银行的低估之谜:报表造假、经济悲观、市场开放?

来源: 澄泓财经
2018-10-13 18:14
为什么中国的银行估值会这么低,是不是有什么雷?国际上的银行估值又如何?
本文来源于澄泓财经,原文标题《银行的低估之谜:报表造假、经济悲观、市场开放?

 

本周三,我们在《从1家到4398家,中国的银行发展史!》中,给大家分析了银行的生命周期、产业政策、供需分析以及竞争格局,今天将重点聊聊大家最关系的问题——估值

 

很多人一直不理解,为什么中国的银行估值会这么低,是不是有什么雷?国际上的银行估值又如何?今天我们来锊一锊~~

 

一、中国的银行估值

 

1国际对比

 

首先看国际估值对比吧,天风和建投做的几张图最具代表性,这里选用他们统计的数据。

 

从市净率(PB)及净资产收益率(ROE)对比来看,在同ROE水平下,中国PB估值水平最低;同PB水平下,中国的ROE水平最高;而且差距幅度都较大较明显。

 

 

PE估值对比则反映,自从2008年后,我国银行业的PE估值水平一路下行,到2017年已经是这五大代表市场中PE估值水平最低的了。

 

 

2行业对比

 

同A股所有行业板块进行对比,截止2018年9月,只有钢铁、建材、家电、食品饮料这四大板块ROE是高过银行的,而钢铁行业是由于前几年供给侧改革及周期轮动下才有如此高的ROE,这是不可持续的,因此可以剔除。

 

其余三大行业板块虽然ROE高,但PE估值也都高过银行许多,所以可以下结论:银行业是A股整体估值最低的行业,但确是A股ROE水平最优秀的行业之一。

 

 

二、低估值之谜

 

总体上,我们结合市场的一些看法,总结出了几点原因:

 

1对行业未来前景不看好

 

对银行业未来前景不看好的人,其实主要就是对中国未来经济不看好,认为过去的高速增长不可持续,未来将会下滑。这类顾虑很正常,因为本来就是事实,中国经济增速确实在下滑,但重点是判断是否与估值匹配。

 

我们相信大多数不看好中国经济未来发展的人,也还是有信心我国经济增速能比加拿大、日本这类国家的增速快(选取两个数据较易对比的代表国家),并且从下图的三国GDP增速对比我们知道(红色代表中国),过去几十年的历史也是如此。

 

 

但是结合上文我们的国际估值对比,日本的GDP增速远不及中国,ROE只有我国一半的水平,PB估值也确实低于我国,但只低了1/3左右。而加拿大的GDP增速不及中国,ROE水平与我国相同,但加拿大的银行PB估值却明显高于我国。

 

因此我们有理由相信,市场在该角度下,对我国银行的顾虑有过度悲观的嫌疑

 

2认为财务报表不真实

 

很多人认为当前银行报表只披露了部分资产负债情况,真实坏账情况(中国债务率)远高于公开的数据。

 

对于这个悲观的逻辑,我们也确实是很认可的。了解中国实情的中国人,都知道中国ZF肯定有意无意地低估了我国债务水平,也就低估了银行坏账水平,低估了不良贷款率。

 

同样,我们在认可这个逻辑的前提下,看看市场对此逻辑的悲观程度具体有多深(下文数据及图表选自国泰君安的研报)。

 

想了解市场对银行坏账的预期程度,就必须有相关的观察指标,这里选用国泰的预期不良额进行观测。银行往往会通过出售不良资产包来处理不良贷款,但接手方肯定是要求折价的,也就是说折价的部分是需要银行自己去消化的。

 

 

预期不良额指标逻辑:

 

市场对A银行的预期不良额为X,假设A把不良资产以a的折扣价格打包卖出,剩余的(1-a)X是需要A自身承担的。

 

银行如何承担呢,A先用拨备Y承受不良损失,如果还不足以覆盖剩余的不良,则再用A自身的净资产来承受,净资产最后承受的值设为Z,这个Z其实逻辑上相当于A银行的账面价值——市值,或者说是(1-PB)*净资产。

 

所以Y+Z=(1-a)X

案例(假设a=0.3):

比如兴业银行2017年拨备Y为819亿;

Z为(1-0.92)*4227.52亿=338.2亿(截至2017.12.29,PB为0.92);

X=(Y+Z)/0.7=1653.14亿

则兴业银行的市场预期不良率为1653.14/24307=6.8%

下图就是国泰基于这个逻辑下,测算的各银行预期不良率,不良率,保守不良率的情况(国泰假设a=0.3,即X=(Y+Z)/0.7)。

 

 

从预期不良率可以看到,市场目前给予银行的估值水平,相当于预期银行的平均实际不良率高达8%以上。银行报表披露的平均不良率在2%以下,而采取保守计算的关注+不良率实际情况也才在5%以下(关注+不良已属于很保守的估计方法了)。

 

也就是说,当前银行估值下反应的预期不良率,说明市场预期未来银行的资产质量还将大幅恶化,只能说这个悲观的预期实在是很悲观。

 

3金融市场放开对现有银行的冲击

 

 

其实这个顾虑是一直以来都存在的,尤其是随着中美MY局势的恶化,市场预期金融行业放开的进程将越来越快。这个顾虑的逻辑也很简单,就是金融市场放开后,外资银行会进来,竞争加大(外资银行的资金成本更低,是个较强的竞争对手),并且存款利率市场化也将使得各银行之间更可能发生抢存款的“价格战”,降低银行的盈利能力。

 

不过历史告诉我们,中国开放的行业,会因为竞争驱动企业创新和奋斗,反而会使得行业更具有竞争力。

 

至于到底金融市场放开的进程如何,我们无法去判断,只能说说我们的感性认知:中国ZF肯定不会盲目让外资银行进来侵蚀我国银行业利润和竞争力,金融市场放开过程大概率是缓慢而持续的。

 

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