从平凡到卓越,为何国内印包行业历史表现弱于国际?

来源: 招商轻工
本文我们从国际比较的角度,来分析为何国内印包行业历史表现一般的问题。从不同行业格局、股价表现出发,...

本文我们从国际比较的角度,来分析为何国内印包行业历史表现一般的问题。从不同行业格局、股价表现出发,我们认为国内龙头在目前估值回落至合理水平的背景下,通过规模效应优化产业链议价能力,建立稳定分红机制,未来有望逐渐与国际优秀企业接轨,推荐裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、奥瑞金。

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供需格局:国际成熟期 v.s 国内成长期。

需求端,中国市场与国际市场的差异主要在于增量与需求结构的差异,中国人均包装消费偏低,仍有较大提升空间,快递需求驱动强劲。供给端,中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个方面,国内行业集中度低,美国市场CR4达70%,澳大利亚、台湾CR2分别为90%、62%,而中国CR10不到5%;同时,国内市场以包装生产为主,产业链延伸服务能力偏弱。

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估值起涨点、商业业态、分红政策差异,是导致国内企业股价表现逊于国际市场的原因。

与WestRock、美国包装公司过去10年分别507%、405%的涨幅相比,国内印包企业合兴包装、美盈森、奥瑞金、裕同科技上市至今股价涨幅分别为213%、20%、106%、-11%,市场表现明显逊于国际企业。我们认为,支撑国际企业股价上涨的核心,包括较低的起步估值水平(国际10x v.s国内23x)、良好商业业态带来的强大收现能力、以及慷慨的分红政策。

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国内印包龙头股价的支撑要素初现,推荐裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、奥瑞金。

未来来看,我们认为国内只有具备强大客户配套服务能力的龙头企业,才有可能解决运输半径、改善现金流等这些问题。而在近年行业洗牌加速的背景下,国内印包龙头在全国性产能布局上的物理壁垒已初步形成,估值回落至合理水平(18~19年平均PE为15.8x、14x),未来有望通过规模效应优化产业链议价能力,建立稳定良好的分红机制,从而走出股价长牛。推荐裕同科技(多元化包装驱动规模扩张,盈利底部改善)、合兴包装(行业格局优化夯实龙头地位,供应链平台快速发展)、劲嘉股份(烟标主业稳增,大包装积极布局)、奥瑞金(盈利底部加模式更新)。

风险因素:下游需求增速放缓、原材料价格大幅上涨。

一、供需格局:国际成熟期v.s国内成长期

近年来,全球包装印刷行业已经进入了稳定发展的成熟期,增速与世界经济平均增速基本持平。根据SmithersPira的统计,2017年全球包装印刷行业市场规模为8,510亿美元,同比增长1.4%,近几年增速基本围绕2%的中枢小幅波动,接近发达经济体的经济自然增长率。

但在中国,经济的持续较快增长和不断扩容的下游需求,驱动中国包装印刷行业市场规模的增速远高于全球行业平均水平。2017年中国包装印刷行业(剔除包装机械子行业)企业主营业务收入为11,048.37亿元,2013年至2017年复合年均增长率为6.3%,其中2017年同比2016年增长9.2%

我们认为,中国包装印刷行业的供需格局与国际包装印刷行业在共性的基础上也存在诸多的差异。在需求端,中国市场与国际市场的差异主要在于增量与需求结构的差异;而在供给端,中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个方面。

1.1需求端:中国人均包装消费偏低,快递需求驱动仍然强劲

中国人均包装消费量明显低于全球水平,未来仍有较大提升空间。从总量的角度来看,尽管中国包装印刷市场规模增长较快,但人均消费量仅为12美元/年,与全球主要国家及地区相比仍然存在较大差距。即便考虑到价格、人口密度等客观因素,中国包装印刷行业的“天花板”远远没有达到。随着人民生活水平的提高,消费品展示销售包装小型化、环保性能提升;储存运输包装随电商渗透率提升起量。中国的包装印刷行业的市场规模有望扩大,供求结构也有望持续升级

中国和全球对包装材料的需求结构大体相近。市场通常根据材料将包装区分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、软木及其它木制品包装等。中国和全球的包装材料需求结构大体相近,塑料包装和纸包装的占比分别近四成和三成。全球范围内金属包装的需求占比为15.6%,略高于中国的11.7%因此,从包装材料的角度来看,中国与国际包装印刷行业的差异不大。

