信用市场评级利差收窄的行情仍在继续

来源: 覃汉
信用市场一二级市场都表现出缓慢复苏的状态,一级债券发行规模回升,二级评级利差收窄的行情仍在继续。

本文来源:覃汉 (ID:ficcquakeqin),华尔街见闻专栏作者

国君固收 | 报告导读:

一级市场:净融资额显著上升,中票环比增量明显。上周信用债总发行1937.42亿,到期1205.73亿,净融资731.69亿,环比上升205.42亿。城投债发行规模上升,房地产债小幅下降。产业债中,建筑装饰、交通运输、综合和通信行业净融资较多,而化工环比降幅最大。信用债取消发行2只,发行规模6亿,较前一周增加6亿,2只债券主体评级分别为AAA、AA;取消发行主体为综合和传媒行业的地方国企。

二级市场:收益率普遍下行。1Y各评级收益率分别下行2-7bp;3YAAA评级收益率与前一周持平,其余各评级收益率分别下行3-4bp;5Y各评级收益率分别下行9-11bp。从收益率历史分位数看,AAA各期限分位数在21%-37%区间,AA+在19%-35%区间,AA在29%-34%区间,AA-在68%-74%区间。

信用利差全线收窄。1Y 各评级信用利差分别收窄3-8bp;3Y各评级信用利差分别收窄3-7bp;5Y各评级信用利差分别收窄14-16bp。从分位数看,AAA各期限信用利差分位数在10%-35%区间,AA+在8%-32%区间,AA在18%-35%区间,AA-在71%-80%区间。

市场成交环比上升。上周信用债周成交量3805.43亿,环比上升12.99%,公司债增量明显。交易所活跃个券中,高收益债、高等级债、地产债收益率涨跌互现,城投债收益率多数下行。

上周违约和评级负面调整事件:凯迪生态、新光控股、上海华信兑付违约;华昌达、新光控股、国购投资、华融置业等主体信用评级被下调;岳阳城投、邯郸城投、昆仑控股等5家发行人发布提前兑付相关公告。

1.一级市场回顾

1.1.净融资额显著上升,中票环比增量明显

净融资额显著上升,中票环比增量明显。上周(11月19日-11月25日)信用债总发行1937.42亿,到期1205.73亿,净融资731.69亿,环比上升205.42亿。具体而言:

1)短融上周发行794.3亿,到期603.1亿,净融资191.2亿,发行只数环比增加2只至82只,净融资环比下降145.2亿。发行行业以公用事业(159亿)、交通运输(96亿)和采掘(95亿)为主。

2)中票上周发行498.55亿,到期196亿,净融资302.6亿,发行只数环比增加18只至45只,净融资环比大幅上升314.35亿。发行行业以建筑装饰(125.3亿)、综合(111亿)和采掘(63亿)。

3)企业债上周发行75亿,到期68.84亿,净融资6.2亿,发行只数增加2只至9只,净融资环比上升6.2亿。发行行业以建筑装饰(45亿)为主。

4)公司债上周发行569.57亿,到期337.79亿,净融资231.8亿,发行只数较上周增加1只至49只,净融资环比上升9.11亿。发行行业以建筑装饰(179.4亿)和综合(75亿)为主。

从评级分部看,短融和中票以AAA、AA+高评级为主,其中AAA级发行量占比71.83%,AA+级占比21.08%。AAA、AA+及AA评级信用债发行分别较上周增加169.5亿、62.05亿和48.07亿。发行主体以地方国企和央企为主,在总计169个发行主体中,地方国企和央企分别占112、30个席位。

从期限分布看,3年期以内信用债发行规模占比76.86%,1-3年期、3-5年期发行规模上升,1年期以下及5年期以上发行规模下降。具体来看,1年期以下信用债发行794.3亿,环比下降46.1亿;1-3年期发行694.85亿,环比上升236.85亿;3-5年期发行349.27亿,环比上升35.87亿;5年期以上发行99亿,环比下降11.8亿。

1.2.城投债发行规模上升,房地产债小幅下降

城投债发行规模上升,房地产债小幅下降。上周城投债发行447.97亿,到期286.9亿,净融资161.07亿,净融资额环比上升53.27亿。房地产债发行80.75亿,到期74.75亿,净融资6亿,净融资额环比减少27.55亿。

