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美联储如期加息,央行按兵不动难度增大

作者: 张启迪
2018-09-28 17:03
从本次美联储加息后国内官方媒体和市场机构的反应来看,似乎对央行是否会采取跟随策略存在一定的分歧。中国证券报头版文章认为,当前中美经济与政策周期不同步,我国货币政策不具备转向基础,OMO利率与市场利率价差很小,后续“追加调整”的可能性同样很小。

北京时间9月27日凌晨,美联储宣布加息25个基点,将联邦基金利率上调至2%-2.25%区间,为今年以来的第三次加息,也是自2015年12月美联储开启本轮加息周期以来的第8次加息。议息会议后,美联储主席鲍威尔召开了新闻发布会,就美联储对当前经济的看法以及本次会议决定加息的主要理由进行了解释和说明。本文将首先对本次议息会议的主要内容进行总结。之后,对央行是否可能跟随美联储进行加息进行分析。最后,对美联储加息对国内金融市场可能的影响进行阐述。正文内容如下所示。

一、本次议息会议的主要内容

(一)美联储对当前经济形势和金融环境的判断

从会议声明内容来看,美联储维持了6月议息会议的看法,依然对当前经济状况较为满意。美联储认为,当前劳动力市场持续走强,经济活动持续增长,居民消费和商业固定资产投资继续强劲增长。从通胀率方面来看,无论是整体通胀率还是核心通胀率都已经非常接近2%的目标。

值得注意的是,美联储在会议声明中删除了“货币政策立场宽松”的语句。这一问题鲍威尔在本次议息会议后的新闻发布会中予以了解释。鲍威尔说道,“虽然会议声明中移除了货币政策依然宽松的表述,但这一改变并不意味着未来的政策路径会有任何改变。相反,这是当前政策符合我们预期的信号。我们依然认为未来联邦基金利率会持续上调” 鲍威尔还认为,当前利率水平偏低,整体金融条件依然宽松,通过持续升息让利率回归至正常水平有助于支撑美国经济持续强劲复苏。

(二)美联储对未来美国经济的展望

从美联储议息会议公布的经济预测数据来看,本次会议最大的改变是大幅上调了今年实际经济增速的预期。在2018年6月议息会议中,美联储将实际经济增速预期从3月份的2.7%上调至2.8%。而本次议息会议从2.8%大幅上调至3.1%。同时,美联储也上调了2019年经济增速的预期,由2.4%上调至2.5%,显示美联储对当前经济颇有信心(图1)。此外,美联储对失业率和通胀率的预期基本维持稳定。

图1 美联储2018年9月议息会议经济预测数据

(三)美联储对未来货币政策的展望

根据会议声明,美联储预计2018年还将加息一次,2019年加息三次,2020年加息一次。也就是说,预计到2018年底美国联邦基金利率(FFR)目标区间将抬升至2.25%-2.5%,2019年底将上升至3%-3.25%,2020年将上升至3.5%。

从美联储公布的点阵图来看,共有12位联储官员提交了预测,预计今年年底还将再加息一次的官员有8人,显示美联储年底再次加息的可能性非常高。另据美联储观察(CME)数据显示,美联储议息会议后,市场预期美联储2018年12月加息第四次的概率继续上升。由6月份预期的53.3%上升至82.7%。可以说,如果没有特殊情况,美联储极有可能将在今年12月进行第四次加息。

图2 美联储观察(CME)利率区间概率分布

二、美联储持续渐进加息主要是自身经济状况较好

从经济基本面来看,自2015年年底美联储首次加息以来,美国经济持续渐进复苏。尤其是2017年以来,就业市场持续好转,工资水平有所提升,消费者信心持续上升(图3),通胀水平逐渐回归至2%,制造业也持续强劲复苏(图4)。同时,美国实施大规模减税政策也刺激了美国经济在短期内进一步走强。可以说,当前美国经济出现了宏观经济学定义的最佳经济状态,即“高增长+低通胀”组合。由于美国经济持续向好,美联储在过往的8次议息会议中也在不断上调对美国经济的预期(图5)。美国经济良好的复苏态势是美联储持续渐进加息的主要原因。

图3 美国消费者信心指数变化情况               图4美国制造业指数变化情况

图5 2018年6月和9月两次议息会议美联储经济预测变化情况

三、央行会跟随美联储加息吗?

