战略为何重要?战略、竞争优势和股票市场之间的联系

来源: 景泉Value
—沃伦·巴菲特,年度股东大会,1993年。 财务理论普遍认为,管理层的首要目标是股东价值最大化。但...

沃伦·巴菲特,年度股东大会,1993年。

财务理论普遍认为,管理层的首要目标是股东价值最大化。但是,由于一些原因,实现高回报的途径并不明确。

首先度量的问题。公司管理层通常认为,要想获得竞争优势,很难与股票市场的需求保持平衡。哪些财务指标有效地跨越了产品市场和资本市场的需求?这些指标如何与高管薪酬挂钩?在这里,有必要对什么是竞争优势以及市场如何反映竞争优势有一个明确的把握。

假设正确识别了价值驱动因素,找出如何能够使公司以获得竞争优势是至关重要的。应该解决哪些细分市场?好的产品销售需要哪些客户特征?产品或服务是如何以最佳方式交付的?所以解决这些问题是战略的本质。

最后,还有市场问题。管理层和投资者并不总是清楚股票市场的价格是如何确定的。价值是由收益增长决定的吗?销售收益?现金流改善?这些问题需要清楚了解资本市场是如何运作的。

在这里我们探讨了竞争优势、战略和资本市场估值是如何交织在一起的。它被分成三部分。首先,先定义关键术语。其次,考察投资资本数据的历史回报。最后,我们将财务指标与股票市场的运作联系起来。

我的主要发现如下:

投资资本回报率和资本成本之间的差额( ROIC - WACC )是估计经济价值创造的合理起点。重要的是股票市场有效地反映了股票价格的这种差异。相关分析显示,对于给定的增长率,高ROIC - WACC - spread业务会获得高市值回报。这表明公司应该首先寻求有吸引力的回报,其次是增长。

ROIC - WACC价差在多个层面上具有自相似或分形的分布模式。更具体地说,ROIC - WACC在任何级别上的排名——按国家、指数、行业或公司——始终形成从价值创造者到价值破坏者的级联模式。这意味着机遇,因为它表明,无论一家公司在哪里注册或从事什么行业,都可以获得令人满意的回报。

公司创造超额回报能力的关键是它所追求的战略。公司必须了解他们如何创造价值。值得注意的是,通常是该公司了解自己在哪些方面没有优势。更直接地说,战略很重要。

在继续之前,重要的是定义两个关键术语:竞争优势和战略。我认为战略(包括制定和执行)是获取竞争优势的基石。竞争优势的可持续性需要不断发展和谨慎的资本分配。

竞争优势。当一家公司的销售额超过其总成本,包括资本的机会成本时,竞争优势就存在。衡量这种回报的一个标准是正的ROIC - WACC利差。应该强调的是,竞争优势不是一个质量问题,而是一个数量问题(正如上面巴菲特的话所暗示的)。顾名思义,具有竞争优势的企业要么赚取很高的投资回报,要么承诺赚取超过资本成本的资本回报。

此外,竞争优势必须以绝对而非相对的角度来看待。一个企业的回报比同行高,但却不赚取不超过资本成本的回报,可以说是具有比较优势,而不是竞争优势。

一家公司可以通过多种方式获得竞争优势。例如,它可以提供顾客认为具有优越价值的产品或服务,从而获得溢价。或者一家公司可以获得比竞争对手更低的成本,从而获得超额回报。

产生正ROIC - WACC利差的能力也与公司竞争的行业结构有关。外部因素——如顾客的购买力或供应商的影响力——与内部因素——包括竞争的激烈程度——结合在一起,决定了产业结构。迈克尔·波特提出的五力框架在这一评估中特别有用。

尽管一些管理团队哀叹他们参与了一个结构不佳的行业,但有证据表明,行业结构不是创造价值的决定性因素。最终,一家公司产生超额回报的能力来自于一家公司所从事的活动,以及这些活动如何相互配合和加强。

战略。一个成功的策略是让公司获得竞争优势。波特将战略定义为创造一个独特的、有价值的位置,涉及一系列不同的活动。他强调,业务效率代表了个人活动的卓越,而战略是活动的适当组合。