从产业债行业分布看,上周14个行业净融资额为正,其中建筑装饰、交通运输、综合和通信行业净融资额分别为170.7亿、160.55亿、91.38亿和74亿。7个行业净融资额为负,其中,化工、计算机和机械设备行业的净融资额分别为-121.35亿、-25亿和-22.5亿。从边际变化看,交通运输行业改善最大,净融资回升136.55亿,而化工降幅最大,净融资下滑141.55亿。

1.3. 信用债取消和推迟发行规模上升

取消和推迟发行规模上升。上周信用债取消发行2只,发行规模6亿,较前一周增加6亿,其中3年期5亿,5年期1亿;2只债券主体评级分别为AAA、AA;取消发行的主体均为地方国有企业,行业分布为综合和传媒行业。

1.4.发行利率普遍高于估值,城投和采掘行业定价较高

发行利率普遍高于估值,城投和采掘行业估值偏高。上周发行规模超10亿的债券数量为57只,债券发行利率普遍高于估值,发行人信用资质较好,多数为AAA、AA+高评级,且大多为地方国企和央企;上周57只新发代表性债券中,有45只债券明显高于中债估值,其中,城投和采掘行业估值偏高;低于估值的债券有9只,其中1只发行主体为地方国有企业,8只中央国有企业,发行主体评级均为AAA级,显示市场对于信用资质好债券较为青睐。

产业债中,18西地02发行主体西安高新技术产业开发区房地产开发公司为西安市地方国企,企业的高新地产开发及储备项目主要集中于西安地区,具有一定的区域集中风险,且近年高新地产加快项目开发节奏和新项目拓展,财务杠杆比率逐年上升,未来或将进一步上涨,伴随着西安高科债务规模的快速上涨,公司整体资质较弱;发行利率高于估值313.7bp。18大同煤矿MTN009发行主体大同煤矿集团有限责任公司为山西省地方国企,近年来公司缩减贸易业务,营业收入下降,非煤业务盈利能力弱,且债务规模大,存在集中偿付压力,公司社会负担重,期间费用较高,对利润形成较大侵蚀,总体资质偏弱;公司发行利率高于估值206.6bp。

城投债中,18柳投控发行主体柳州市投资控股有限公司为广西柳州市地方国企,近年随着在建项目等的增加,公司债务规模快速扩大,利息保障能力偏弱,公司不同业务毛利率差异较大,综合毛利率不断下滑,加之对外担保较多,总体资质偏弱;公司发行利率高于估值162.2bp。18津保投MTN012发行主体天津保税区投资控股集团有限公司为地方国企,公司代建项目投资规模较大,建设资金回收周期及方式尚未明确,形成了相对较大的资金占用,而短期有息债务增长较快,面临一定的短期偿债压力,公司商贸物流业务盈利水平相对较低,对利润贡献不高,整体利润对财政贴息有一定的依赖,未来存在不确定性,资质偏弱;公司发行利率高于估值100.2bp。

2.二级市场回顾

2.1.收益率普遍下行,信用利差全线收窄

收益率普遍下行。上周各评级信用债收益率普遍下行。具体来看,1Y各评级收益率分别下行2-7bp;3YAAA评级收益率与前一周持平,其余各评级收益率分别下行3-4bp;5Y各评级收益率分别下行9-11bp。从收益率历史分位数看,AAA各期限分位数在21%-37%区间,AA+在19%-35%区间,AA在29%-34%区间,AA-在68%-74%区间。

信用利差全线收窄。上周各期限评级信用利差全线收窄。具体来看,1Y 各评级信用利差分别收窄3-8bp;3Y各评级信用利差分别收窄3-7bp;5Y各评级信用利差分别收窄14-16bp。从分位数看,AAA各期限信用利差分位数在10%-35%区间,AA+在8%-32%区间,AA在18%-35%区间,AA-在71%-80%区间。

信用期限利差多数收窄。其中,各评级5Y-1Y期限利差分别收窄1-8bp;各评级5Y-3Y期限利差分别收窄5-9bp;AA+评级3Y-1Y期限利差收窄1bp,其余各评级分别走扩2-3bp。从期限利差分位数水平看,AAA各期限分位数在16%-41%区间,AA+在29%-34%区间,AA在40%-43%区间,AA-在26%-28%区间。

2.2.二级市场周成交量环比上升,公司债增量明显

信用债周成交量环比上升,公司债增量明显。上周信用债周成交量3805.43亿,环比上升12.99%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为411.28亿元、195.37亿元、1656.3亿元和1542.48亿元,企业债、公司债、中票和短融环比分别上升11.68%、65.55%、1.55%和23.35%。