从国家标准对包装的定义出发,包装又可以依据其服务的主要目的分为储存运输保装和展示销售包装。其中储存运输保装的主要目的是保护产品、方便贮运,以瓦楞纸包装、软木箱包装等为代表,其主要下游用户是工业品制造商和运输企业;而销售展示包装的主要目的是“促进销售”,其材料品种多样,下游用户涵盖食品、饮料、烟草、日化等消费品制造商。

储存运输包装方面,快递需求扩张替代工业品制造出口,成为国内储存运输包装的主要驱动。由于储存运输包装的标准化程度高、起量快,回顾国际纸业、美国国际包装等龙头企业的业务结构,储存运输包装都是其业务增长的主要动力。在中国,工业品的制造与出口曾是拉动储存运输包装需求增长的主要引擎,但2011年起其增长的主要动能切换至电商业务发展形成的快递包装需求。线上交易的商品离不开线下的快递和物流配送,国内发达的物流体系也为逐年提高的电商渗透率提供了强大支撑。2011年以来我国规模以上快递业务量出现“井喷式增长”。2010年我国规模以上快递业务量为23.39亿件,到2017年增长至400.6亿件,复合年均增速超过50%。

据统计,快递业务总量中约80%为网购快件,其中43%使用纸质包装箱,假设单件快递平均重量为0.5kg,则对应包装纸市场规模为689万吨,塑料包装市场规模160.24亿件。按照年均电商快递量增长20%计算,年新增包装纸需求137.8万吨,新增塑料包装需求32.05亿件。

展示销售包装的下游需求以消费品为主,中国烟草包装占比高,是国内外消费品包装需要结构的主要差异。食品饮料的包装在全球和中国都是消费品包装中最重要的部分。根据Euromonitor的统计及预测,2018年全球消费品包装需求共约4.5万亿件,其中食品、饮料需求3.3万亿件,占比73%;中国消费品包装需求共约1.1万亿件,其中食品、饮料包装需求占比约55%。中国的烟草包装市场需求则显著高于全球平均水平,2018年烟草包装需求量4,196亿件,占到全球烟草包装市场的半壁江山。

消费品包装品类、设计变化快是中国消费品包装区别于全球市场的另一大差异。与国际成熟市场相比,中国的消费品市场发展变化快,对展示销售包装的设计也提出了常新的要求。例如中国牛奶包装材料自2011年至2016年经历了玻璃包装重新起量、软包规模占比不断下降的结构性变化。同时,在不断变化的消费品市场中,消费品企业不仅需要打造经久不衰的经典款产品,也要能够打造出能够引燃市场兴奋点的“爆款”单品,这些单品的生命周期较短,短期内需求量大,对外观设计、生产效率都提出了新的要求。

1.2 供给端:国内行业集中度低,产业链延伸服务能力偏弱

在供给端,中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个主要方面。

竞争格局:中国的包装印刷行业分散,市场集中度低。以纸包装行业为例,美国的纸包装行业CR4达到70%,澳大利亚、台湾的CR2即分别达到90%62%,而中国纸包装行业CR10不到5%。目前我国的包装印刷行业仍然处于分散竞争的状态,包装印刷行业规模以上企业总数从2013年的4,321家增加至2017年的5,693家。中小包装企业是市场的主要参与者,而为数不多的龙头企业没有在包装印刷市场中占据显著的优势地位。

服务能力:以中小型企业为主的国内印包行业仍以包装生产为主,产业链延伸服务能力较弱。纵观全球包装印刷市场,包装生产环节占其市场规模的比例约为73.7%,而包装设计、市场研究、材料测试和设备维护等市场规模占到四分之一以上。对于下游为消费品的展示销售包装生产商而言,仅仅拥有生产能力难以在激烈竞争的分散市场中脱颖而出,提供包装整体解决方案的综合服务能力是其胜负手,也是其树立护城河、提高盈利能力的关键。如利乐包装、耐帆、美国国际包装等包装印刷行业的国际龙头企业都定位于包装解决方案商,从价值链低端的包装生产加工向设计、研究、服务延伸。但是,目前以中小型企业为主的国内印包行业,仍大量以包装加工生产这一相对低附加值的环节为主,而包装设计等产业链延伸服务能力相对偏弱。

