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周期牛尽,回归本源 ——2019年原油展望

来源: 鲁政委
2018-12-06 09:59
2018上半年,油价上涨主要源于需求因素,下半年则更多源于供给因素,缺乏上涨可持续性。油价在10月初完成伊朗

本文来源:鲁政委 (ID:CIB_Research_MacEcon),华尔街见闻专栏作者

2018上半年,油价上涨主要源于需求因素,下半年则更多源于供给因素,缺乏上涨可持续性。油价在10月初完成伊朗制裁最后的炒作后,大幅下跌,抹去前三季度全部涨幅。

2019年,原油市场供给充沛,需求有下行风险。油价中枢受OPEC减产量影响。在OPEC减产100万桶/天的情形下,原油市场整体供需平衡,油价中枢较2018年下移,Brent中枢67美元/桶,WTI中枢58美元/桶。2016年开始的油价周期性上涨落幕,步入新阶段。

风险方面,警惕全球经济共振下滑带来的显著利空,以及全球产量意外中断频发和美国不再给予任何国家进口伊朗原油豁免资格带来的阶段性利多。

油价,2019年展望

目录

一、2018年回顾:油价上涨势头在第四季度V型反转

二、2019年展望:周期性上涨落幕,油市步入新阶段

2.1、OPEC减产下的全球供给强劲增长

2.1.1 美洲继续引领全球供给增量

2.1.2 OPEC陷入减产困境

2.2需求存下行风险

2.2.1 美欧需求高位回落

2.2.2 新兴经济体需求有望平稳增长,但仍存风险

三、 油价、美元与美股

3.1 油价与美元的共同下行并不矛盾

3.2 若美股显著调整,加剧对于经济下行的担忧会利空油价

四、 风险提示

一、2018年回顾:油价上涨势头在第四季度V型反转

2018年前三季度,原油市场维持良好上升势头。不过第四季度伊始,油价V型反转。截至11月28日收盘,全球三大基准原油中:2018年WTI累计跌幅为16.70%;Brent累计跌幅为11.73%;Oman累计跌幅为8.86%。三大基准原油中,WTI表现最弱(详见图表 1和图表 2)。分季度来看,WTI、Brent、Oman以及SC在前三季度几乎均呈现季度正收益,但是第四季度以来的下跌抹掉前三季度全部涨幅。

2018上半年,需求仍然良好,油价上涨受需求因素推动较大。因此油价在2月初跟随美股一同暴跌后,很快重拾升势,走出流畅上涨行情。但进入下半年后,油价的上涨则更多源于供给因素,需求已经在边际走弱(详见图表 3和图表 4)。在此情况下,伊朗制裁成为多头最后一个炒作的题材。正如我们之前多次表示,非极端情况下,供给因素导致的上涨往往不够持久。油价也因为伊朗制裁因素在10月初完成最后的炒作后,反转后大幅下跌。伴随着2018年10月原油的暴跌,自2017年11月开始的地缘政治溢价也一同消失(详见图表 5)。

二、2019年展望:周期性上涨落幕,油市步入新阶段

我们认为,本轮自2016年开始的油价周期性上涨已经结束。2019年起,油市进入新阶段。在OPEC较2018年10月减产100万桶/天的情形下,2019年原油市场整体供需平衡。油价中枢较2018年有所下移,Brent中枢67美元/桶,WTI中枢58美元、桶。年度的高点可能出现在第二或第三季度(详见图表 6和图表 7)。

同时,我们也看到一些可能会使得油价中枢偏离基准预测的风险。第二部分我们将详述基准预测情况,第三部分讨论油价与美元以及美股的关系,第四部分提示风险。

2.1OPEC减产下的全球供给强劲增长

2.1.1美洲继续引领全球供给增量

展望2019年,美国仍然是全球原油供给的最大增量。此外,巴西、俄罗斯等预计也将贡献不菲的增量。

随着Permian外输港口区域的Permian Express 3和BridgeTex管道的提前扩建,以及Permian至库欣地区Sunrise管道2018年第四季度的大幅扩建,Permian地区运输瓶颈在2018年下半年提前缓解。展望2019年,包括Cactus 2号线67万桶/天、EPIC60万桶/天、Gray Oak90万桶/天在内的共计约300万桶/天的Permian外输能力预计上线,且大多数是由Permian直接外输至港口区域,Permian的供给能力将不会再受到运输瓶颈的制约。虽然目前Permian外输能力的大幅扩张预计集中在2019年第二季度之后,不过根据2018年已有的经验,管道的提前开启也是大概率的事件。在此情况下,预计2019年美国仍将录得130至150万桶/天的原油增量(详见图表 8)。

