再议油价上行、美股波动——对近期海外资产价格波动逻辑的再诠释

来源: 华泰宏观研究
文 华泰宏观李超团队 内容摘要 当前油价上行、美债长端利率上行是年初逻辑的延续 2018年...

文 华泰宏观李超团队

内容摘要

当前油价上行、美债长端利率上行是年初逻辑的延续

2018年1月31日,我们认为在中美贸易摩擦为明线的大国博弈下,油价上行、美债长端利率上行(可能导致美股黑天鹅)两大风险出现了明显的苗头,我们发布了《油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示》报告,当时提出了三大逻辑:第一,政治因素推升油价上行;第二,美债长短端利率走平蕴藏较大风险,一旦长端利率上行,对金融市场会产生较大冲击;第三,这两大风险在中美博弈冲突下存在加剧可能。目前来看,这些逻辑仍在延续。

近期油价上行的主因仍是政治因素

我们认为,美国即将在今年11月制裁伊朗原油出口,是近期油价上行的主要催化因素。今年油价上行的地缘政治风险,主要在于美国参与中东地缘政治,伊朗与沙特、伊朗与以色列两条中东矛盾主线都有美国的参与痕迹。历史上政治因素推升的油价上行并无理论上限,最典型的例子就是上世纪70年代的石油危机。一旦油价超预期上行,猪周期、原油周期形成共振,国内可能出现较为明显的通胀上行风险。在中美大国博弈中,贸易冲突是明线,但其对中国经济的实际影响可能较弱。相比之下,能源与金融领域是中美大国博弈的暗线,高油价可能是美国遏制中国的重要战略手段。

美股仍面临美国长端利率上行风险自2009年开始的美股长牛既源于经济向好也源于货币宽松。联储加息已开始接近中性利率,在联储加息至中性利率区间,美国经济或将出现衰退预期。因此我们认为,美股不可能一直维持长牛,除非出现科技周期,目前来看可能性较小。今年以来美债收益率曲线趋平,容易导致长端利率快速上行。当前美债可能面临大量抛售,另外从中美博弈的角度,不能排除抛美国长债的博弈工具。长端利率存在进一步上行风险,或将冲击美国股市。长端利率即无风险收益率,如果上行幅度较小或者较为缓慢,股市并无反应。但如果长短端利率较平后的突然上行,美股将面临较强的冲击。

对我国资本市场的影响仍值得重视当前全球资产价格普遍处在高位,而美股作为全球股市的龙头,一旦出现调整,全球股市都会跟随调整。中国作为新兴市场国家,随着美元走强,无可避免地面临资本流出与汇率贬值压力,但我们认为,前期我国股市已经有了充分的风险释放,未来下跌空间不大。前期人民币汇率贬值为中美利差收窄提供了条件,但如果美国10年期国债收益率继续出现脉冲性上行,中国10年期国债收益率会面临一定上行压力。我国长端利率长期趋势主要还是看国内,美债对其只有短期扰动,我们认为长期来看我国10年期国债利率趋势向下,短期可能受美债扰动,但回到4%以上可能性不大。

外部风险仍存,内部压力不减,中国更应积极应对政治局提出的六个稳字将是国内政策的主基调,可能违背或者阻碍主基调的政策应进行相应调整。当美国经济较强、美联储处于加息周期、美元阶段性强势,新兴市场国家的首要任务就是稳定经济,基本面不与美国产生差距,货币政策取向尽量不大幅背道而驰。我国稳经济短期看基建地产,中长期还需科技创新。我国需发展新能源、降低石油的对外过度依赖,降低外部环境对我国的冲击。我们认为,改革开放是化解诸多矛盾的核心,未来美元进入弱势周期,我国迎接资本回流是下轮牛市的重要起点。

风险提示:油价上行幅度超预期,国内货币政策超预期收紧;美股大幅波动压制全球资本市场风险偏好。

一、当前油价上行、美债长端利率上行是年初逻辑的延续我们在2017年11月年度策略报告的风险提示部分,重点提示了两大风险:原油价格的过快上涨和海外金融市场大幅波动(尤其是美国金融市场)。2018年1月31日,我们认为在中美贸易摩擦为明线的大国博弈下,油价上行、美债长端利率上行(可能导致美股黑天鹅)两大风险出现了明显的苗头,我们发布了《油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示》报告,详细论述了在大国博弈下这两个风险出现的逻辑。近期油价再次冲高,布伦特原油期货最高升破85美元/桶,美债长端利率也出现了脉冲式上行,10年期美债收益率最高突破了3.2%。我们认为,这些经济金融信号的背后仍然是年初逻辑的延续。

在《油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示》报告中,我们主要提出了三条逻辑:第一,政治因素推升油价上行。影响油价的因素很多,可分为金融因素和非金融因素两大类。金融因素主要包括美元指数的强弱、以及金融机构的炒作等。我们认为本轮美元强势周期确认结束前,油价较难迎来大幅反转。非金融因素分为供给、需求两方面,需求端向好将有望带动油价中枢温和抬升。从供给端而言,我们认为,美国页岩气产能扩张-开采成本下降,以及中东-俄罗斯原油联合限产协议的执行情况,使得国际油价的中期走势趋向于窄幅波动,大幅下跌和大幅上行的空间都比较有限。但是,暴恐袭击、地缘冲突,政局不稳等因素都可能在一段时期内影响原油供给,推动油价上涨,年初在沙特国内政治斗争、中东地缘局势紧张的推动下,布伦特原油价格上涨至70美元左右,未来如果伊朗核问题导致局势紧张进一步升温,可能推动油价进一步上行。