从行业层面来看,城投、电力、综合、房地产和煤炭行业成交量位居前5位,有12个行业成交量环比上周增加,8个行业成交量环比下降。其中,化工行业成交量下降规模最大,环比下降28.66亿;城投成交量上升最大,环比增加226.19亿。

2.3.交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债,收益率涨跌互现,有11只债券收益率出现下行。16金科01 收益率下行幅度最大,为1402bp,16华控02、15圣牧01收益率下行幅度较大,分别下行731bp、226bp,其余债券下行幅度不大。14司尔01上行幅度最大为838bp,16中城01、16华控01上行幅度较大,分别上行526bp、361bp。

高等级债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高等级债中,有8只收益率上行,16中城01、16金科02、16华控01上行幅度较大,分别上行526bp、395bp、361bp。16金科01 收益率下行幅度最大为1402bp,16渝迈01、15桂投02收益率下行幅度较大,分别下行119bp、94bp,其余债券下行幅度不大。

地产债中,活跃券的收益率涨跌互现,有11只收益率出现下行,16金科01 收益率下行1402bp,幅度最大,16华控02收益率下行幅度较大为731bp,其余债券下行幅度不大;收益率上行债券中,16中城01、16金科02、16华控01上行幅度较大,分别上行526bp、395bp、361bp。

城投债中,活跃券的收益率多数下行,其中15鸿业01下行幅度最大为834bp,16昆交02、16铜仁02下行幅度较大,分别为341bp、246bp;收益率上行债券中,仅16新交债上行幅度较大为361bp,其余债券上行幅度不大。

2.4.城投债估值区域利差分布

AA级城投和中票利差涨跌互现。上周AA中债3Y城投估值与对应中票利差收窄1bp至-37bp,5Y、7Y城投估值与对应中票利差分别走扩2bp、4bp至-32bp、-5bp。

警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看,1)在AAA评级中,云南、陕西、四川、山东和天津城投企业债估值明显高于中债估值,区域利差风险最高;2)在AA+评级中,辽宁、内蒙古、陕西和云南城投估值较同期限、评级企业债高出100bp以上,整体高于其它地区;3)在AA中低评级中,黑龙江、吉林、贵州、辽宁、四川、甘肃、江西和天津等区域利差偏高,信用风险相对更大;4)而在AA-低评级中,内蒙古、甘肃、贵州、青海、四川、湖南和辽宁等利差定价较高,整体风险值得关注。

从城投中票的区域利差分化看,1)在AAA高评级中,云南、辽宁、广西和陕西区域利差相对较高;2)在AA+评级中,内蒙古、吉林、山西、陕西、云南和广西区域利差较高,信用风险相对更大;3)而在中低AA等级中,区域信用利差较高的仍为东三省、甘肃、湖南、天津和山西等,区域信用利差居高不下。

3.信用违约和评级下调事件汇总

3.1.上周信用违约事件汇总

1)新光控股(18新光控股CP001)

新光控股集团有限公司11月21日公告称,“18新光控股CP001”11月21日提前到期,截至营业终了,新光集团未能按照约定将兑付资金按时足额划至托管机构,已构成实质违约。

2)凯迪生态(11凯迪债)

凯迪生态公告称,“11凯迪债”11月21日到期,因公司资金紧张,截至公告日,公司未能按期支付本期债券本金及利息,构成违约。

3)上海华信(17华信Y2)

中信建投证券出具受托管理事务报告称,截至2018年11月19日即“17华信Y2”持有人会议决议公告日第5个工作日,上海华信未能履行本期债券持有人会议通过的决议。鉴于上海华信未履行本息偿付义务的事实,根据《募集说明书》“第四节增信机制、偿债计划及其他保障措施”之“五、发行人违约责任及争议解决机制”的约定,“17华信Y2”公司债券已经构成违约。中信建投作为债券受托管理人,提请投资者关注上述债券的相关风险。

4)新光控股(11新光债)

新光控股集团有限公司公告称,“11新光债”兑付日11月23日,由于公司流动性出现问题,已经发生多笔债券违约,偿债压力很大,导致无法按期足额兑付“11新光债”。

3.2.上周信用评级变动汇总

1)信江广达小贷(赣小贷B)

中诚信证券评估有限公司日前公告称,决定下调“赣小贷B”的信用等级至B,且继续列入信用评级观察名单,公司将对后续赎回资金落实情况进行持续关注。

2)巩义燃气(巩燃04、巩燃05、巩燃06)