因为Permian直接外输至港口管道的大量开启,库欣地区外输管道建设的急迫性就显得没有那么重要。目前库欣地区外输能力的明显扩张预计在2020年之后。在此情况下,Sunrise2018年12月建成后30万桶/天向库欣的流量将加大库欣累库压力。而Marketlink、Red River II 以及Diamond的具体扩建流量以及扩建时间将大大影响库欣最终的累库程度。不过在目前尚无明确扩建计划的情况下,2019上半年库欣累库的压力都将比较大。

2018年,加拿大是继美国后第二大原油供给增量贡献者(详见图表 9)。2019年,如果阿尔伯塔省确实如目前表态减产32.5万桶/天,则加拿大原油产量可能将出现负增。管道和铁路运输瓶颈将制约其产量增长,且目前预计在2019年下半年以前无法缓解。受此影响,加拿大WCS重油对美油贴水一度低于-50美元/桶,现在绝对价格已经低于20美元/桶。此前加拿大多数企业就已经表明将削减产量增长计划,而12月2日阿尔伯塔省宣布的减产计划是超出此前企业表态的,在此情况下,如果确实减产的话,加拿大2019年的产量可能将出现负增。

2018年初,市场预计巴西将是2018年供给增量主体之一。不过2018年巴西只有4个新项目上线,低于原本预期的7个,加之频发的供给事故以及Campos等老油田产量的过快下滑,使得除生物燃料外其余石化液体供给同比负增(详见图表 10)。我们认为,这与2017至2018年高油价、强美元汇率与利率共存时期[1]频发有一定关联,使得抗冲击能力较弱的新兴经济体受到很大冲击。在此情况下,巴西各行业的生产都容易陷入混乱。展望2019年,随着2019年油价同比的下降,以及美元汇率与美债收益率压力缓解,新兴经济体2019年可能将明显感到外部冲击的下降。在此情况下,巴西等新兴经济体容易获得喘息的空间,也有助于新项目投产后产量的顺利增长。同时在低基数的情况下,预计2019年巴西原油产量同比增长20至30万桶/天。

全球范围来看,2018年进入最终投资决策(FID)的项目明显增加,这使得未来几年仍会有持续的新增产能,全球原油供给仍然充裕(详见图表 11和图表 12)。

2.1.2OPEC陷入减产困境

2018年11月OPEC月报中,预估2019年全球对OPEC产量需求为3154万桶/天,比2018年10月OPEC产量高出约140万桶/天。加之10月以来市场情绪的急剧恶化,OPEC必须要在175届大会上做出足够有诚意的决议,才能缓和市场情绪。所以,12月6日175届OPEC大会上宣布减产应该是一个基准情形,而不是超预期情形,也就是说减产预期已经部分计入市场价格。根据此前沙特的表态,12月6日的会议上可能会宣布减产100万桶/天,而且目前的价格也已经接近俄罗斯的心理价位。不过如果因为细节磋商不当,或美国的施压,抑或OPEC内部意见不统一,导致OPEC在175届大会上没有做出令市场足够满意的决议,那么油价或仍将寻底,并可能引发通缩预期重燃(详见图表 13)。

但随着页岩油的增产,OPEC通过产量调节来调节全球原油供需的行为越发陷入两难。可以看到,2010年页岩油革命爆发之前,OPEC每次较为长期的减产行为对于全球产量的调节是非常有效的。以往OPEC的减产往往都对应着全球产量同比的显著下滑,而本次2017年开始的OPEC减产,仅仅避免了全球产量的大幅增加。而减产一旦放松,全球产量就大幅增长(详见图表 14)。

同时因为页岩油产量对价格的敏感性,也使得OPEC根据全球供需预估来调节产量的行为愈发难以精准。从这两年的情况来看,OPEC产量调节行为对于价格的助涨助跌性愈发明显,特别是在油价波动是因为需求和政策预期的不确定性之时。所以未来OPEC根据价格进行实时的产量调节的效果也许将会好于一次性的宣布较为长期的增产或减产,不过这也将导致油价波动的增大。

展望2019年,OPEC减产是大概率以及必需的行为,否则油价中枢将显著下移。不过OPEC的减产同样也只能起到避免全球产量大幅增加的效果。而一旦非OPEC产量超预期增加,或者需求超预期下滑,OPEC就需要进行更大幅的减产才能维持市场平衡。OPEC不断减产让出自己的全球份额,也只是换取了油价相对均衡的区间震荡(详见图表 15)。在此情况下,OPEC通过减产来调节全球供需以及价格的决心到底还能持续多久,其实存在很大的不确定性。