(一)市场对于央行后续是否加息分歧较大

从本次美联储加息后国内官方媒体和市场机构的反应来看,似乎对央行是否会采取跟随策略存在一定的分歧。中国证券报头版文章认为,当前中美经济与政策周期不同步,我国货币政策不具备转向基础,OMO利率与市场利率价差很小,后续“追加调整”的可能性同样很小。海通证券姜超团队认为,由于当前经济下行压力依然较大,跟随加息的概率并不高。再加上美元兑人民币汇率已相对稳定,加息必要性降低。而中信证券明明研究团队认为,在美国加息的顶点已经出现、未来经济增速将出现下滑的状况下,当前国内央行小幅跟进美联储加息的概率较大,有助于缓解汇率贬值压力。

    (二)央行适度加息仍有必要

自2017年年底以来,中美息差持续收窄。2018年9月25日美联储议息会议前一天,10年期美国国债收益率触及3.113%,略低于其在5月触及的2018年高点3.128%。30年期美国国债的收益率在盘中触及3.249%,为5月18日以来的最高水平。当前,中美十年期国债收益率息差已经收窄至60bp左右,已降至2015年以来最低点附近,大幅脱离了易纲行长提到的“80-100bp”舒适区间。此前由于受限于存量债务付息压力较大的约束条件,央行一直惧于加息。但是,美联储本次加息以后,再加上美国政府赤字率上升使得美债发行量会持续增多,预计美国十年期国债收益率会继续上行,中美息差会继续收窄。在这种情况下,如果持续不加息,会导致中美十年期国债息差继续收窄,人民币汇率可能将再度承压,资本流出压力也将趋于增大,可能引发金融风险由外向内传染。综合上述判断,预计年底前央行仍可能小幅加息,以避免中美利差倒挂,维持人民币汇率和资本流动的稳定。

图6 中美十年期国债收益率息差走势图

(三)货币政策可能转向“加息+降准+压降信用利差”组合

考虑到美联储持续紧缩预期增强,预计资本流出可能增多,基础货币将继续回流央行。再加上年底前地方政府债券发行量可能增加,为了补充金融系统的流动性,短期内央行可能将继续向市场补充流动性。然而,鉴于当前MLF余额已经较高,如果继续使用MLF投放流动性,会进一步加剧国内金融市场内部资金分配的失衡问题,同时也会加大中小银行的经营压力。因此,降准仍十分必要。

从国内利率水平来看,基准利率水平并不高,但信用利差较高。为了进一步降低民营企业的融资压力,央行可能会通过多种方式进一步压降信用利差,改善民营企业的融资环境,降低民营企业的融资成本。

四、美联储加息对国内金融市场的影响

(一)人民币汇率波动和资本流出压力可能将再次加大

当前,美国经济持续强劲复苏,美联储货币政策也在按计划逐步紧缩。美联储除了将持续按计划加息以外,年底前缩表力度也将上升。根据张启迪(2018)的测算,预计美联储10月和11月单月缩表规模将达到500亿美元,大幅高于此前月份(图7)。除美国以外,欧洲央行、英国央行等其他发达经济体也在陆续退出宽松政策,开始货币紧缩。

单位:百万美元

图7 2017年10月-2020年12月美联储国债持仓到期时间分布及限额

数据来源:美联储官方网站。

此外,银行最新结售汇数据显示,2018年7月和8月银行结售汇差额再度大幅转负,分别达到了-93.94亿美元和-149.6亿美元,说明当前资本流出压力可能已经上升(图8)。因此,在全球利率水平逐渐上升以及美联储持续加息缩表的大背景下,人民币汇率也将再次面临较大调整压力。而一旦人民币贬值预期再起,无论是短期资本还是中长期资本可能都将加剧,资本流出压力也将加大。

图8 2015年至今银行结售汇差额变化情况

(二)债市违约可能会继续增加

据万德数据显示,截至2018年9月25日,今年已经违约债券74只,涉及金额744亿。而去年全年仅为50只,涉及金额403亿。可以预见的是,随着美联储持续紧缩,受限于汇率条件的制约,预计2018年年底前国内货币环境将再次趋紧,利率水平将趋于上升,流动性也可能将更加紧张。在当前无效债务水平不低的大背景下,债市违约也将继续增多。

作者简介:张启迪,金融学博士,CFA,《南开经济研究》、《财经理论与实践》外审专家,华尔街见闻专栏作家,人民币论坛专栏作家,中央财经大学国际金融研究中心研究员。曾荣获中央财经大学优秀博士论文奖,《债券》杂志2017年“十佳文章”奖。研究方向为政府债务、利率、汇率、货币政策、财政政策等。曾在《南开经济研究》、《世界经济研究》、《上海经济研究》、《财经理论与实践》、《国际金融》、《中国金融》等一流期刊发表过多篇文章。

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1条评论
1560001009045
2018-10-18 11:05
央行的利率双轨制还能坚挺多久,12月份,央行可能不得不跟随加息了。
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