二、对标国际,国内企业未来仍有望走出股价长牛

与国际印刷包装龙头的股价表现相比,国内企业市场表现在过去10年让人失望,不少龙头公司股价10年原地踏步。我们认为,与国内印包企业最大的不同在于,支撑国际龙头企业股价上涨的核心包括较低的起步估值水平、强大的收现能力、以及慷慨的分红政策

而目前来看,我们认为国内以裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、奥瑞金为代表的龙头企业,在行业洗牌加速、全国性产能布局的物理壁垒已初步形成、估值回落至合理水平等背景下,通过规模效应优化产业链议价能力,建立稳定良好的分红机制,未来仍有望逐步与国际优秀企业接轨,走出股价长牛。

2.1 股价表现对比:国际龙头明显优于国内企业

过去十年间,国际龙头包装印刷企业在二级市场上的表现优于国内同类企业。国际对标企业我们采用国际纸业、WestRockWRK)、美国包装公司,此三家企业为北美包装行业的三大龙头,其中WestRockRock-TennRKT)和MeadWestvacoMWV)两大包装公司于2015年合并成立。

美国包装印刷三大龙头企业均在过去10年间创造了较好的回报,除了兼营造纸和包装的国际纸业股价涨幅稍逊(118%)外,WestRock和美国包装公司股价分别实现了507%405%的涨幅。中国包装印刷行业的龙头企业来看,上市10年的合兴包装从上市至今股价涨幅为213%,上市9年的美盈森股价涨幅仅20%,上市6年的奥瑞金股价涨幅为106%,而2017年上市的裕同科技至今股价较上市日下跌11%,国内印包龙头股价整体表现逊于国际企业。

相对收益角度,考虑到中美两国的证券市场整体表现在过去十年间存在较大差异,我们分别以美国股市标普500指数、中国股市沪深300指数为市场基准指数,则美国包装印刷行业的龙头企业美国包装公司和WestRock仍然取得了不俗的相对回报,分别达到310%412%,国际纸业相对回报率为22%。国内企业的市场表现则出现了较大的分化,除合兴包装实现230%的相对收益外,美盈森、奥瑞金、裕同科技三家公司上市以来的相对回报率分别为28%66%-7%,远低于WestRock和美国包装公司等同样以包装为主营业务的国际龙头企业。

2.2为何国内企业过去十年股价涨幅一般

与国际印刷包装龙头的股价表现相比,国内企业市场表现整体一般,在包装行业整体市场规模扩张的背景下并未全部取得理想的超额收益,而WestRock和美国包装公司等国际龙头企业能够在过去十年内取得不凡的绝对和相对收益。我们认为,与国内印包企业最大的不同在于,支撑国际龙头企业股价上涨的核心包括较低的起步估值水平、强大的收现能力、以及慷慨的分红政策

2.2.1 起涨点PE:国际10x v.s国内23x。

股价起涨点较低的估值水平也是国际包装印刷龙头企业股价长牛的支撑之一。国际纸业、美国包装公司、WestRock、美国纸业等美国龙头企业在2008年初的市盈率分别为15倍、13倍、5倍,平均市盈率仅在10倍左右;市净率分别为3.3倍、1.8倍、1.5倍、平均市净率在2倍左右,在起涨点上的估值水平相对较低,因此增长空间也相对较大。与之相比,在A股上市的中国包装印刷龙头企业通常在IPO时的市盈率即达到23倍左右。考虑到上市初期对新股的炒作,中国包装印刷龙头企业在上市首月的市盈率通常在3040倍左右,甚至更高。十年里的大多数期间中国包装印刷龙头企业的平均市盈率、市净率均高于美国企业,相对较高的估值水平若没有超预期的业绩配合,就很难支撑上市公司走出长牛的行情。

2.2.2 商业业态差异导致国内企业现金流逊于国际

国内印刷行业分散,上游价格传导能力强,下游对单一大客户依赖程度高,上下游议价能力使包装印刷行业承压。包装印刷行业的上游是包装原纸等原材料生产企业和能源供应企业,下游是工业品、消费品的生产企业和运输企业等。由于原纸等原材料企业市场集中度高,纸价波动能够迅速传导到包装印刷企业;而下游工业品、消费品生产企业的规模较大,因此在与包装印刷企业的交易中有较高的议价能力。国内的包装印刷企业规模相对较小,市场分散,使其对单一大客户的依赖程度高于国际龙头企业。相比而言,国际包装印刷市场由于市场集中度高,下游大客户可以选择的范围较窄,一家包装印刷龙头企业通常同时为多家大客户服务。