战略位置有多种形式。基于多样性的定位是指一家公司生产一个行业产品或服务的子集。当一家公司服务于某一特定客户群体的需求时,它追求的是基于需求的定位。最后,基于访问的位置依赖于访问通道对客户的分割。

波特认为,除非与其他方面进行明确的权衡,否则战略是不可持续的。权衡是必要的,因为潜在的形象不一致,在多个业务中难以执行。

战略失败往往来自于无法选择正确的战略位置。管理层可能会被引诱以增长的名义扩大他们的职位。但是随之而来的经济价值的稀释转化为糟糕的股价表现。

通过研究发现在最具吸引力的行业中有价值破坏公司,在最不具吸引力的行业中有价值创造公司。同样,在公司的业务组合(或细分市场或地理区域)中,既有吸引人的业务,也有不吸引人的业务。

它清楚地表明,价值创造并不意味着处于一个有吸引力的类别”——无论是国家、行业还是公司。因此,管理层可以一直努力提高公司内部的回报(通过资产购买/销售,改进定位);帮助改善行业回报(通过智能运用博弈论和信号);从而改善整体经济。

虽然考察ROIC - WACC利差可能很意思,但更紧迫的问题是这些利差是否反映在股价估值中。为了检验这种关系,我们可以进行回归分析。我们的自变量是ROIC - WACC价差,因变量是公司价值(股票和债务的市场价值)除以投资资本。经济理论表明,获得高于资本成本回报的企业以超过1的公司价值与投资资本比率进行交易。此外,ROIC - WACC价差越大——保持增长不变,公司价值/投资资本倍数就越高。

这些数据支持经济理论。2013年,沪深300指数的r平方为79 % 。此外,统计应力测试表明回归结果是侥幸的概率接近于零。此外,国外价值投资者也在一个又一个市场确认了这种关系。关键是市场认可并奖励积极的经济价值。

股票市场、竞争优势和战略之间的联系现在已经完成。战略是让公司获得竞争优势的过程。竞争优势是产生超过资本成本的资本回报的能力。股票市场有效地反映了超额回报。因此,这份报告向公司经理和评估他们的投资者传达了一些中心信息:

经济价值创造应始终是管理决策的指明灯。在市场当中,股东价值的高于平均的收益通常是具有竞争优势的表现。

这表明企业资源,包括财务和非财务资源正在得到有效分配。股票市场有效地将价值创造资本化的事实证明了价值管理的重要性。

增长应始终是价值创造背后的二级考虑因素。管理层通常认为收益增长是价值增长的同义词。然而,这一观点并没有得到经验数据的支持有些项目增加了会计收益,同时降低了股东价值。正确确定价值创造/增长目标的优先顺序,使管理者能够避免资本分配错误。现实使这项任务更加复杂,因为许多补偿计划不成比例地奖励增长和创造价值。

如果公司投资低于平均ROIC,但高于WACC,只要这种投资满足或超过市场预期,就可以创造股东价值。但是经理们必须意识到股票市场是前瞻性的。因此,一些项目可能会创造价值(净现值为正),但可能会令市场失望,导致股价下跌。

应谨慎使用ROIC - WACC价差。这个指标确实提供了过去性能的合理模式,可以作为预期的参考。然而,我们计算是基于累积沉没成本(投资资本),并可能受到资本支出时间的影响,因此选择了折旧方法。因此,我更喜欢净现值,而不是使用ROIC - WACC利差。

在股票市场估值中,超额回报和超额回报持续时间都很重要。后一个概念通常被称为可持续竞争优势CSFB框架有一个处理超额回报可持续性的明确方法,称为竞争优势期。我发现,竞争优势期可以通过考虑公司的当前回报、行业变化率和进入壁垒来确定。持续产生超额回报是管理层面临的最大挑战。

战略是关键。数据显示,即使在最差的行业群体中,超额回报也可以获得。赢家和输家的区别在于他们如何组织他们的活动。产生低于标准回报的企业经理应该不断反思他们所从事的活动。

管理者应该根据净现值( NPV )来分配资本。ROIC - WACC只是只净现值为正的依据,这意味着当前的现金支出低于相关项目未来现金流量的现值。事实上,这种相关性高于许多基准,如每股收益增长、现金流增长、销售增长和股息。

高品质公司投资研究

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