第二,美债长短端利率走平蕴藏较大风险,一旦长端利率上行,对金融市场会产生较大冲击。就美国股市来说,本身就存在市场捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征,对负面信息反应钝化,已经呈现出将几乎所有的中性政策都理解为正面,负面政策都理解为中性的情况(如加息,缩表,税改、医改和基建计划中途受挫等)。另一方面,美债长短端利率走平在理论和历史经验上都意味着较大的风险。理论上,长短端利率比较平后有三种情形:(1)货币政策转向宽松,短端下行收益率曲线重回陡峭,但这种可能性很低;(2)短端快速上行就是货币市场危机,类似于中国2013年的钱荒;(3)长端利率快速上行造成股债双杀。无论出现(2)还是(3)的情况都意味着金融市场出现风险,结合美国股市、债市的情况看,长端利率快速上行杀估值的概率更高。从历史经验看,以美国10年期和1年期国债收益率期限利差低于100bp为标准衡量“收益率曲线走平”,美国1982年以来共出现过三次:1988年8月-1990年8月(1989年1月-10月出现倒挂);1994年12月-2001年4月(2000年3-12月出现倒挂);2005年4月-2008年1月(2006年1月-2007年8月出现倒挂)。历史数据显示,收益率曲线走平往往伴随风险事件,如股市崩盘或经济回落。当前美国国债长短期限利差再度收窄,并且呈现从年初以来持续累积风险的情况。

第三,这两大风险与中美博弈开始呈现交汇点,随着中美博弈加剧,两大风险可能会进一步暴露。中国的薄弱点在于油价上涨导致的输入型通胀,进而引起加息刺破房地产泡沫。美国的薄弱点在于金融市场,股票市场处于历史高位且都是获利盘,债券市场长短端利率过平。由于我国原油进口依赖度较高,一旦油价快速上涨,那么输入性通胀的风险较大,为了应对输入性通胀不得已快速收紧货币政策的情况下,我国房地产泡沫就容易破裂并引发系统性金融风险;而美国在页岩油革命以后,已经从原油进口国变成原油出口国,因此从大国博弈视角来看,高油价目前是对美国有利、而对中国较为不利的,油价很可能是中美博弈中美国的利器。另一方面,美国国内金融市场也存在明显脆弱性,中国作为美债海外最大的持有主体存在抛售美债的可能性,日本、俄罗斯等其他经济体产生这种预期之后也可能会产生一致性的抛售美债行为,从而加剧美债收益率的脉冲性上行。

从年初以来3个季度左右的经济金融市场走势来看,我们年初判断的这些逻辑仍然没有变化,在程度上可能还存在加剧的可能。

二、近期油价上行的主因仍是政治因素2.1 美国对伊朗采取经济制裁,是近期油价上行重要催化因素我们在风起通胀系列报告,以及今年1月外发的《油价上行、美股波动和中美博弈——2018年宏观两大黑天鹅》当中,提出油价超预期上行是2018年国内最值得重视的宏观风险之一。从2017年四季度开始,国际油价中枢维持较快速度上涨,2017Q3~2018Q3的布伦特原油均价(现价)分别为52.1美元、61.3美元、66.8美元、74.4美元、75.2美元。我们认为期间的油价上涨不能简单地归咎为基本面因素,更多的是来自政治因素的影响,主要是中东地区的地缘冲突、政局不稳等因素在不断助推涨价。国际油价是美元计价,美国从交易市场到定价货币等方面对油价的影响力较强,金融投机因素可能放大油价波动。近期布伦特油价继续上涨,布伦特油价一度达到86美元。我们认为,美国对伊朗启动经济制裁,并且即将在今年11月制裁伊朗原油出口,是近期油价上行的主要催化因素。

2015年7月,伊朗与美国、英国、法国、俄罗斯、中国和德国等六国达成伊核问题全面协议,根据协议,伊朗承诺限制其核计划,国际社会解除对伊制裁,伊朗原油出口量从2016年初开始逐渐回升。而特朗普于今年5月8日宣布退出伊朗核协议,宣布“美国将在180天的缓冲期过后恢复对伊朗实施最高级别经济制裁”。从今年8月6日起,美国已经禁止所有与伊朗相关的金融经济和商业行为,包括飞机和零部件出口、美元-伊朗货币结算交易、黄金和其他金属贸易、伊朗国债和汽车业协议;从今年11月4日起,美国将禁止任何与伊朗石油业务相关的港口货运、油轮航运行为。

当2012-2016年美国制裁伊朗时,期间伊朗的石油出口量下滑了约100万桶/日;在伊朗签署核协议后,2016年初制裁被解除;2016年三季度OPEC和俄罗斯等国签署原油联合限产协议,为争取伊朗加入,其他产油国同意伊朗继续增产,随后伊朗原油出口量逐渐回升到制裁前的水平。尽管伊朗原油出口结构中约74%出口到亚太,26%出口到欧洲(2016年数据),几乎没有和美国的双边贸易,但需要注意的是,本次美国计划制裁伊朗原油出口,从11月4日起,其他与伊朗进行原油贸易的国家也将一并受到制裁。目前美国已经督促其他国家提前停止从伊朗进口原油,韩国已承诺不从伊朗进口石油;而作为伊朗第二大原油买家的印度,态度也出现动摇,可能于11月开始停止进口伊朗原油。对伊朗原油出口可能受到实际冲击的预期,是推动近期布油价格继续上涨、突破80美元的重要因素。

2.2 伊朗与沙特、伊朗与以色列两条中东矛盾主线都有美国的作为我们在此前报告中指出,今年油价上行的地缘政治风险,主要在于美国政治军事力量参与中东地缘政治、激化区域局势。去年10月的沙特反腐事件、去年底的伊朗国内暴乱、去年12月的美国驻以大使馆迁移至耶路撒冷等事件,我们认为当中都可能存在美国政治力量的参与;今年年初以来的重要地缘政治事件则有美国对叙发动的军事打击、美国宣布对伊朗实施制裁等。我们认为,目前中东地缘政治局势高度紧张和复杂,伊朗与沙特、伊朗与以色列两条中东矛盾主线背后都有美国的参与痕迹。

随着美国即将制裁伊朗原油出口,伊美关系进一步紧张,从今年三季度以来,伊朗方面多次威胁将封锁中东原油运输最重要水道之一——霍尔木兹海峡。美国计划用经济手段摧垮伊朗,反而可能引致伊朗的军事战略更加激进,加剧市场对中东地区原油供给稳定性的担忧。

近期伊朗与以色列关系也趋于紧张,9月22日,一伙武装人员在伊朗南部纪念两伊战争爆发38周年的阅兵仪式上实施袭击,伊朗最高宗教领袖哈梅内伊表示,中东地区的亲美势力应对这起恐怖袭击负责,暗指以色列;而以色列总理内塔尼亚胡则声明称,伊朗企图将以色列与该恐怖袭击联系在一起,是荒谬的。