应收款周转的角度,国外印包行业良好的商业业态,也给国际龙头带来了更为稳健现金流。从过去年十年(或上市以来)的情况以及最新年度来看,国内包装印刷行业龙头企业应收账款的周转天数显著高于国际企业:2017年国际纸业、美国包装公司、WestRock的应收账款周转天数平均为44.14天,而裕同科技、美盈森、合兴包装和奥瑞金的应收账款平均周转天数为116.42天。较短的应收账款周转天数使得国际龙头企业的资金运用效率高于国内友商,而高现金周转使得国际龙头企业在原材料采购等环节拥有更高的议价权,减少供应链融资的成本。

收入、净利润现金含量:国际印包龙头显著优于国内企业。从营业收入现金含量(经营性净现金流/营业收入的比值)和利润现金含量(经营性净现金流/净利润的比值)两个指标来看,国内包装印刷行业龙头企业的收现能力不及国际龙头企业。2015年至2017年,除奥瑞金外,美盈森、裕同科技、合兴包装的营业收入现金含量均低于国际龙头企业。从利润现金含量的角度来看,国内企业与国际龙头企业的差距更为明显。RKT/WRKIPPCA三家公司的平均利润现金含量为2.16,而国内四大龙头企业仅为0.97。(Rock-TeenMeadWestvaco合并成立WestRock时,新成立的WestRock公司在2016财年确认了一次性的养老金风险转移费用3.707亿元及终止经营业务亏损5.447亿元,使得2016财年WestRock的净利润为负数。为了排除对数据的干扰,我们在计算净利润时加回了终止经营业务亏损及养老金风险转移费用)。

2.2.3 国内企业股息率低于国际水平

对股东的回报也是影响上市公司市场表现的重要因素,较高的分红率和股息率是国际包装印刷行业龙头企业长期走强的重要支撑之一。国际印刷包装龙头在向股东分配利润时更加慷慨,从过去十年(或上市以来)的平均分红率(即向股东的现金分红占同一会计年度实现归母净利润的比重)来看,国际印包龙头企业的分红率高于国内龙头企业,国际纸业、美国国际包装两家公司的平均分红率分别达到55.7%48.7%RKT/WRK的平均分红率为30.7%;而国内印包龙头企业的分红率相对较为逊色,国内四家印包龙头企业的平均分红率为29.4%

以当年分配给股东的股息占年末最后一个交易日股价的百分比计算,国际包装印刷龙头企业的股息率较高。从过去十年(或上市以来)的平均股息率情况来看,国际纸业、美国包装公司的股息率分别达到3.35%3.26%RKT/WRK的股息率为1.28%;而国内包装印刷行业四大龙头企业的股息率除奥瑞金为1.73%外,其他企业的股息率均低于1%,合兴包装、裕同科技、美盈森的股息率分别为0.95%0.89%0.41%。

国际龙头企业的高分红能力源于其较高的利润现金含量,而具备高分红能力的情况下分红一方面对于公司自身而言能够提高资金运用效率和净资产收益率,从而提升公司股票的内在价值;另一方面也有助于通过稳定高股息率的历史吸引偏好高股息稳定收益的长期价值投资者,从而稳定公司在二级市场的表现。

2.3 国内印包龙头股价的支撑要素初现

参考以上国际企业在起步估值水平、现金流、以及分红政策等方面,与国内企业的差异,我们认为国内以裕同科技、合兴包装、奥瑞金为代表的龙头企业,在目前行业洗牌加速、估值回落至合理水平等背景下,龙头企业通过加快业务拓展,优化运营效率,未来仍有望走出股价长牛。

2.3.1 目前龙头企业估值已回落至合理水平

20181116日收盘价计,裕同科技、合兴包装、奥瑞金、美盈森、劲嘉股份、东风股份等6家印刷包装行业上市公司为样本,当前股价对应20182019年平均PE分别为15.8x14x,已基本回落至合理区间。未来随着企业规模扩张和业绩稳步增长,为估值水平的进一步提升打开空间。

