产包处置进度缓慢,会推迟公司确认收入进度,从而影响公司业绩。

3)房地产行业政策波动:公司不良债权资产主要集中在房地产行业,政府出台新政策或延长相关政策都可能对债务人的还款能力和意愿及对房地产抵押品的价值和质量产生不利影响。

4)传统石化油服行业持续低迷:能源市场景气度下行,油价下跌,测井业务难以持续盈利。公司投建的塔吉克斯坦炼油厂项目影响因素较多,有不能及时达产的风险。

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