沙特和伊朗分属伊斯兰教两大教派,由什叶派主导的伊朗与逊尼派主导的沙特矛盾由来已久。两国在很多地区问题上存在分歧,包括在叙利亚和也门冲突中支持对立双方。2016年1月,沙特处决了知名什叶派宗教人士奈米尔,导致沙特驻伊朗外交机构遭示威者冲击,两国随后断交。沙特王储萨勒曼直接形容伊朗最高领袖哈梅内伊是“中东的新纳粹”。在今年以来的中东原油博弈中,伊朗原油出口受到美国制裁,而沙特和俄罗斯等产油国则达成了增产协议,意欲占据伊朗被迫“让渡”的原油出口份额。宗教矛盾加上现实利益冲突,我们预计沙特和伊朗关系仍将持续紧张。

我们认为,中东地区短期爆发激烈冲突或区域战争的概率有限,但沙特和以色列的政治后盾是美国,伊朗的政治后盾是俄罗斯,在中东的“代理国博弈”大背景下,区域局势有进一步激化的风险,风险预期上行可能进一步推升油价。未来值得关注的风险点包括:伊朗与美国的战略博弈态势是否升级、叙利亚局势是否升级成局部战争、土耳其与美国关系是否进一步紧张等。

2.3 历史上政治因素推升的油价上行并无理论上限海外历史经验显示,地缘政治风险因素可能使得油价出现超预期大幅上涨,且其价格涨幅并无理论上限,可以在一定时期内较明显脱离基本面。而油价的大幅上行,又可能使得通胀预期自我实现、通胀中枢显著上移。最典型的例子就是上世纪70年代的石油危机。1973年,由于第四次中东战争的影响,阿拉伯国家一致减产并对支持以色列的西方国家禁运,导致了第一次石油危机,从1973~1975年,当时原油价格从每桶不到3美元涨到超过13美元,持续三年的石油危机对发达国家的经济造成了严重的冲击;1978年底,世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化.伊朗亲美的温和派国王巴列维下台。伊朗石油产量剧减,出口受到负面影响。从而引起了第二轮石油价格上涨.引发第二次石油危机。此时又爆发了两伊战争,进一步影响了原油产量,使得全球原油市场上供求失衡。油价从1978年的13美元/桶猛涨至1980年的37美元。

在两次石油危机期间,主要发达国家(石油进口国)以美国和日本为例,其通胀和PPI增速持续上升,尽管美国关注的核心PCE(消费物价指标)剔除了油价,但油价作为最重要、最受关注的能源价格之一,其价格的快速上涨带动了各行各业“未来仍将涨价”的预期,进而推动了整体实际价格持续攀升,核心PCE增速略微滞后于CPI,也呈现上涨。失业率则又稍微滞后于核心PCE出现上升,也就是说,在两次石油危机期间,美国面临着经济停滞、失业率走高与通胀高企并存的滞胀局面。

2.4 油价超预期上行,可能引发我国输入型通胀从去年三季度到今年年初,以美元计价的国际油价已呈现较快速上行。但当时美元指数趋弱、人民币升值,对冲掉了部分以人民币计价的油价涨幅,并且我国弹性相对较低的成品油定价机制,对国内油品价格起到了缓冲作用,国际油价的上涨暂时未对国内产生明显的输入性通胀压力。

但今年下半年以来,全国多个省份发生非洲猪瘟生猪疫情,导致猪周期开始底部回升。根据我们的分析,如果疫情影响持续扩大,继续在其他多个省份发现生猪疫情,那么受疾控政策和需求冲击的共同影响,大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清。生猪疫情如果大范围流行,将对猪价起到较为明显的边际拉动,成为重要的通胀上行风险因素。同时,国内经济增速下行预期较为确定,货币政策难以边际趋紧,而美国各项经济数据均向好,美联储较大概率四季度继续加息。考虑当前中美经济基本面及货币政策均呈现反向预期,人民币短期呈现升值的难度较大。如果国际油价在此关口上继续快速上行,国内将无法通过人民币升值对冲输入性通胀压力,再叠加已呈现见底回升迹象的猪周期,一旦猪周期、原油周期形成共振,国内将出现较为明显的通胀上行风险。

2.5 高油价是美国遏制中国的重要战略手段从经济体量、政治影响力、发展速度来看,中国已经逐渐成为美国最主要的竞争对手。中国作为美国当前第一重要的竞争对手,尽管同时也是美国重要的合作伙伴,但美国精英阶层可能会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。自特朗普就任美国总统以来,我们认为中美大国博弈的力度有所上升,对华政策在美国外交战略当中的重要性进一步加强。我们认为,特朗普的对外、尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度,是竞争大于合作。

我们一直认为,在中美大国博弈中,贸易冲突是明线,但其对中国经济的实际影响可能较弱。我国国内市场较大,对于贸易摩擦可能带来的对产业、出口等方面的影响,留有较大的缓冲余地。并且贸易战对美国而言是“杀敌一千,自损八百”,中美很多企业的产业链相互耦合,美国对华进口依赖度较高的行业成本将可能有较大幅度上涨,美国很多企业利益可能会受损。

相比之下,能源与金融领域是中美大国博弈的暗线,房地产泡沫才是我国最大的风险。但是若我国央行不采取连续加息、提高基准利率,国内房地产泡沫暂没有破裂的可能,我们判断,只有猪周期、原油上行形成强共振,造成高通胀环境,才能促使央行加息去应对,这将可能刺破中国的房地产泡沫。

我们认为油价这一资产价格在中美博弈过程中的位置非常关键,高油价很可能是美国用以限制中国的“利器”。由于我国原油供给在相当程度上依赖进口,且货币政策相当忌惮高油价可能引发的输入型通胀,但美国原油自给度相对较高、页岩油生产效率持续提高,我们认为油价一定程度的上涨对美国经济的影响不大。从大国博弈视角来看,高油价在当前是对美国有利、而对中国较为不利的。

根据2016全年数据,我国原油对进口依存度接近70%,国际油价的波动对国内的潜在影响仍然较大。美国拥有全球层次最丰富、制度最完善、规模最大的大宗商品交易市场,主要的原油期货品种交易市场均在美国,国际原油现货和期货交易绝大部分以美元计价,美国对原油定价的影响力较强。因此,美国参与中东地缘政治、推动局势紧张、进一步推升油价,相比贸易冲突的明线,将在更大程度上威胁我国。