2.3.2 规模扩张后的议价能力提升,有望进一步优化收款效率。

近年应收款周转小幅改善,未来只有龙头企业通过进一步做大规模,才有可能实现收现能力的进一步优化。现金流的差异与国内印包商业业态、行业格局有关,国内包装行业目前集中度较低,即使龙头企业目前的规模与上下游企业仍存在较大差距,普遍存在对单一大客户依赖程度较高的问题,而由此产生的直接结果则是收现能力变弱。从近3年单季度财务数据看,应收款周转天数除了奥瑞金波动较大,其他国内印包企业整体水平呈平稳略降趋势。

龙头企业全国性甚至全球性产能布局构筑物理壁垒,市场份额加速集中后,有望提升产业链议价能力。多生产基地布局解决的不仅仅是产能问题,贴近客户当地设厂,提升响应速度和服务水平。以裕同科技和合兴包装为例:

裕同科技在国内设有17个服务网点(同时也是生产基地),包括香港、深圳、东莞、惠州、上海、苏州、九江、合肥、亳州、烟台、三河、重庆、成都、宝鸡、许昌、珠海、泸州等国内重点工业城市,为客户提供就近服务与快速交付。同时,公司设有3个海外服务网点,包括美国(圣何塞)、印度(班加罗尔)、越南(河内、胡志明、北宁)等,进一步为国际大客户提供便捷快速的交付,建立面向客户的高效协同运作体系,为快速响应客户需求并最短时间交付产品提供了坚实的保障。

合兴包装在纸箱包装行业已经有多年的发展历史,依靠内生性增长和外延式扩张相结合的方式,公司生产规模迅速发展壮大,拥有近30个生产基地。其中,公司通过收购合众创亚包装服务(亚洲)有限公司,合众创亚(亚洲)下属国内14家子公司,进一步增强了公司在东北、华北、华东的市场布局,更好地服务客户,实现协同效应,进一步巩固公司的龙头地位。

我们认为,在国内市场整体分散同时行业加速出清的背景下,只有龙头企业通过开发更多客户、跟随客户扩张来进一步做大规模,才有可能实现收现能力的进一步优化。

2.3.3 近年股息率整体改善,分红机制仍待完善

我们统计样本的6家印刷包装行业上市公司,2015~2017年整体股息率水平呈小幅提升趋势,近3年平均股息率水平分别为1.3%1%2.1%。同时,我们也注意到受不同年份不同的分红政策的影响,部分公司的股息率波动较大。而稳定而良好的分红政策作为吸引长期投资者的一个重要因素,我们认为未来随着国内上市公司业绩稳定增长,未来现金流优秀的企业也有望建立稳定增长的分红机制推动股价。

三、公司推荐

鉴于国内外印刷包装行业的商业业态等差异,我们认为未来国内只有具备强大的客户配套服务能力的龙头企业,才有可能解决运输半径、改善现金流等这些问题,从而进一步做大规模优化产业链议价能力。而近年来,以裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、奥瑞金为代表的行业龙头,已初步形成了全国性产能布局的物理壁垒,持续看好未来国内印包龙头规模扩容带来的市场份额进一步提升。

3.1 裕同科技:新模式新驱动,三年再造一个“新裕同”

公司在深耕消费电子产品包装、做好客户服务的基础上,近年来积极开拓烟酒包装业务, 2018年开始已逐步形成重要增长贡献;同时稳步布局化妆品、大健康、商务印刷、智能穿戴等新兴业务领域包装业务,进一步充实产品条线,提高公司对多元化客户需求的服务能力,驱动未来规模稳步扩张。

管理层战略眼光领先,技术研发、弹性供货、网点布局构筑竞争壁垒。公司成立以来,秉承“与您一同,与众不同”的理念持续发展。如大多数创业企业一样,董事长王华君先生也带领公司经历了数次转型,而历次战略调整均较及时且成效较好。如今,裕同科技再向“不依靠单一客户做增长”的发展战略转型,我们认为这也是顺应行业发展趋势和企业成长所然。公司凭借雄厚的研发技术、稳定的弹性供货能力、多网点布局(国内17个、海外3个)的服务体系三大核心优势,有望持续开发新领域客户,迎来新一轮发展前景。

