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美团是一个不设边界的无限游戏

来源: 国金证券研究所
2018-12-05 10:09
纵横交织的本地生活服务网,看美团未来十年构建坚固的平台生态和护城河。

本文来源:国金证券研究所 (ID:gjzq_yjs)

“世上至少有两种游戏,一种可称为有限游戏,另一种称为无限游戏。有限游戏以取胜为目的,而无限游戏以延续游戏为目的。有限游戏参与者在界限内游戏,无限游戏参与者与界限游戏。”

-------- James P. Carse

美团过去八年来看似毫无限制地扩张且屡战屡胜,美团的业务边界讨论也如火如荼。国金证券研究团队认为,美团的边界问题可以从主观和客观两个维度来思考。

主观层面上深受Carse教授理论影响的王兴团队没有为美团的发展设定边界,而是全身心投入本地生活O2O服务这一无限游戏之中无限游戏以延续游戏为唯一目标,因此逐步形成了美团“高科技、高效率、高品质,低价格、低成本、低毛利”的方法论。这种策略把用户体验放在了优先的位置,同时又以低毛利率降低竞争者的进入意愿,本质上是挖了一条很深的护城河。

与此形成鲜明对比的是专注于有限游戏的携程与滴滴,核心的思路是通过激烈的市场竞争手段出清所有对手,从而赢得游戏并享受垄断利润。然而在真实的运营过程中我们可以发现,获得强势市场份额之后提升变现率的过程一定会引发用户的强烈反弹,因此两家公司的负面舆情不绝于耳;另一方面,高额的垄断利润一定会刺激新的竞争者不断加入战局,市场格局很难长期稳固下来。

客观层面上,我们认为,任何业务边界扩张的本质是企业核心能力的合理延伸。因此,判断业务边界的实质是去洞察企业自身核心能力的成长边界。通过前文的总结,我们知道美团最为擅长的是:

1)用技术去打通跨越线上线下的业务

2)用交易撮合去获取各类高频的生活场景

3)用精细化运营去服务海量中小客户。

美团内部有专门的技术团队负责市场上各种新业务品类的扫描和跟踪,一旦发现有符合公司战略方向或有协同价值的,就会以小团队的形式尝试进入,伺机做大。随着自身方法论和核心能力的熟练运用,美团已经成功切入许多大体量的生活场景并搭建出一个“一横一纵”的倒T字型业务体系,支撑起每年超过4000亿元的交易金额。

Tips: 美团业务生态日趋完善

到店业务(到店餐饮,酒店、机票、旅游的预订,娱乐、美容、亲子等)

到家业务(餐饮外卖、非餐饮外卖-跑腿代购业务)

出行业务(网约车-覆盖中长距离出行、摩拜单车-覆盖3公里内短途出行)

到店+出行+到家,编织成一张完整的生活服务“网”

随着业务的不断发展,美团已经成长为O2O行业的领军企业,其模式在全球范围内都没有可对标的企业。从学习模仿到走上自主的探索创新之路后,美团的核心能力也在不断地磨练与精进。围绕着“好学、敢战、善谋、有定力”四大方向,我们看到美团在企业文化、核心技术的积累、员工的整体质素和向心力、规模化和标准化的企业运营等方面持续获得进步,支撑着业务边界和企业规模的扩张潜力。

核心能力的成长会给美团带来什么样的战略发展方向?公司官方的说法是基于“让人们吃的更好、生活的更好”的企业愿景打造一个生活服务领域里的超级平台。然而我们认为,“Food+ Platform”其实是公司已经实现的战略目标,低调内敛的美团对外选择了多做少说。

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美团业务框架体系预演

一横一纵一横多纵

资料来源:摘自国金证券研究所公司深度报告《美团点评(3690HK):从模仿者到谋局者,从幸存者到领跑者》

当王兴把战略目标从互联网上半场的“交易频率”转向下半场的“产业深度”时,我们判断未来3-5年美团将着力于编织一张纵横交错的本地生活服务之网。在横向to C方面,由于业务布局基本完成,预期未来将稳中求进,把重点放在精细化运营和改善利润率水平上,以获取可持续的自由现金流(FCF)为目标。在纵向to B方面,与商户建立更深层次的连接将是重中之重。

Tips:团 to B 产业链-未来的希望之星

2016年7月,美团王兴提出“互联网下半场”的理论

互联网行业未来发展将从C端的用户增长驱动转变为B端的产业链效率提升

围绕该战略思想,美团发力布局B端的企业服务类业务,目前已推出产品:

  1. 美团点评餐饮开放平台“聚宝盆”。

  2. 美团点评生活服务开放平台。

  3. 美团智能支付开放平台。

  4. 美团金融。

  5. 快驴进货平台。

  6. 美团管家与开店宝

从产业链末端的销售交易出发,向上深入到供应链、配送、业务管理和金融服务等环节,让商户更加依赖平台,平台也更加理解商户。美团在过去三年以餐饮场景为试点尝试了构建垂直产业链的运营模式,未来我们预期将会在所有的生活服务品类中进行推广。这张“一横多纵”的业务网络一旦能够顺利落地,将帮助美团在未来十年构建起坚固的平台生态和护城河。

需要指出的是,当迈向新战略目标的道路注定不是一帆风顺的。美团可能需要面对:短期内,外卖业务难以突破盈亏平衡点、出行业务给财务带来的压力,以及与强敌阿里长期竞争等诸多挑战。

(本节完)

美团点评(3690HK)公司一览

公司沿革:成立于2010年,中国最大、全球领先的本地生活服务电子商务平台,在餐饮、旅游、出行等多个领域占据领先份额,目前共拥有3.8亿用户。

股权结构:公司采取同股不同权的AB股架构。创始团队王兴、穆荣均和王慧文合计持有7.4亿股A股,占公司总股本13.2%,但拥有60.4%的表决权。

管理团队:创始人兼CEO王兴是公司的核心人物,负责整体战略规划。联合创始人穆荣均和王慧文均拥有多年的创业和管理经验。高管团队整体能力突出。

融资历史:公司自成立后共进行六轮私募股权融资,合计金额82.1亿美元。2018年9月于港交所IPO后融资381亿港币。

投资逻辑

投资美团是一场漫长的马拉松。

作为中国新一代互联网公司的翘楚之一,美团用惊人的速度打造了国内最大的本地生活服务O2O平台。在迈向Amazonfor service的道路上,美团拥有各种成长的可能性,但由于本地生活服务的行业特点,同时也面临着大量不确定性。我们认为,投资者需耐心持有美团5年以上才有机会获得丰厚的回报。

核心能力的成长推动业务边界的不断延伸。

好学、敢战、善谋、有定力是美团的核心能力。这些能力持续成长凝练而成的精细化运营水平帮助美团跨越线上线下,赢取了一个个高频生活服务场景。随着战略目标从“交易频率”转向“产业深度”,未来五年美团将在B端产业链发力,从一个撮合服务交易的电商平台演进为一张纵横交错、贯通产业的本地生活服务之网。

三大业务线快速增长,但会计利润并不是优先目标。

到店、到家和新业务三大板块均把握住了中国消费发展的大趋势,未来发展动力不减,我们预测美团2018-20年营收CAGR达到54.6%。然而相较于短期的会计利润,美团在财务上追求的重点是长期健康的现金流。在主业尽快实现正向经营性现金流的同时坚定在新业务和技术研发上持续投入,最终通过不断增长的自由现金流为股东创造价值。

行业竞争格局将向双寡头演变。

随着阿里宣布大手笔进入本地生活服务市场,行业将加速形成双寡头格局,一番争夺拉锯之后,市场份额预期稳定在6:4至7:3的区间。尽管在地面能力、技术水平和业务协同上实力雄厚,阿里目前也面临多线作战而资源有限的局面。心无旁骛的美团依靠精准的战略能力和强悍的执行力,有望在本地生活服务O2O市场的长期竞争中领跑。

估值与投资建议

我们预测公司2018-20年调整后EPS分别为人民币-1.78/-1.3/-0.54元。基于DFCF估值模型,我们得出美团目前的合理价值为港币58.95元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

1)现金流仍需时间转正;2)商户产品质量和服务口碑的波动;3)新业务拓展不达预期影响估值。

分析师手记:

“王兴曾经感慨:“太多人关注边界,而忽略了核心。”

看到所有人都在埋头计算美团外卖什么时候能盈利,摩拜什么时候能不亏,我也禁不住摸摸头:“除了玩假设的游戏,分析师还能做些什么?”

美团是一个有远大志向的公司。可是对外,他永远只说已经做到的事,而绝口不提未来要做的事。公开披露的信息也刚刚好,让人什么都明白,却又什么都不明白。

所以过去几个月的研究,是一种挑战,但是也很享受。

还有一点值得欣慰。除了部分行业数据,我们终于可以依靠自己的技术能力完成了对一个庞大体量公司的数据覆盖,不再依赖任何第三方。

未来的证券研究,属于独立思考和数据技术的应用。

共勉。”

【国金精品报告重读】

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原标题《美团是一个不设边界的无限游戏 | 国金研究笔记》

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