三、美股仍面临美国长端利率上行风险3.1 美股长牛既源于经济向好也源于货币宽松本轮美股牛市是2009年开始的,美联储低利率政策叠加三轮QE量化宽松释放流动性,进入推动经济复苏及企业盈利上涨,并由此催生了此轮牛市。2008年金融危机后,美联储不仅将联邦基金利率降至接近零的超低水平,又先后通过3轮量化宽松货币政策购买大量美国国债和机构抵押贷款支持证券,大幅压低长期利率,以促进企业投资和居民消费,刺激美国经济复苏。美联储资产负债表的规模也从危机前的9千亿美元增长至目前的约4.5万亿美元。随着美国经济回到稳步复苏轨道,海外经济也迈入同步复苏。在美国和全球经济增长共同推动下,美国企业利润上涨,带动美股牛市。

我们认为,不可否认美国经济内生性复苏是美股走牛的原因之一,但次贷危机后大量流动性的释放不可能都流入实体经济,必然也会催生资产价格泡沫。9月美联储议息会议后的记者招待会上,鲍威尔曾表示,部分资产价格处于历史性区间的上端,金融脆弱性温和,但需对脆弱性的累积保持警惕。当被问及如何看待资产泡沫风险时,鲍威尔说:“我们确实看到一些状况,资产价值相较于历史水平较高,算不上泡沫,但比较高。但是我们将监测一切状况。我们不认为金融十分脆弱,但我们将密切关注。”

3.2 美联储加息已经开始接近中性利率,货币政策收紧超过半程9月美联储议息会议声明仅有的重要变化在于删除了“货币政策宽松立场”。鲍威尔在新闻发布会上表示删除政策宽松的措辞,不代表美联储在未来经济数据指导下逐步收紧政策的路径有所变化。对于央行货币政策而言,货币政策分为扩张、中性和紧缩。一般认为,在没有达到中性利率之前,美联储货币政策皆可认为是宽松的状态。9月美联储对于中性利率预测的中位数在3%,实际为一个区间,目前为2.5%-3.5%。因此,在美联储加息至中性利率区间(尽管该区间也可能会调整),美国经济即可能有衰退的预期。当前联邦基金利率目标区间为2%-2.25%,利率长期均衡水平在3%,每次加息25BP,今年继续加息1次,明年加息2次,在2019年下半年美国经济增速或会转而向下。另外,美联储对未来几年的经济增速预测也是下降的,9月议息会议对于2018年-2021年的经济增速预测分别为3.1%,2.5%,2.0%,1.8%。因此我们认为,美股不可能一直维持长牛,除非出现科技周期,目前看可能性较小。

3.3 长短端利率过平,容易导致长端利率快速上行通常来说,短端国债收益率反映市场对于政策利率的预期,长端国债收益率反映对于经济的中长期看法。今年以来,美债收益率曲线趋于平坦。随着美联储加息,短端利率不断上行,但长端利率并未随之上行。我们认为,这主要反映了美债投资者对美联储持续加息后经济衰退的预期。这种认知可以说是美债投资者的信仰,也就是说美债投资者认为美国经济好和美联储加息都是暂时的。当前长短端利率再次走平了较长时间,但是一旦出现通胀或者有大型国债持有者集中抛售美债,美债投资者的信仰被打破,长端利率将会持续上行。近期10年期美债收益率已经从2.9%上升至3.2%,并存在进一步快速上行的风险。

3.4 美国长端国债可能面临大量抛售10月5日,美国10年期国债收益率持续攀升至3.23%,为2011年以来首次突破3.20%关口。同时,美债收益率曲线整体上移,5年期美债收益率突破3%关口至3.07%,30年期美债收益率升至3.40%。美债收益率曲线整体上移,全球投资者或正在加大抛售美债的力度。

我们认为,美国长端国债可能面临大量抛售压力,这主要从以下两个方面侧面反映:第一,中日德等多国减持美债,俄罗斯土耳其近于清仓式抛售。据美国财政部7月国际资本流动报告TIC显示,中国所持美债规模连续两个月下降121亿美元,降至1.171万亿美元,为今年1月以来新低。尽管中国仍然是美国最大的外国债权人,但已是近13年来相对份额的最低水平。美债第二大债权人日本的美债持仓量为1.0355万亿美元,创下近6年以来新低。德国在今年5月至7月连续减持美债,减持金额达150亿美元,占德国持有美债总额的约17.4%。同时,印度、巴西、英国、瑞士、开曼群岛、比利时、加拿大、瑞典、墨西哥、澳大利亚、意大利、菲律宾等国分别不同程度地减持了美债资产。值得注意的是,俄罗斯与土耳其近于清仓式抛售美债,分别连续三个月和两个月未出现在国际资本流动TIC名单中,持有美债数量低于TIC名单末位的菲律宾(304亿美元)。

第二,美国债券投资巨头纷纷发表看空美债的言论。“老债王”格罗斯10月3日表示“大屠杀不会在这里结束,投资者追逐更高的美元,可能再次煽动暂时隐伏的新兴市场危机。”“新债王”、双线资本联合创始人Jeffery Gundlach 10 月4日表示“30年期美债收益率突破多年高位,这将导致美债的收益率进一步大幅上升。美国的股票市场已经开始注意到,并将继续注意债市发展,特别如果是加息的速度变得令人紧张的话。”我们认为,美国长债可能面临抛售压力,但并不能仅通过减持美国国债量来判断对美国长端利率的冲击,因为对于投资者而言,判断长端利率上行可能会采取短久期策略,即抛售长债买入短债。

3.5 中美博弈中不能排除抛美国长债的博弈工具中美博弈中,考虑到中国较美国的工具较少,中方博弈工具不能排除抛售美国长债。中国是美债的第一大持有主体,如果抛售美债转持其他可能对美国市场产生重创。根据美国财政部发布的数据,海外和国际投资者在美国国债持有者中占比最大。在美国国债的海外和国际持有者中,中国的美债持有量最多,其次是日本。美国国债收益率与中国持有美国国债的数量大体呈现反向关系。举个例子,从2000年到2010年,中国保持对美债的净流入,而美国10年期国债的收益率中枢一直处于下行趋势。2011年以来,中国对美债增持的步伐放缓,甚至个别年份出现抛售美债的现象,美国国债收益率曲线也逐步走平。2016年11月,全球央行开启了美债抛售潮,中国较2016年10月份减持664亿美元,创下2011年12月以来的最大单月降幅,当月美国国债长端利率上行54BP。

