紫金矿业深度研究:再议紫金龙头价值,“资”“产”版图持续谋划

来源: 华泰研究所有色金属
发布多个矿山收购计划,谋求铜金资源版图扩张 2018年9月15日,公司向Nevsun全体股东发出《要...

发布多个矿山收购计划,谋求铜金资源版图扩张

2018年9月15日,公司向Nevsun全体股东发出《要约收购通函》,正式启动对Nevsun的现金收购;9月17日,公司与塞尔维亚签署《战略合作协议》,拟投资3.5亿美元收购塞尔维亚国有铜业公司(RTB BOR集团)63%的股权。Nevsun和RTB BOR集团经营海外铜金矿山及冶炼,公司是国际化的多金属矿业巨头,在现金流和利润改善的背景下,我们认为资源的扩张有望助力公司在长周期波动中保持成长性。我们预测18-20年公司EPS为0.21/0.24/0.27元,维持“增持”评级。

拟收购标的铜金资源丰富,具备较高开发潜力

据公告,RTB BOR集团控制4个低品位斑岩铜(金)矿山和1个冶炼厂,项目保有资源储量和技改扩产潜力较大;截至2014年底的最新统计,控制+推断资源量19.99亿吨,铜品位0.39%,铜金属量786万吨;金品位0.15克/吨,金金属量297吨。Nevsun旗下Bisha铜锌矿截止17年底铜锌推断+探明资源量分别为34.7和149.4万吨,Nevsun在Timok铜金矿的权益铜金属量786万吨、金219吨。我们认为两个拟收购的标的公司均有较为丰富的铜金等金属资源,具备较好的中长期发展潜力。

金属景气提升带动利润改善,铜业务贡献主要业绩

15-18年上半年,由于供给侧收缩及下游需求回暖,铜锌行业供需格局出现改善,价格自底部涨至高位,带动公司产品的盈利水平提升。据半年报,18年上半年公司归母净利润25.26亿,同比上升67.82%;经营性现金流49.81亿元,同比增长50.66%。由于我们判断铜行业供需处于紧平衡状态,我们预计18-20年内铜价有望维持历史高位,或助力公司盈利水平的稳定,现金流的改善同时也为资源扩张提供较好的基础。

铜项目产能接力释放,远期卡莫阿矿山有望续航

据18年半年报,公司上半年生产矿产铜11.94万吨,矿产锌14.83万吨,矿产金16.88吨。据公司公告,科卢韦齐铜矿项目预计18-20年逐步达到满产,后续产能有望增至10万吨;多宝山铜矿2020年二期达产后产能有望扩至9万吨。公司目前正与艾芬豪共同推进大型项目刚果(金)卡莫阿矿山的建设,计划一期年矿石产能600万吨、铜30-40万吨,公司预计2020-2021年有望初步投产。我们认为公司中长期项目产能有望接力释放,具备较为充分的资源续航能力。

多金属资源版图稳健开拓,维持公司“增持”评级

预计公司18-20年收入为888.30、903.53、925.28亿元,归母净利润为48.50、55.09、62.15亿元,较此前预测调整幅度分别为-3.14%、-4.13%、-10.55%,对应当前PE分别为17、15、13倍。参考可比公司18年Wind一致预期的PE的平均水平19倍,由于公司持续进行资源扩张,作为铜金行业龙头,中长期储量和产能具备较大提升空间,给予公司一定估值溢价,给予18年PE19-21倍,对应目标价区间3.99-4.41元(原3.74-4.18元)。维持“增持”评级。

风险提示

1.金铜等价格下跌

公司主营产品为铜、锌和黄金等矿产品,若宏观经济增速低预期或行业供需格局弱于预期,则会造成金属价格下跌,造成公司盈利水平和收入下降;

2.矿山采选品位下降

矿山开采品位影响了公司当年的生产产量和开采成本,若矿山的入选品位低于预期,则会造成产量低预期,以及成本走高,造成利润水平下降;

3.矿山项目进度不及预期

公司多个矿山项目处于在建中,若项目建设因为资金等因素进度低预期,或投产爬坡进度低预期,则会造成产量不及预期,影响公司的盈利情况。

正文内容

披露新一轮收购计划,国际化版图再扩张

RTB BOR集团:拥有多个铜矿项目,开发潜力较大

2018年9月2日,紫金矿业发布公告,在塞尔维亚RTB BOR集团的公开投标中排名第一,拟对其增资3.5 亿美元以取得63%的股份。2018年9月17日,据公告,公司与塞尔维亚签署《战略合作协议》,拟投资3.5亿美元(约合人民币23.98亿元),对RTB BOR集团进行增资扩股,收购资金来源为公司自筹。