印刷包装行业是传统制造业,长期以来,以销售包装产品作为主要业务模式。而随着我国消费电子包装产业的快速发展,包装印刷商业模式也逐步发生变化:从简单的采供关系到“包装印刷整体解决方案提供商”,即包装商除了为客户制造包装产品之外,还提供包装设计、第三方采购、物流配送、库存管理等整套服务,以公司为代表的优秀包装企业商业模式也纷纷升级。

消费类电子:3C客户结构优化已经初显成效,未来有望加速优化。2015年起,国际大客户智能手机出货量增速有所放缓,而华为、OPPOVIVO等国产智能手机品牌的市场占有率不断提升。基于市场的变化,公司积极优化3C包装客户结构,开拓OPPOVIVO等国产智能手机客户,并于2016年成功进入了小米生态链的供应体系。2017年,公司营业收入同比增长25.4%,国际大客户销售占比持续下降。

从过往的经验来看,公司发展成为新开发客户的主力供应商一般需要2-3年时间,而我们也看到了2017年小米作为公司近年的消费电子领域新开发客户,对公司的销售贡献已明显提升。2018年亚马逊、Google、哈曼等其他3C客户业务已逐步贡献收入,预计未来随着业务合作逐步成熟,公司国际大客户销售占比有望进一步下降,3C业务结构将加续优化。

非消费电子:烟酒包装接力,新兴领域拓展。公司持续加大烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等市场的开发力度,经过前期的磨合,部分新客户订单已逐渐放量。由于高端品牌客户对供应商的审核极为严格,审核周期较长,一旦合作不会轻易变更,与高端品牌客户的长期合作不仅有利于客户供应链管理的稳定性、便利性,也有利于公司的长期稳定发展。同时,公司在商务印刷品、个性化定制印刷产品、汉纸印刷产品、广宣品等产业发展方向进行战略布局,满足客户对印刷包装产品的多样化需求。

维持“强烈推荐-A”评级。维持原有观点:1)公司在消费电子包装领域大客户优势显著,新客户高增;2)酒包、烟包、化妆品等新业务拓展,有望快速形成新增长极;3)优化经营积极提升人效;4)龙头企业具备资源整合优势,打开成长空间;5)员工持股实现利益绑定(员工持股成本47.76/股),近期高管增持回购再显发展信心。预计2018~2020年净利分别为9.47亿元、12.14亿元、14.84亿元,同比变动2%28%22%,目前股价对应1819PE20x16x,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:纸张等原材料价格波动风险;客户集中风险。

3.2 合兴包装:包装主业+供应链平台共驱规模高增。

瓦楞纸箱行业集中度提升,龙头企业市场份额扩增。第一,随着小原纸厂的退出,依赖小原纸厂供货的小包装厂失去廉价原材料渠道,成本优势转移到大纸箱厂手中;第二,在废纸进口配额趋紧和环保监管严格的背景下,箱板瓦楞原纸短缺,部分包装厂甚至因为缺纸而断货,包装企业的下游客户越来越重视自身包装供应链的安全,供货稳定的大型包装企业获得客户青睐。第三,环保趋严导致技术相对落后、污染较重的小型包装厂持续经营压力增大。

箱板瓦楞纸单边涨价结束,纸包装企业毛利率有望恢复。在箱板瓦楞纸涨价过程中,公司毛利率的下行一方面由于传导能力上未能全部传导给下游,另一方面能够传导的部分,向下游客户提价存在时滞而在短期内暂时性的损失一部分毛利。在原材料价格上涨后尚未跟客户重新协商产品价格的间隔,公司承担毛利损失。随着箱板瓦楞纸价格由单边上涨到高位震荡,公司可以与下游客户重新进行议价,由于提价时滞导致的毛利损失将逐渐恢复;公司将可以通过调价将成本压力进行转移,毛利率会实现部分恢复。

供应链云平台布局,轻资产快速扩张,有望带动公司规模高增长。公司通过智能包装和供应链云平台整合包装行业,其中供应链云平台PSCP服务于包装产业供应链上下游的包材供应商、包材需求客群等各类型的主体,构建供应链管理平台,帮助行业中的不同主体进行业务和资金的对接。PSCP的建设将构筑以合兴包装为主体的供应链上下游资源整合体系,可实现多元化业务价值,并最终实现各主体间资源共享与价值变现:

(1)资源整合:利用互联网信息化技术建立资源整合与共享平台,实现跨地域产业集群,促进产业结构优化升级;

(2)促进交易:满足包材需求方多元化需求,提升供需资源对接精准度;

(3)优化流程:提供信息化、数据化、智能化的可视、可控管理,缩短交易流程及周期;

(4)众包共享:结合包材需求客群及供应商的需求,优化订单配给,解决需求与供给不平衡的困境;

(5)平台能够提供研发、设计等无形服务支持,更好地满足客户需求。总体来看,PSCP业务能够整合行业产生规模效益,有力带动包装行业的内生增长。

截至20186月,PSCP平台拥有客户约1200家,实现销售收入近12亿元。预计随着平台资源进一步整合,未来几年业务规模有望持续快速扩容,带动公司整体收入实现较好增长。

收入加速增长、毛利率见底,维持“强烈推荐-A”投资评级。我们认为公司基本面拐点向上:1)存量客户及增量客户共同助力公司收入端加速上涨,市场占有率提升;2)纸价结束单边上涨,公司毛利率见底;3)新业务布局IPS&PSCP,有望进一步带动规模高增长;4)并购国际纸业纸箱资产,进一步提升市场份额。预计2018~2020年归母净利分别为5.45亿元、4.41亿元、5.44亿元,目前股价对应2018~2019PE分别为11x14x,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:纸张成本大幅上行,PSCP平台拓展不及预期。

3.3 劲嘉股份:烟标主业稳增,大包装积极布局

夯实传统烟标业务,广泛合作开发电子烟市场拓宽品类。公司是国内卷烟包装领域的领军企业,烟标业务占主营业务收入超过80%以上。烟标业务近两年增长动力疲乏,直接导致公司整体营收增长率由高位的18%下降至个位数,主要原因是受到2016年至2017年下游烟草企业降库存生产规模萎缩的影响。公司不断产品创新拓展产品客户广度,2017年彩盒业务落地,与茅台等名酒厂商合作使彩盒业务成为新的增长点。未来新型烟草起量后,新型烟草的包装业务也有望成为公司业务的增长点

除了传统包装业务领域,公司利用自身在烟草产业链上的优势,积极布局电子烟领域,与产业资本深度合作。2014年与深圳合元科技共同投资1亿元设立合资公司研发、设计、生产电子烟。公司并不满足在新型烟草领域单个合作伙伴的布局,先是今年3月与复星集团旗下公司签署合作协议在新型烟草和健康科技等方面进行探索及合作;后又在8月,宣布与小米旗下米物科技及前海基金合作,通过联手互联网科技及产业资本伙伴,强强联手,完善公司大健康产业链布局,推进新型烟草领域的快速发展。此外,电子烟及电子烟具是公司重要的战略储备项目,公司与国外知名厂商共同研发新型电子烟产品,也在积极将其产品向烟草企业推介,目前已与部分中烟公司展开合作研发。

烟标主业稳增,大包装积极布局,维持“强烈推荐-A”评级。公司积极调整烟标产品结构稳步发展的同时,借助烟标研发实力发展彩盒业务,开拓效果显著;新型烟草方面公司多方合作积极储备以把握行业突破机遇。公司计划在201935日回购不超过人民币6亿元公司股份,上半年部分高管增持公司股份,都显示了公司做大做强业务的信心和决心。预计2018-2019EPS分别为0.470.55元,同比分别增长22%17%,目前股价对应1819PE分别为16x14x,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:烟草消费不及预期,新型烟草发展政策低于预期。

3.4 奥瑞金:盈利底部加模式更新,有望迎来戴维斯双击

沉寂三年,包装龙头再出发。我们201212月发布《奥瑞金:红牛业务是主推器》深度报告,指出功能性饮料在国内渗透率不高,未来红牛在国内的增长有较大潜力。尽管市场担心质疑公司较大的客户依赖性,但关键客户的增长依然带动了奥瑞金股价从最初50亿市值逐渐提升到2015年的300亿市值水平,见证了企业6倍的增长奇迹。

但随后红牛业务商标权之争,以及二片罐竞争加剧,成本进入上行通道等因素导致企业毛利率出现一定压力,市值出现幅度不小的回落,但3年后,我们认为企业经营的负面因素逐渐消解,企业开始再拾上升通道。