从市场化交易而言,未来长债利率存在上行的风险,中国从外汇储备的安全性和收益性也会选择抛售美国长债。中国财政部副部长朱光耀曾在4月4日表示“中国外汇储备运作的原则首先是安全性,要确保我们投资的安全性。第二是流动性,第三是适度的盈利性。从国际角度看,中国是国际资本市场负责任的投资者,就表现在我们对国际资本市场运作规律的尊重,我们是在这个原则下进行具体操作的。”我们认为,中国将在中美贸易反制力度与外汇储备投资安全之中进行权衡,不能排除抛美国长债这一博弈工具。此外,缩短美债久期可能是另一个备选项,后者同样可以使长端美债承压,收益率快速上行,触发美国金融市场剧烈动荡。即使中国不一定真的抛售美债,但由于中国是美国最大的海外债主,一旦市场对此形成预期,其他持债主体可能会先一步抛售美债。

3.6 美国长端利率上行可能冲击美股美债对美国的影响在于金融市场风险。我们认为美股仍具有较大风险,蕴藏的风险主要体现为美股先前连创新高和美债长短端利率走平。一方面,美国多年的牛市皆为获利盘,没有调整过的市场蕴藏较大风险。另一方面,“收益率曲线走平”是风险的潜伏期。美股投资者关注盈利较多,即主要关注经济基本面。长端利率上行即无风险收益率上行,如果幅度较小或者较为缓慢,股票市场并无反应。但如果长短端利率较平后的突然上行,美股自然面临较强的冲击。中国作为美国国债的第一大持有主体,如果大量抛售美国国债,可能促使他国加入到抛售行列中来,造成美国长端利率快速上行,进而冲击美国股市,一旦风险集聚可能触发美国金融市场剧烈动荡。

四、对我国资本市场的影响仍值得重视4.1 与上轮冲击不一样的是美元处在较强支撑的位置本轮冲击与年初美债收益率快速上行冲击美股、进而拖累全球股市有所不同的一点是,目前美元处在较强支撑的位置,这使得新兴市场面临更大的考验。当前美元的强劲是美国与欧洲在经济基本面、货币政策双双背离的结果。目前欧元区的问题很多,英国退欧谈判仍存较大不确定性,意大利债务问题仍是潜在风险,尽管欧央行计划逐步退出QE(9月政策利率会议决议计划10-12月的月度QE规模将降至150亿欧元,QE将在12月底结束),但欧洲的基本面数据并不是很强。2018年以来,欧元区制造业PMI整体呈下滑态势,欧洲央行也在9月下调了今明两年的GDP增速预期,预计2018年GDP增速由2.1%下调至2%,预计2019年GDP增速由1.9%下调为1.8%。总的来看,无论是货币政策紧缩节奏还是经济基本面走势,欧洲都与美国存在较大差距,这带来了美元指数的强劲走势。

美元的强势将使新兴市场经济面临更大的考验。美元走强为阿根廷、土耳其等新兴市场国家货币施加更大的贬值压力,近期继续受到冲击。实际上,本轮美元升值周期中,许多新兴经济体的共性问题暴露出来,如庞大的经常项目赤字、财政赤字、外债规模,混乱的政府管理等,2018年初至今,阿根廷比索和土耳其里拉兑美元已分别贬值达54.6%和37.9%,巴西雷亚尔、南非兰特、印度卢比兑美元分别贬值18.3%、12.9%和12.2%。香港市场方面,虽然香港采取联系汇率制度,香港金管局每次跟随联储被动加息,但是由于香港金融市场宽裕的流动性环境,政策利率失效,香港与美国利差走阔出现套利空间,叠加羊群效应,引发了今年4月以来港币贬值压力骤升,持续逼近弱方兑换保证。随着利差收窄,9月中旬港币趋稳,但近日美元升值再次引发港币承压,未来香港同样面临较大的资本流出压力。

4.2 美股作为全球股票市场龙头,调整必然波及全球股市2008年全球金融危机后,各国央行通过下调利率以及量化宽松政策大量释放流动性以维稳经济,过量宽裕的资金势必流入资本市场,导致资产价格普遍处在高位。经我们测算,截至今年10月5日,美国道琼斯指数相比2009年初涨幅达195%,接近2倍;超过1倍涨幅的还有东京日经225指数及法兰克福DAX指数,分别上涨163%和143%。

美股作为全球股市的龙头,一旦美股出现调整,将经由风险情绪等多重渠道影响到全球权益市场,全球股市都会跟随调整。今年2月2日,美国10年期国债收益率升至2.84%,美股遭遇“黑色星期五”,长端利率快速上行引起“股债双杀”,道指、纳斯达克、标普指数单日分别下跌2.5%、2%、2.1%。受美股拖累,当天欧洲三大股指伦敦金融时报100指数、巴黎CAC40指数、法兰克福DAX指数及主要亚太经济体股指东京日经225指数、恒生指数及韩国综合指数分别下跌0.63%、1.64%、1.68%、0.9%、0.12%和1.68%,均受不同程度冲击。上周美股大跌同样带来全球股指动荡,上述欧亚经济体股指上周分别下跌2.55%、2.44%、1.1%、1.39%、4.38%和3.22%,调整幅度不仅明显超过前一周,且大于美股跌幅。

4.3 中国股票市场前期调整较大,但向下空间已不大中国作为新兴市场国家,在美国经济较强、联储仍处加息周期,而我国经济基本面面临一定下行压力的情况下,无可避免地会面临资本流出与汇率贬值压力,我国股票市场也可能会随美股调整。但是我们认为,由于今年我国股市在前期已经对风险有了较为充分的释放,且目前已经接近历史估值底部,未来下跌空间不大。截至9月28日,沪指今年累计跌幅已达14.7%。市场估值显示,9月28日沪指PE(TTM)值12.55倍,低于2007年以来的平均PE(TTM)值18.72倍,以及去年底的15.64倍,可见历史纵向比较看,目前的估值水平已经临近历史低位。国际横向比较来看,当前美国道琼斯指数PE(TTM)值为 23.71倍,法国CAC40指数PE(TTM)值为17.53倍,日经225指数PE(TTM)值为17.43倍,我国股市估值均相对较低。