根据公告披露的业务开发计划,RTB BOR集团将在此次交易交割之日起6年内,累计投入约12.6亿美元(含上述3.5亿美元增资款)的资金用于旗下4个矿山和1个冶炼厂技改扩建或新建。根据公告,此次交易尚需获得必要的备案或审批,包括但不限于取得中国和塞尔维亚政府有关部门的有效批准或豁免。

据公告,RTB BOR集团是塞尔维亚国有铜业公司,拥有该国唯一在产的铜矿及冶炼厂,项目保有资源储量较大,技改扩产潜力较大。RTB BOR集团目前控制4个低品位斑岩铜(金)矿山和1个冶炼厂,根据JORC标准资源量估算结果,截至2014年底的最新统计显示,控制+推断资源量19.99亿吨,铜品位0.39%,铜金属量786万吨;金品位0.15克/吨,金金属量297吨;银品位1.10克/吨,银金属量2197吨。

据公告(编号:临2018—056),2017年RTB BOR集团冶炼生产阴极铜6.92万吨、金1087公斤、银11858公斤,其中自有矿山产铜4.35万吨、产金700公斤、产银5000公斤。根据公告,后续RTB BOR集团还将进行两期改造项目,一期项目完成后公司预计矿山年产铜精矿含铜8.2万吨,冶炼厂年生产阴极铜8万吨;二期项目完成后(含一期)预计矿山年产铜精矿含铜 12 万吨,冶炼厂年生产阴极铜约15 万吨。

据公告,RTB BOR集团旗下项目资源量大,均为斑岩型铜金类型矿床,矿体厚大易于大规模开发,可通过技改或扩产降低单位成本、提高效率并增加产量;同时矿山位于著名的欧亚成矿带上,成矿远景好,找矿潜力大,外围整合前景广阔。若交易达成,公司预计可增加资源储备和矿产品产量,增强盈利能力和可持续发展能力,推进公司国际化进程。

Nevsun Resources:铜金矿山品位高,资源储备丰富

2018年9月5日,紫金矿业发布公告,宣布与Nevsun Resources签署《收购执行协议》,向Nevsun全部已发行股份发出现金要约收购。交易价格较Nevsun股票前一交易日收盘价溢价21%,交易金额约为18.39亿加元,约合人民币95.3亿元,收购资金来源为公司自筹。

2018年9月15日,公司发布公告,宣布向Nevsun全体股东发出《要约收购通函》,正式启动对Nevsun的现金收购,初始要约期截止日期为2018年12月31日。《要约收购通函》的主要受限条件为:要约的接受率至少达到Nevsun已发行股份的三分之二、Nevsun无重大不利变化、及获得加拿大、中国的监管批准等。

据公告(编号:临2018—051),Nevsun为一家以铜、锌、金为主的矿产资源勘查和开发公司,旗下拥有非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿项目60%权益,以及塞尔维亚Timok铜金矿项目(上带资源为高品位铜金矿,拥有100%权益;下带资源为大型斑岩型铜矿,目前拥有60.4%权益),同时合计在塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿拥有27个探矿权。

Bisha铜锌矿:在产矿山,有望通过技改提升效率

据公告,Nevsun与厄立特里亚国家矿业公司成立合资公司Bisha Mining Share Company,分别持有该合资公司60%和40%权益,该合资公司在Bisha地区拥有Bisha和Harena 两宗采矿权及其外围2宗探矿权。Bisha铜锌矿项目为Nevsun在厄立特里亚的核心资产,为在产矿山,于2011年开始商业化生产。项目2013年中期以前以产金为主,2013年中期到2016年中期以产铜为主,2016年中期至2018年以产锌为主,伴生部分铜。

据公告,Bisha铜锌矿项目矿石采选能力为2000万吨/年,选矿厂设计产能为240万吨/年;17年度生产锌金属产量约9.5万吨,C1现金成本为0.97美元/磅,如计入副产品,C1现金成本为0.88美元/磅;铜金属产量约0.8万吨,C1现金成本为1.72美元/磅。该矿山现规划服务年限至2022年,当前服务年限仅考虑Bisha矿段,另外的Harena、Asheli等矿段仍有较大的资源储量,公司预计进一步开展工作后可延长矿山服务年限。