2019年,OPEC方面还存在的一个很大的不确定性仍然是伊朗。2018年11月,美国重启伊朗制裁,8个国家得到豁免,初次期限为6个月。美国政府称目标仍是将伊朗出口量降至0。最坏情况下,本次6个月豁免到期后,2019年5月起美国不再给予国家豁免。在此情况下,如果OPEC重新增产,叠加沙特与科威特中间区域2019年第一季度的重启开启,以及俄罗斯2019年新上马的产能,还是存在完全填补掉伊朗下降缺口的可能性。而且我们认为OPEC最新的月报低估了前苏联国家2019年增产的潜力,这也使得其对于全球对OPEC产量需求的预估可能偏高。所以最坏情况下,即使美国在本次对伊制裁豁免期满后不再给予国家豁免,考虑到2018下半年至2019上半年新开启的产能,只要OPEC积极应对,都难以对全球造成很大的供需缺口。

2.2需求存下行风险

2.2.1美欧需求高位回落

展望2019年,我们认为美国和欧洲的原油需求会在2018年的基础上有所下滑。页岩油革命爆发以来,油价对于美国私人部门投资有着半到一年的领先性(详见图表 16)。我们认为,这与奥巴马政府在经济上面临着重启美国复苏的重任、突破僵局需要再工业化,即制造业回归与页岩油革命有关。这一方面能够推动美国的固定资产投资,另一方面减少能源的依赖从而修复自身的贸易逆差。

2017年中页岩油投资者态度较此前发生明显转变,投资者要求提高分红、否则将降低对页岩油投资。在此之后,美国私人部门投资对于油价上涨的反应钝化。考虑到2019年油价中枢以及在此情况下对于页岩油未来投资的影响,2019上半年美国私人部门投资同比增速有可能延续2018年以来的惯性,但是下半年有下行风险。因为私人部门投资通常被视为美国朱格拉周期的判断依据,所以我们认为美国经济和原油需求在2019年都有下行风险。同时我们认为,2016年以来美国私人部门投资的反弹一来与库存周期反弹有关,二来也与特朗普推行的减税政策有关。但是从反弹时间、力度以及驱动因素来看,2016年以来投资增速的反弹大概率是2009年开启的朱格拉周期下降期中的反弹,而不是新的朱格拉周期的开启。我们认为2019年美国私人部门投资的下滑将是2009年开启的朱格拉周期下降期的最终段,也将是对美国经济影响最为显著的一段(详见图表 17)。

以往欧洲的经济周期滞后美国半到一年,会在美国复苏后也显著复苏。但是2008年次贷危机后美国马上开启QE,经济迅速复苏;而欧洲内部因为财政的不统一,直到2015年1月常规宽松无效后,才开启了QE。没有天生的财政统一,欧洲在金融危机后出现很大危机。德法目前虽然在尝试推进欧洲财政的统一,但过程并不顺利。2018年6月欧盟峰会上德国总理默克尔支持法国总统马克龙共同推进欧元区财政政策的进一步整合,签订了意向包括未来的细节。但是因为2018年1月德国大选默克尔联盟最终没有获得大多数席位,也就决定了默克尔无法给马克龙很大支持。目前欧洲能否形成初步的财政统一很关键,因为欧央行货币政策对于经济的刺激已经非常有限,需要在下一次经济危机来临之前形成初步的财政整合、并且定下未来的目标和措施之后,欧洲才能够有中长期的较好发展。所以在目前的状况下,如果意大利风波最后能够顺利度过,欧洲在2019年经济可能出现短暂企稳,但是中长期的好转还是受到能否形成统一的财政影响。在此情况下,我们对于2019年欧洲经济也并不抱有乐观的态度。根据IMF对于美国和欧洲2019年GDP增速预估以及我们对于油价中枢的预估,预计2019年美国、欧洲的原油需求增速大致为18万桶/天和5万桶/天。

2.2.2新兴经济体需求有望平稳增长,但仍存风险

2018年,除了中国经济的降速。其余新兴经济体中,增速主要受阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西以及南非五国增速拖累(详见图表 18)。展望2019年,考虑到油价中枢的同比下降、美元指数以及美国国债收益率大概率难以继续大幅攀升,新兴市场整体遭受的通胀冲击以及资金外流压力或小于2018年,这有利于新兴市场的暂时喘息以及需求的边际恢复。