4.4 前期人民币汇率贬值为中美利差收窄提供条件2018年4月11日,央行行长易纲在博鳌论坛发表讲话称,“作为主要中央银行,我们要开始收紧。中国央行将继续实施稳健的货币政策,比如说提高利率。中国同美国的利差处于舒适区间”,易纲行长讲话期间中美利差处在80-90BP区间。中美利差维持80-90个BP,主要是中国与美国10年期国债收益率之间的差距,目前美国10年期国债收益率上升至3.2%与中国仅有40个BP左右的利差。

由于前期人民币兑美元汇率从6.3贬值至6.9,已经为中美利差留有了空间,但是如果美国10年期国债收益率继续出现脉冲性上行,中国10年期国债收益率会面临一定的上行压力。

4.5 美债长端利率不具备长期上行的能力,对中国长端利率只有短期扰动美债长端利率如果长期上行,美股积累获利盘较大可能出现崩盘风险,还可能导致美国经济出现衰退预期,例如美国2000年科技泡沫和2008年次贷危机前后的走势,随后美债长端利率会出现下行。因此,我们认为对于国内的长端利率长期趋势主要还是看国内,即国内基本面长期来看趋势向下,但是短期会受到美国长端利率的扰动,但是中国10年期国债收益率回到4.0%以上可能性不大。

五、中国的应对应该更加积极5.1 六个稳定应该是国内的主要政策基调中央政治局会议突出“稳”字以保持经济运行在合理区间。2018年7月31日中共中央政治局召开会议,明确以稳为主,下半年要保持经济社会大局稳定。会议在部署下半年工作中,首先提到“要保持经济社会大局稳定”,并放在了“深入推进供给侧结构性改革”之前。我们认为这体现了重点工作的变化,相比调结构,更加突出稳增长。在具体工作部署中,第一条提出了“六个稳字”,即“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”,我们认为这充分说明,在内部经济具有下行压力、外部中美贸易摩擦冲击下,决策层认为有必要通过稳定增长避免出现系统性风险,下半年突出稳字将成为政策主旋律。

我们认为,中央政治局会议提出的“六个稳字”(稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作)应该是未来国内的主要政策。在强调以稳为主外,政治局会议提出“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来,坚定做好去杠杆工作,把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机”,政治局的这一表态有助于协调稳增长和防风险去杠杆两大任务重点,进一步突出“稳”。我们认为,一切与“稳增长”违背或阻碍的政策应进行相应的调整,如资管新规与理财细则在实际出台时及操作时出现柔性化的处理;稳增长扩基建需要宽信用,对于规范地方债务风险的政策措施,如果导致信用无法释放或稳基建投资补短板产生冲突也可以进行柔性化处理。

5. 2 美联储加息和美元强势周期,新兴市场国家最重要的就是稳美国经济基本面相对更强,叠加美联储加息周期,美元仍在强势周期。美国经济基本面延续强势表现,10月5日美国劳工部公布最新数据,美国9月失业率3.7%,处于近20年的最低位,美联储主席鲍威尔和白宫发言人也先后表达了对经济基本面强势表现的信心,美国通胀恰好处于2%的美联储通胀目标,失业率再创新低,薪资增速也出现上扬的积极迹象,美联储也相应上调了2018年及2019年美国GDP增速预测至3.1%和2.5%,美国经济基本面有望保持强势。此外,美联储仍在加息周期,货币政策有序收紧。北京时间9月27日,美联储发布议息会议公告,宣布上调联邦基金目标区间至2%-2.25%,加息如期而至,靴子落地。从9月底点阵图来看,美联储2018年12月大概率会继续加息,2019年和2020年美联储将分别加息三次及加息一次。

由于美国经济基本面的相对强势和美联储货币政策的有序收紧,美元仍在阶段性升值的强势周期,受此影响,新兴市场国家的货币及部分大宗商品出现大幅向下调整,股债汇市场也出现一定波动。我们认为,新兴市场国家首要任务就是稳定经济,保证经济基本面不与美国产生较大差距,货币政策取向尽量也不出现大幅背道而驰。

政治局会议明确表态保持经济平稳健康发展,去杠杆需视经济基本面灵活把握节奏。7月31日,政治局会议要求明确将“保持经济平稳健康发展”放在首位,同时要“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来”。我们在2016年12月15日发布的《比差逻辑与比好逻辑——论中国股债汇市场风险联动的根源》一文中提出比好逻辑和比差逻辑,我们认为当美国经济基本面表现较强时则会出现比好逻辑,我国汇率和资本流出都将面临较大压力,加之如果货币政策边际放松,“汇率贬值+货币宽松”的组合必须伴随稳增长政策出台,以保证我国经济基本面与美国差距不大,否则汇率贬值和货币宽松可能形成“贬值、流出、贬值”的恶性预期循环,对股债汇市场及我国经济基本面形成冲击。

我们认为,去杆杠是解决我国中长期根本矛盾的有利政策,但是在稳与去之间的权衡,应该先解决短期矛盾,即基本面不与美国拉开比较大的差距,否则一旦去杠杆导致经济下行,货币政策无奈转向,选择宽松应对,“汇率贬值和货币宽松”很有可能导致汇率与资本流出的作用效果叠加,即汇率越贬值、越资本流出、进而导致汇率进一步贬值,最终面临汇率大幅贬值冲击。

因此,从防风险的角度,稳杠杆保经济可能是更为稳妥的政策选择,在经济下行压力较大时,相较于去杠杆,稳杠杆政策可能更符合防风险的初衷,避免去杠杆政策对实体经济带来不可逆的负面影响。从稳增长的角度,我们认为,去杠杆会牺牲一定的经济增速,去杠杆也需视实体经济运行的客观状态,在内部经济下行压力仍存、外部贸易环境尚不稳定的当下,短期内保持经济稳定在合理区间运行自然是首要任务。我们建议,待美元转为弱势周期,资本回流新兴市场时再进行去杠杆较为合适,以此来解决我国中长期的根本目标。