据公告(编号:临2018—051),公司技术团队经过现场考察后认为,该项目资源储量可靠,通过进一步技术和管理变革,可望进一步降低成本,并增加可利用的矿产储量,延长矿山服务年限,提升矿山价值。

Timok铜金矿:高品位铜金资源,尚处于未开发阶段

据公告,Nevsun在塞尔维亚与自由港公司成立Rakita合资公司,并与自由港共同持股FIHB公司,Rakita合资公司持有Timok铜金矿项目,而FIHB持有Rakita合资公司55%的权益。其中Nevsun持有Rakita45%权益,Nevsun持有FIHB全部A类股和28%的B类股,自由港公司持有72%的B类股。据公告,塞尔维亚Timok铜金矿上带资源为高品位铜金矿,Nevsun拥有其100%权益;下带资源为大型斑岩型铜矿,Nevsun目前拥有其60.4%权益。

Timok铜金矿项目总资源储量(含推断)如下:铜金属量约1558万吨,平均品位0.916%;金金属量380吨,平均品位0.224克/吨。根据公告,Nevsun在Timok铜金矿的合计权益铜金属量786万吨,金219吨。

Timok铜金矿目前尚未开发,据公告,上带矿已于2017年完成预经济评估,2018年3月完成预可研,公司预计2019年完成可研。根据Hatch等三家机构编制的预可研,Timok上带矿项目计划从2020年开始建设,预计2022年建成试产,项目初始资本开支5.74亿美元,服务年限为10年,服务期内年均铜产量8.6万吨,C1现金成本为0.92美元/磅,其中达产的前三年年均产铜可达14.8万吨。以铜价3.15美元/磅、贴现率8%计算,Timok上带矿预计净现值为18.2亿美元,内部收益率为80%。

据公告,公司认为,Nevsun旗下项目资源量大,项目开采条件好,且项目地处“一带一路”进入欧洲沿线的重要战略位置,并购该项目符合公司国际化、项目大型化、资产证券化 的既定发展战略。若交易达成,公司预计可大幅提高可持续发展能力,增加资源储备和矿产品产量,增强盈利能力。

行业领先的矿山巨头,铜金多金属盈利持续改善

历经多年收购,黄金和铜资源量国内领先

Ⅰ. 海内外多地收购,突出国际化发展方向

紫金矿业主要从事黄金、铜、锌等金属的勘探、开采、冶炼与销售,目前矿产金、铜、锌产量均居国内矿业行业前三甲。

Ⅱ. 17年末黄金和铜矿矿山储量国内首位

据公司年报,2017年末,公司黄金资源储量1320.07吨,占全国储量的10.85%;铜资源储量3,147.51万吨,占全国储量的31.13%;锌资源储量783.04万吨,占全国储量的4.4%。为国内黄金、铜矿产储量最多的企业。

铜金锌贡献主要业绩,目前向铜业务侧重

公司业务以金铜锌冶炼加工为主,收入中冶炼部分占比较大。根据公告,2018年上半年,公司的营业收入结构中,金的冶炼加工占47.8%、铜冶炼占19.5%,矿产铜金锌分别占比8.7%、8.2%、4.9%。

毛利方面,从17年起矿产铜取代矿产金成为公司毛利贡献第一位,根据18年半年报,18年上半年毛利构成中,矿产铜占32.4%,矿产金占18.7%,锌占23.6%。

2015年以来主营持续向好,多重因素助力业绩改善

Ⅰ. 受益铜锌价格和产量上涨,主营业绩持续改善

2015-2017年,由于供给侧收缩及下游工业需求回暖,铜锌行业的供需格局出现改善,价格自底部出现较为持续的上涨,带动公司矿产品的盈利水平提升;2018年以来,由于贸易摩擦等因素,铜锌价格而有所回落,但仍处于历史相对高位。黄金价格2014-2018年上半年围绕1250美元/盎司的中枢,处于波动状态。

2015-2018年,由于新项目逐步投产,公司的铜锌矿产金属产量出现持续增长;由于紫金山金储量枯竭等因素,黄金产量出现微幅下降。据18年半年报,公司18年上半年生产矿产铜11.94万吨,同比增长30.4%;矿产锌14.83万吨,同比增长4.5%;黄金矿产量16.9吨,同比下降10.48%。