具体到中国和印度两大新兴市场需求增量而言,中国方面,2018下半年稳增长政策陆续推出,不过宽货币到信用存在时滞。从历史经验来看,SHIBOR利率下行两到三个季度后,社融增速才会出现回升(详见图表 19)。因此,本轮紧信用周期可能延续到2019上半年,而政策当局信用扩张工具起到加速传导过程的目的,我国经济可能将在2019年中期后企稳,这有利于我国原油需求整体平稳增长。在此大前提下,考虑到我国2019年炼厂的投产计划以及因为炼油毛利压缩而大概率带来的延迟,2019年我国原油需求增量将小于预计投产的70万桶/天炼厂产能增量。按60%左右的实现投产计划预估,我国2019年原油需求增量有望达到40万桶/天左右(详见图表 20和图表 21)。

印度方面,2018下半年需求表现不及上半年。下半年受制于油价上涨、卢比贬值带来的国内通胀压力以及资本外流压力,需求相比上半年有所减速。目前来看,考虑到2019上半年美元指数或仍相对偏强,印度资本外流压力仍存。同时2019上半年印度大选预计也将增加国内汇率波动。不过下半年,随着美元大概率转弱,以及油价同比的下降,印度遭遇的外部冲击以及国内通胀压力应会明显减轻(详见图表 22)。同时考虑到近几年印度外商直接投资的增加以及较为充足的外汇储备,印度整体应对汇率波动的能力明显较2012至2013年时期增强。在此情况下,2019年印度仍有望延续2018年20至30万桶/天的需求增量。

不过也需要注意到,在我们认为美国经济将高位回落的情况下,新兴经济体的企稳也存在风险。各国能否妥善应对决定了其能否抓住这短暂的喘息时期。如果美国经济失速下降,新兴经济体也必然将遭受影响。

三、油价、美元与美股

3.1油价与美元的共同下行并不矛盾

展望2019年,油价中枢较2018年下移,年度高点在年中左右。对于美元而言,2019上半年高位震荡,下半年欧央行加息预期上升后转跌的概率较大。我们认为油价与美元中枢共同下移并不矛盾,因为油价与美元之间的关联已经发生重大转变。[2]

页岩油革命后,伴随着美国石油产品净进口量的趋势性转变(详见图表 23),油价革命之前显著上涨时会从石油账户赤字对美元指数造成贬值压力的模式淡化。从经常账户赤字的角度考虑,虽然未来几个季度可能呈现油价与石油产品净进口量同步下降的可能,但是考虑到总体下降的幅度,这两者变动对于石油账户经常赤字的影响仍将是很小的,所以这一波动对于美元并不会造成显著影响(详见图表 24)。在此情况下,油价主要通过改变通胀预期,进而影响市场对联储紧缩行为的预期,而对美元指数造成影响。从通胀预期的角度来看,我们认为本轮2016起的油价上涨已经见顶,则未来的通胀预期仍有可能下降(详见图表 25)。通胀预期的下降可能会减缓美联储加息步伐,以及减轻长端利率上行压力,叠加明年美国经济出现的高位回落以及欧央行下半年重启加息,支持美元中期走弱。所以油价与美元同时下行并不矛盾。

3.2若美股显著调整,加剧对于经济下行的担忧会利空油价

随着美国经济逐步金融化,美国股市已经与美国经济有了不可分割的关联。可以说,美国股市就是美国经济的晴雨表,走势高度同步(详见图表 26)。目前市面上关于美股将高位回落还是会继续新高存在分歧,我们认为,这主要取决于美国经济未来的走向。根据我们此前在《兴业研究商品报告:原油需求对美国经济的预警20180913》的研究——汽油需求增速自1个标准差高位回落、首次趋势性跌破零的时点往往同步或领先美国产出缺口高点1至2个季度(详见图表 27)。而目前,美国汽油需求已经确认趋势性负增,而且2018年第三季度较第二季度还有同比降幅扩大的趋势。在此情况下,9月初我们提示的不可对于美国经济能够延续强劲过于乐观是非常正确的。

考虑到目前美联储也表达了对于未来美国经济前景的担忧,我们认为2018下半年是美国产出缺口高点的概率非常大,所以即使加息节奏放缓,使得股市短期情绪得以提振,也不应再对于美国股市能够延续强劲过于乐观。如果2019年美股出现显著下行,会加剧对于经济下行的担忧,从需求端利空油价。

四、风险提示

若以下情形发生,可能会使得油价中枢偏离我们的基本预测情形:

注:

[1]详见《兴业研究汇率报告:强冲击时期的危机预警指标20181010》。

[2]详见《兴业研究商品报告:原油与美元如何联动(下篇)20180815》。

原标题《【大宗商品】周期牛尽,回归本源 ——2019年原油展望》

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2条评论
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2条评论
手机用户1787
2018-12-06 15:44
不安全感加剧啊!
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李仲浩
2018-12-06 11:11
宽松全球加杠杆创造需求非真需求
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