“汇率贬值+货币宽松+稳经济基本面政策”的政策组合才能解决当前困局。三季度,为应对人民币汇率贬值,自8月初起决策层接连出台政策应对,提高外汇风险准备金率、重启逆周期因子、发行离岸央票等都只是短期应对措施,我们认为,稳定汇率、缓解资本流出压力的关键在于中国经济基本面能否稳住,只要中国与美国的经济基本面差距不大,汇率自然不需要贬值,资本也不需要流出。因此,汇率贬值+货币宽松无法解决当前的问题,必须采用“汇率贬值+货币宽松+稳经济基本面政策”的政策组合方能解决困局。

5. 3 稳定基本面短期看基建地产,中期看科技创新地产政策周期是我国最重要的宏观经济周期。地产政策周期,包括地产及地产后周期带动的相关产业及产品,如家电、建筑建材、家具等等。地产周期下,地产销售、投资、房价等变量会表现出周期性变动规律。当前,本轮自2016年前后开始的“因城施策”的地产调控政策并不是全面紧缩的,我们可以明显地看到一二线城市政策收紧,三四线城市是放松的。

中国经济韧性的所在主要来自于三四线棚改货币化安置、供地挂钩去库存效果对地方政府的激励等去库存政策。数据显示30大中城市商品房销售面积自2016年11月起,持续低迷,至今依旧维持负增长,非30城商品房销售面积当月同比依旧维持小幅回升,在总需求相对收缩的状态下并未出现大幅下滑。一二线与三四线的分化政策,究其原因在于两个方面,一方面地方政府迫于财政收入压力,需要卖地收入增补财政收入,而土地供应严格与当地去库存效果有关,36个月库存是红线,库存消化周期在36个月以上的地方政府应停止供地,地方政府去库存的积极性由此被带动起来。另一方面,为了促进地产去库存,2018年三季度前,棚改货币化安置比率逐年增加,成为助推三四线房市的重要支撑,三四线房市热度不减,在三四线居民加杠杆带来的货币幻觉和财富效应下,一定程度上也带动了三四线的消费。这便是中国经济近三年的韧性之所在。但副作用也开始显现,三四线城市的房价延续着上涨态势,部分城市楼市价格上涨一倍以上,开始影响民生,并透支未来的有效需求。

棚改货币化安置比率下降,地产对经济支撑在减弱,不足部分需通过基建来弥补,但基建受限于上下游产业链不够长,拉动经济的作用有限。2018年6月底有关国开行将棚改项目审批权收归总行,并改货币化安置为实物安置的传闻引起市场关注。货币化安置比例的下降,直接导致居民获得的货币性现金补贴减少,实物补贴导致居民无法通过现金补贴及加杠杆的方式来买房,购房需求和热情自然大幅下降,支撑三四线房价的利好信息消退意味着房价基本见顶,销售量也会因货币化安置比例的下降开始回落。我们认为,随着三四线城市房地产库存去化的完成和地方政府隐性债务的攀升,货币化安置比例大概率降低,三四线城市居民过度加杠杆受到抑制,当前地产销售增速和房价处于顶部,预计未来将缓慢下行。地产对经济支撑在减弱,不足部分需通过基建来弥补,7月底国常会与政治局会议先后明确了,经济下行压力较大时,基建作为逆周期政策工具,通过扩基建来拉动经济增长。但从历史经验来看,基建影响的上下游产业链过短,对冲经济下行的作用效果有限,我们认为,在经济下行压力较大时,地产政策边际放松仍将是作为逆周期对冲经济下行的有效工具。

我们预计2019年一二线城市地产政策可能出现边际宽松迹象。我们认为,2018年内经济快速下行压力较低,由于基建等政策工具的提振效果有限,在当前信用相对紧缩的环境下,基建难以达到改善信用环境、释放信用的政策效果,地产政策边际宽松是达到稳增长和扩信用“两全”效果的理想工具。 对一二线城市而言,偏紧的地产政策只是延迟置业需求,政策的边际放松将促使一二线城市房市复苏。自2016年开始的本轮地产政策调控下,一二线城市地产明显收缩,房价增速出现较为明显的回落,二手房住宅增速明显下行,一二线地产销售及新开工增速也从2016年初开始快速回落。我们预计,2019年,地产政策有可能放松一二线城市首套房的首付比、认贷条件及利率,我们认为这一政策与“房住不炒”的大方针并不矛盾,是从惠民生角度推行借以保障刚需人群置业需求的政策放松;随着棚改货币化安置比率下降等因素催化,三四线热点城市房地产调控将逐步从紧。我们认为,不论是基建还是地产政策,作为逆周期调节工具,只能短期稳定经济,并非长久之计。

长期来看,经济增长主要靠科技创新,经济增长需从投资驱动向创新驱动的新动能。在2018年政府工作报告的工作建议中,总理在供给侧结构性改革的首要任务中,已经将新动能、制造强国排在破除无效供给之前。我们认为,供给侧改革“三去一降一补”是先破后立的过程,这次将立放在破之前,我们预计接下来去产能、去库存工作将逐步进入尾声,提高全要素生产率、经济潜在增速等将更为重要。我们认为,未来要解决新动能、发展不充分等问题,主要是经济增长的质量和效益需要提升,科研创新能力有待进一步增强,依靠提高全要素生产率使经济潜在增速得到增长。从历史经验来看,每一轮技术革命都将带来经济潜在增速的大幅提升(如工业革命、计算机电子革命等),而对于技术革命的重视和激励则是科技进步的重要催化剂。我们认为,供给侧改革的核心任务之一也是推进产业转型升级、培育新兴产业和新的经济增长点,而全要素生产率的大幅提升和科技周期的出现,关键还是需要国家资本的长周期资本投入。当前来看,通过科技创新促使全要素生产率提升,进而带动经济潜在增速提升的政策可以解决我国的长期经济增长问题,但长期政策见效慢,不能替代短期政策。短期的稳增长政策依旧关键。