2015-2018年上半年公司盈利情况持续改善。据公司半年报,18年上半年公司营业收入498.14亿元,同比上升32.75%;归母净利润25.26亿,同比上升67.82%。盈利改善的同时,公司的经营性现金流有所增长,18年上半年经营性现金流49.81亿元,同比增长50.66%。

Ⅱ. 18年上半年财费有所下降,股票损益不再影响利润

随着定增等融资行为完成,公司的财务费用有所下降;据半年报,18年上半年公司财务费用为6.6亿元,同比减少5.58亿元。据半年报,因公司的会计政策变动,艾芬豪股票盈亏不在损益表中反映并影响非经常性损益,而是计入资产负债表项目;股票17年累计盈利6.56亿元,18H1股票基金因此同比减利6.90亿元。18H1由于人民币贬值,汇兑损益同比增利3.68亿元。

分业务:铜矿项目产能增长,金锌业务运营稳定

铜矿:铜业务规模持续增长,中长期有望成为业绩主力

Ⅰ. 科卢韦齐等矿山增产中,卡莫阿成为远期增量

公司最初的主力矿山为福建紫金山金铜矿,其余国内矿山包括阿舍勒铜矿、多宝山铜矿和珲春紫金等,其中多宝山铜矿项目正在扩建中。

海外矿山中,当前主力矿山为科卢韦齐铜钴矿,产能尚在提升中;远景项目为非洲卡莫阿铜矿,是世界最大未开发和第四大铜矿,据17年报资源总量仍有望提高。

根据17年报,我们预计科卢韦齐铜矿2018-2020年逐步实现满产,实现5-6万吨/年的产能,远景产能有望增至10万吨;多宝山二期达产后,2020年产能有望扩至9万吨,产量预计逐步提升。

铜矿生产成本方面,由于原材料、人工、环保等成本上涨,近年来单位矿产成本逐步上升。

公司未来的重点铜矿项目之一为卡莫阿矿山,根据公司公告(临2018-014),2018年最新勘探结果显示,卡莫阿的控制+推断级别铜金属资源量约4249万吨,约占我国铜资源量的42%。平均品位约2.56%,公司预计未来资源总量有望进一步提高。

据公司公告(编号:临2017—061),目前公司正与艾芬豪公司共同推进矿山建设,计划一期建成年采选600万吨矿石,早期平均品位在6%以上,年产30-40万吨铜,并准备配套建设铜冶炼企业。公司预计若按计划顺利推进,卡莫阿项目在2020-2021年有望初步投产,成为公司中长期铜矿产能增长的较强支撑。

Ⅱ. 铜行业:18-20年供需预计保持紧平衡,价格有望维持高位

根据安泰科机构的数据,全球铜下游消费主要集中在电力设备、建筑、家用电器等领域,其中17年电力设备占31%,建筑地产占29%,基础设施占16%。2000-2017年间,中国精铜消费持续增长,但随着经济进入转型调整期,自2010年起,铜消费增速出现下滑,至17年增速下滑至3%左右,我们认为电力、基建等投资仍将保持增长,预计18-20年国内铜消费将维持低速增长。

根据Bloomberg机构的统计,全球铜行业18年呈现紧平衡的供需格局,过剩量约6.5万吨;若罢工等扰动因素放大,有可能会带来边际上的短缺;且19-20年新增产能有限,预计行业供需仍将维持较为紧张的格局。我们认为,当前铜价格已处于高位,库存处于较高水平,短期或将出现震荡;但鉴于供需有望维持边际紧平衡,我们认为18-20年间价格仍具备支撑。

金矿:整体经营较为稳定

Ⅰ. 紫金山金矿产量近年出现下滑,陇南紫金二期有望产生增量

根据17年报,公司核心金矿资源紫金山金铜矿由于资源枯竭,金矿产量持续下降。紫金山金铜矿作为典型的上金下铜矿,随着开采年限的增长,上层黄金资源逐渐开采完毕,2017年起紫金山矿黄金产量大幅下降,我们预计18-19年紫金山黄金产量会继续下降。

目前的金矿项目中,根据公告,陇南金矿计划于18-19年取得二期采矿权证,我们认为其产生的增量有望部分抵消紫金山产量的下降。

Ⅱ. 黄金行业:价格短期震荡,中长期取决美国利率等因素

根据安泰科数据,黄金的下游需求主要由首饰、投资和央行等机构购买等部分组成,17年工业消费只占到8%左右。我们认为,主导黄金价格的是金融属性而非实体供需变化,从历史上来看,下游首饰、投资等需求反而会受黄金价格的影响而变化。