中航证券公告称,联合信用评级有限公司日前下调“巩义市燃气供气合同债权资产支持专项计划”项下“巩燃04-06”信用等级由AA下调至AA-,同时“巩燃04-06”信用等级继续列入信用评级观察名单。针对上述情况,中航证券作为管理人特提请投资者关注相关风险。

3)飞马国际(16飞马债)

中诚信证评公告称,决定将飞马国际主体信用等级由AA下调至BBB,并继续将其列入可能降级的信用评级观察名单。由于“16飞马债”由深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司提供担保,该集团具备很强的综合实力,业务运营及代偿能力维持稳定,因此维持“16飞马债”债项信用等级为AAA。

4)铜陵农商行(17铜陵农商二级01、17铜陵农商二级02)

中诚信国际11月19日公告称,决定将铜陵农商行主体信用等级由A+调整为A,维持评级展望为稳定;将“17铜陵农商二级01”和“17铜陵农商二级02”的债项信用等级由A调整为A-。

5)宝塔石化(14宁宝塔MTN001、14宁宝塔MTN002)

联合资信决定将宝塔石化主体长期信用等级由AA下调至A+、将“14宁宝塔MTN001”和“14宁宝塔MTN002”的信用等级由AA下调至A+、并将其列入可能下调信用等级的观察名单。联合资信将持续关注相关事件的进展,并及时动态评估公司及其存续债券的信用状况。

6)华融置业(17华置F1、17华融置业PPN001、17华置债)

华融置业有限责任公司公告称,惠誉国际评级11月13日发布公告称,将华融置业主体评级从A下调为A-,评级展望为负面。

7)国购投资(16国购01、16国购02、16国购债、17国购01、17国购03等)

联合信用评级公告称,“16国购债”将于11月22日面临回售,公司应于11月20日前将兑付资金划入中证登深圳分公司指定账户。截至11月20日下午15:00,公司尚未将回售资金足额划付至指定账户,相关回售资金的支付情况存在不确定性。

联合评级决定将国购投资主体长期信用等级及存续期内公开发行及非公开发行的公司债券信用等级由AA下调至A,继而下调至BBB,同时鉴于公司也在积极推进引入战略投资者等方式应对流动性压力,有关应对措施仍在推进中,将其继续列入信用等级观察名单。

8)新光控股(18新光控股CP001)

大公国际公告称,决定将新光控股集团有限公司“18新光控股CP001”信用等级由C调整至D。

新光控股集团有限公司11月21日公告称,“18新光控股CP001”11月21日提前到期,截至营业终了,新光集团未能按照约定将兑付资金按时足额划至托管机构,已构成实质违约。

9)华昌达(17华昌01)

中诚信证评公告称,决定将华昌达主体信用等级由A+下调至A-,并继续将主体信用等级列入可能降级的信用评级观察名单;维持“17华昌01”债项级别AAA。

3.3.上周关于提前兑付持有人会议公告汇总

1)岳阳城投(13岳阳城投债)

岳阳市城市建设投资有限公司公告称,日前召开了“13岳阳城投债/PR岳城投”2018年第一次债券持有人会议,审议通过了提前偿还的议案。

2)邯郸城投(12邯郸城投债/PR邯郸债)

邯郸城市发展投资集团有限公司公告称,日前召开了“12邯郸城投债/PR邯郸债”2018年第一次债券持有人会议,审议通过了提前归还的议案。

3)昆仑控股(16昆仑01)

浙江昆仑控股集团有限公司公告称,12月11日将召开“16昆仑01”2018年第一次债券持有人会议,审议提前兑付部分本金及相应利息的议案。

4)黑龙江鹤城投(14鹤城投债/PR鹤建投)

黑龙江省鹤城建设投资发展有限公司公告称,日前召开了“14鹤城投债/PR鹤建投”2018年第一次持有人会议,审议通过了提前兑付的议案。

5)青海国投(14青国投MTN001、13青国投MTN002)

青海省国有资产投资管理有限公司答复“14青国投MTN001”、“13青国投MTN002”持有人会议决议称,同意“14青国投MTN001”、“13青国投MTN002”持有人会议审议通过提前兑付的议案。

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

刘毅

原标题《国君固收 | 信用市场回顾周报:评级利差收窄的行情仍在继续(2018.11.19-11.23)》

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