红牛业务预期回归正常。在首次覆盖报告中,我们阐述了红牛1995年开始进入中国后就以较高的速度持续增长,可以说功能性饮料一次就带有“红牛”标签,消费者心智基本被“红牛”所统治。即便进入到2010年后,功能性饮料作为一个成熟品类,依然保持了近20%左右的速度增长。

2017年整体功能性饮料达到14.6亿升,增长超过20%,“红牛”持续多年占据第一品牌。但近期2011年市场份额达到90%的顶峰后,因为竞品也逐渐进入市场,企业的市场份额有缓慢的下滑,特别是2017年,“红牛”销售规模出现了同比的下滑,市场份额也一度下滑到55%左右。

“红牛”市场份额的下行主要源自公司2016年开始的商标权之争,这场变故发生于201610月,因泰方天丝医药保健有限公司要求重启商标权谈判而出现生产的暂时停顿,历经近2年时间,期间泰国天丝因商标权之争先后在国内各地发起诉讼,甚至牵连到奥瑞金、永旺超市等供应链、销售方等企业。奥瑞金业务中红牛业务占比达到70%左右,我们认为公司理应在诉讼启动前期会受到红牛商标权案件不确定因素的影响,前期需要保持谨慎,未来如果“红牛”商标可以被华彬集团继续使用,则最大的不确定性即将消除。

传统主营业务已经处于拐点。公司历史上以三片罐(主要客户红牛)和二片罐(主要客户青啤、加多宝)为主要业务,因2016年红牛商标权纠纷,加之成本上行,竞争加剧二片罐盈利持续低迷,成为公司业务的主要拖累,但经历3年时间,我们注意到红牛业务开始平稳发展,同时随着下游客户盈利转好,二片罐业务价格竞争预计将缓和,以及成本上行压力也有释放,我们判断公司主营业务迎来重大向上拐点。

TotalSolution为公司客户提供附加值服务,产业链延伸树立壁垒。展望未来,饮料产品的多品类、小批量化是主要发展趋势,这就要求饮料企业更多专注饮料产品研发和渠道控制,饮料制造,灌装等环节必须有企业来承接,因此以奥瑞金为首的饮料企业产能扩张更多以客户为纽带,为其提供一站式服务是未来重要发展趋势,我们注意到奥瑞金以湖北咸宁工厂为起步点,未来将进一步网点扩张给客户提供TotalSolution的饮料制造服务,网点更多布局将树立企业的长期壁垒。

维持“强烈推荐-A”投资评级。我们认为,一方面公司近年致力于产品扩张及客户结构调整,传统主业拐点向上趋势基本确立,另一方面,TotalSoulution更新业务模式顺应客户需求,进一步夯实公司经营壁垒,有望迎来新一轮发展。预计公司2018~2020年归母净利分别为7.94亿元、8.95亿元、9.87亿元,同比增长13%13%10%,目前股价对应2018~2019PE分别为15x14x,低于可比公司平均估值水平,维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:包装服务模式推广较慢,红牛业务出现重大不确定性。

四、风险因素

我们认为包装行业主要的风险存在于下游需求增速放缓、原材料价格大幅上涨两个方面。

包装行业下游需求包括食品饮料、家用电器、快递物流、消费类电子、化妆品、保健品等多个行业,与宏观经济和消费环境的相关度较高。如果国内整体消费需求明显萎缩,将导致下游行业对包装产品的需求下降,从而影响包装企业的规模扩张。此外,国内包装企业普遍存大客户占比的客户结构,存在一定客户集中的风险。近年来,国内包装企业积极拓展多元化包装业务领域,以降低原有大客户的影响,同时平滑单一行业需求放缓带来的负面影响。

造纸行业作为包装的上游产业,瓦楞纸、白板纸、双胶纸、铜版纸等为包装企业的主要原材料,纸张价格的大幅上涨将直接导致包装企业的原材料成本上升,影响包装企业盈利能力。为应对原材料价格大幅波动影响,国内包装龙头企业一方面加大对技术研发和新产品开发的力度,以及包装一体化服务带来的包装产品增值,提升产品附加值;另一方面,提高采购规模,签订稳定价格和长期供货合同等,以保证原材料的稳定供应。

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郑恺

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