从历史数据来看,美国实际利率与黄金价格历史上呈现较为明显的负相关关系,2018年下半年,我们预计美元仍较为强势,金价预计保持震荡走势;19年若美国货币政策调整,美国的相对经济实力走弱,则我们认为在美元走弱的背景下金价可能出现较为持续的上涨行情。

锌矿:矿山产量稳中有增

Ⅰ. 锌矿产量有所增长,运营保持稳定

根据公司17年报,子公司新疆紫金锌业拟进行技改,将扩产至12-15万吨/年,并配套建设10万吨/年锌冶炼项目,我们预计19年初步投产;内蒙乌拉特后旗紫金、阿舍勒和俄罗斯图瓦龙兴等矿山项目产能较为稳定。

Ⅱ. 锌行业:供需由短缺转向过剩,价格短期仍具支撑

根据安泰科统计,镀锌是锌消费的主要领域,17年占消费结构的60%;镀锌应用领域主要包括建筑、汽车、交运、电力设备等。我们认为在建筑、汽车领域增速放缓的预期下,预计18-20年锌需求保持低速增长,增幅在1-2个百分点左右。

从中长期的供需基本面来看,海外锌矿陆续复产,同时下游消费相对疲弱,我们认为18-20年锌行业将逐渐步入过剩,价格难再有持续上涨的驱动力;但当前锌锭库存和冶炼厂加工费水平仍处于历史低位,反映出预期与现实之间仍有时间差,短期价格尚有支撑。

盈利预测与估值

盈利预测

由于收购事项仍具不确定性,我们暂不考虑收购对利润和资产负债表带来的影响。我们预计公司18-20年收入为888.30、903.53、925.28亿元,归母净利润为48.50、55.09、62.15亿元,EPS为0.21/0.24/0.27元。给予公司增持评级。

对营收与净利润的测算方面,我们的假设分析如下:

1)价格方面:目前铜价格已处于高位,我们认为2018年供需处于紧平衡状态,且预计19-20年新增产能仍然有限,因此价格仍具备支撑,因此假设铜价18-20年维持高位。我们认为锌行业将从供应短缺转向过剩,价格存在下行风险,因此假设18-20年价格中枢下移;黄金价格假设相对稳定;

2)产量:黄金方面,据半年报,18年上半年波拉格金矿地震影响约1吨左右产量,19年我们预计恢复,紫金山产量预计继续下滑,陇南紫金二期我们预计19年下半年有望放量,部分抵消紫金山产量下滑的影响,因此18-20年黄金产量预计有小幅上升;铜和锌的产量由于新增项目投产,我们预计18-20年按照项目推进产量有所提升;

3)成本:公司矿产品的盈利主要由销售价格和成本决定,其中矿山生产运营成本主要包括人工、原材料等部分,近年来由于炸药等辅料价格和人工成本上涨,假设18-20年单位矿产品生产成本有一定上升;

4)三费率:我们预计公司经营管理效率将稳步改善,管理等费用水平预计有所下降,综合来看三费率假设18-20年逐步下降。

估值

参考可比公司18年Wind一致预期对应PE的平均水平19倍,由于公司持续进行资源扩张,作为铜金行业龙头中长期储量和产能具备较大提升空间,给予公司一定估值溢价,给予18年PE19-21倍,对应目标价区间3.99-4.41元(原3.74-4.18元)。维持“增持”评级。

风险提示

1)金铜等价格下跌

公司主营产品为铜、锌和黄金等矿产品,若宏观经济增速低预期或行业供需格局弱于预期,则会造成金属价格下跌,造成公司盈利水平和收入下降;

2)矿山采选品位下降

矿山开采品位影响了公司当年的生产产量和开采成本,若矿山的入选品位低于预期,则会造成产量低预期,以及成本走高,造成利润水平下降;

3)矿山项目进度不及预期

公司多个矿山项目处于在建中,若项目建设因为资金等因素进度低预期,或投产爬坡进度低预期,则会造成产量不及预期,影响公司的盈利情况。

盈利预测

联系人

李斌13681137607

孙雪琬15811033508邱乐园13603007599江翰博15811085266

槐晔13681317636

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