稳增长的关键是稳就业。7月底政治局会议提出六个稳字,“稳就业”居首;7月底发改委召开就业专题新闻发布会指出“稳增长主要是为了保就业,保就业反过来讲主要是依靠稳增长”,我们认为,这种互文的表达方式进一步明确了稳增长就是稳就业的政策意图。8月发改委联合有关部门出台《关于大力发展实体经济积极稳定和促进就业的指导意见》,进一步释放稳就业的信号。稳就业是关键,源于我国每次对外贸易出现较大冲击时,均不同程度暴露出较大的就业问题,1998年亚洲金融危机后面临国有企业员工下岗潮,2008年金融危机后又出现大量农民工返乡的就业问题。在当前中美贸易摩擦逐步升温的情况下,稳就业和稳增长自然成为决策层的首要目标。我们认为,随着国内经济企稳,特别是就业稳定后,并不用过多担心中美贸易摩擦影响,在此条件下,外部环境对中国金融市场的冲击也将最大程度减少。

5. 4 发展新能源减少对石油的依赖,尤其是外部依存度加速发展新能源,降低我国对石油能源的依赖。由于我国有接近70%的石油对外依存度,油价上行会导致输入型通胀,导致CPI快速上行至目标之上,央行为应对被迫采用紧缩性货币政策,连续加息等政策可能戳破我国房地产泡沫,进而冲击经济基本面。因此,降低我国原油的对外依存度可以降低外部风险;在不降低原油依存度的情况下,建立稳定的石油供给体系、维持石油供给渠道的安全稳定对我国而言也至关重要。同时,原油作为重要能源品,油价上涨导致的高通胀可能使世界各国都面临类滞胀风险,美国也不例外;滞胀预期下,美国长端利率(美国10年期国债收益率)快速上行可能冲击美国金融市场。

从中美博弈的视角来看,油价上行或助俄罗斯成为最大赢家。我们认为对美国而言,中国与俄罗斯之间存在油价跷跷板效应,油价上行会造成中国出现输入型通胀;而俄罗斯作为主要的原油出口国将受益于油价上涨,有助于俄罗斯的经济复苏;即油价上涨利空中国利多俄罗斯。当油价下行时,过度依赖石油这类资源品出口带动经济发展的俄罗斯,经济增长将大幅下降,而中国受惠于低油价推动本国经济发展;即油价下跌利多中国,利空俄罗斯。当前,我们认为,美国的战略核心在于中国,有利于俄罗斯复苏。油价快速上行带来了俄罗斯经济的回升,俄罗斯为减少外汇储备可能的损失,已经开始大幅减持美债。反观我国,美国副总统彭斯近期演讲也侧面印证了美国战略中心在中国而非俄罗斯,在这种情况下,油价上行叠加潜在的猪价上行风险可能导致我国通胀快速走高,进而冲击我国经济基本面。我们认为,中国应多利用三方或多方制衡关系,转移负面影响,避免美国对我国过度冲击。

5. 5 改革开放是化解诸多矛盾的核心,迎接资本回流是下轮牛市的重要起点影响美元波动的变量林林总总,但从大的时间尺度看,美元周期性波动主要由本国宏观经济增长状况、货币政策松紧、国际收支平衡/失衡等主要因素导致。当美国内生增长动力较强,呈现GDP增速走高、通胀走低时,美元往往走强;美元走强意味着贸易赤字扩大,又对经济增长造成拖累,当美国内生增长动力衰弱,呈现GDP增速走低、通胀走高时,美元往往走弱。当外部因素同时与美国国内政策产生共振,美元就会走出一轮大周期。我们认为,当前美国经济基本面仍领先于其他发达经济体,经济增长动能依旧表现较强,美联储货币政策有序收紧,加息节奏稳步实施,受此影响,美元指数仍处于阶段性上升的相对强势周期。未来当主要发达经济体(欧元区、英国、日本等)逐渐进入同步弱复苏阶段以后,美元的相对竞争力就被削弱,美元指数可能切换为一轮长期的弱势周期。

我们认为,美元不会一直升值有三点原因。其一,受债务上限的约束,联邦政府负债不能一直上升,需要美元贬值来稀释债务。其二,如果美元长期升值将会进一步冲击美国出口,美元持续升值无疑无助于特朗普达到削减贸易逆差的初衷。其三,作为国际储备货币,美元长期强势、带动资本回流美国,或将导致其他国家加快推进本币国际化,挑战美元国际货币体系主导地位,从美元周期来看,三轮美元指数上升的强势周期,分别伴随着日元国际化、欧元国际化和人民币国际化。

未来美元大周期走弱时,资本回流新兴市场,中国优势明显。随着欧洲、日本、新兴市场经济和货币政策越来越趋近美国,美元持续升值逻辑或不再成立,美元就可能来到大周期向下的拐点,走向弱势。受全球贸易摩擦和美元强势周期影响,美元类资产的收益回报吸引力下降,新兴市场货币及大宗商品普遍出现大幅向下调整,当资本流出美国时,新兴市场国家的资产吸引力将大幅上升。当资本回流新兴市场时,中国优势明显。我们认为从新兴市场内部看,能和中国进行竞争的国家主要分为两类,一类是经济体量较大的金砖国家,另一类是东南亚小型经济体,我们总体判断这两类国家都不足以对中国形成较强竞争。前者从经济增长潜力、政局稳定程度、基础设施及工业化水平等角度来看都无法与中国竞争;后者经济体量与我国相比过小,市场体量太小不足以完全承接溢出资金。

改革开放40周年之际,超预期的改革开放措施或助资本回流中国,外生流动性宽松或催化A股牛市。我们预计,未来中国出台了比较大的、超市场预期改革开放措施后,资本从美国回流新兴市场时,中国有较强吸引力,届时资本流入中国或导致我国进入外生流动性宽松状态,人民币资产有望出现重估,这可能成为A股牛市的重要催化剂。我们认为,外汇占款变动是反映资本流入、外生流动性宽松的重要观测指标。回首2006-2007年,正是由于资本流入而触发了一轮以价值重估为主线的牛市。外生的流动性宽松持续压低无风险利率,而且外生流动性宽松与金融危机以前我国贸易增速较高共同推高企业盈利预期,上证综指一度超过6000点。

风险提示:油价上行幅度超预期,国内货币政策超预期收紧;美股大幅波动压制全球资本市场风险偏好。

近期视角

1、“风起通胀”系列报告

参与评论
收藏
qrcode
相关资讯
参与评论