“通胀迷思”:2019年CPI展望

来源: 黄文涛
2018-12-19 07:52
预计明年CPI同比增速均值跟今年基本持平,在2.2%左右。

本文来源:黄文涛 (ID:gh_a7de10138f9d),华尔街见闻专栏作者

摘要

今年市场对CPI的预期几经反复,年中以来通胀预期升温。6-7月份,随着猪肉、原油、蔬菜价格、房租上涨,叠加人民币贬值引发的输入型通胀担忧、玉米库存下降导致的粮食涨价担忧等因素,市场通胀预期再次升温。近期随着猪肉、原油、蔬菜价格回落,市场通胀预期有所回落,但仍存分歧。

我们重点分析前期市场关注的猪肉、蔬菜、粮食、油价、房租、人民币贬值等因素,发现多数因素风险有限。第一,预计明年猪肉价格增速均值回升,趋势前高后低。第二,菜价影响偏短期,目前已回归正常。第三,夏粮在粮食产量中占比仅20%,库存虽回落但仍处于相对高位,预计粮食价格上行幅度有限。第四,人民币计价的国际商品价格增幅温和,且与CPI关系不明显,输入性通胀无需担忧。第五,油价明年增幅大概率回落,对CPI拉动率降低。第六,重点城市房租与全国房租关联弱化,且房租在CPI占比仅1%,预计房租上涨影响有限。

预计工业消费品价格增速回落,服务价格上涨风险有限。除此之外的其他项目中,工业消费品价格增速跟PPI基本同步,明年大概率回落;服务价格今年环比增速跟历史均值大致相当,显示基数正常,基准判断是明年同比上涨风险有限。

预计2019年CPI增速均值跟2018年大致持平,二季度上涨压力较大。基于结构分析法与趋势外推法的结果显示,明年CPI同比增速均值跟今年基本持平,约为2.2%。分项来看,猪肉与油价可能是影响明年CPI增速最重要的两个项目,前者对CPI增速的拉动幅度上升约0.5个百分点,后者对CPI增速的拉动幅度回落约0.4个百分点。从趋势上看,二季度CPI同比增速较高,下半年则会有所回落。

不确定因素主要在于猪肉、原油与粮食。一是猪肉价格二季度上涨的幅度。今年3-5月份猪粮比价持续下降并明显低于盈亏平衡点,根据猪粮比价领先猪肉价格15个月左右的规律,明年二季度猪肉价格上涨可能比较明显,而且历史经验难以提供定量参考。另外,疫情也加大了不确定性。二是油价波动。基准情形设定是2019年布油价格均值65美元/桶,根据2018年的油价均值以及油价到CPI的传导弹性,大致的经验规律是,油价每波动7美元,对应对CPI的拉动幅度变动0.1个百分点。三是粮食库存清查结果。考虑的粮食的基础投入品属性以及供应周期较长等特征,如果粮食库存清查最终结果明显低于现有数据,那么对食品价格可能也会有所影响。

正文

今年市场对CPI的预期可谓是几经反复。年初市场对通胀预期偏高,“滞涨”、“类滞涨”观点频频出现,但由于猪肉价格低于预期,加上服务价格同比回落,上半年CPI增速明显低于预期。6、7月份,随着猪肉、原油、蔬菜价格、房租上涨,叠加人民币贬值引发的输入型通胀担忧、玉米库存下降导致的粮食涨价担忧等因素,市场通胀预期再次升温。但近期随着猪肉、原油、蔬菜价格回落,市场通胀预期有所回落,但仍存分歧。我们按“食品+工业消费品+服务”三分法框架,探讨影响明年CPI的主要因素,以对明年CPI增速展望。

一、食品:基准判断无碍,关注猪肉与粮食

食品中较为重要的是猪肉、蔬菜与粮食价格,其中前两项波动较大,粮食则是基础投入品。这里分别分析。

1.1 猪肉

猪肉价格传统的预警指标是生猪存栏,但2015年之后由于养殖技术的变化等原因,生猪存栏的预警作用明显下降。在8月29日发布的专题报告《从猪粮比价预测猪肉价格未来走势》中,我们提出将猪粮比价作为猪肉价格的领先指标,以此推测四季度猪肉增速可能会有所回落,目前基本得到验证。从定性角度看,猪粮比价领先猪肉价格及增速15个月左右,两者呈负相关关系。背后的微观基础是,从养殖利润变化到猪肉供给变化大约需要15个月左右,具体为:养殖利润变化-补栏(1个月左右)-能繁母猪(4个月左右)-生育仔猪(4个月左右)-仔猪生长(6个月左右)-生猪出栏/猪肉供应-猪肉价格变化。

从定量角度看,猪肉价格的变动幅度跟主粮比价的关系跟猪粮比价数值有很大关系。如果猪粮比价过低,则意味着养殖利润过低甚至亏损,养殖户补栏意愿下降,未来的猪肉供应不足进而猪肉价格上涨压力过大。2009年国家出台猪价调控措施后,猪粮比价盈亏平衡点一度设定为6:1,2015年的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》(2015年第24号公告)则将猪粮比价盈亏平衡点下调至5.5∶1至5.8∶1。从实践中看,当猪粮比价低于6.5∶1,15个月之后的猪肉价格上涨幅度明显并且弹性很大,同比增速甚至可以超过60%,跟猪粮比价的具体数值似乎并无直接关系。如果猪粮比价高于6.5∶1,则猪粮比价跟猪肉价格有较为稳定的负向关系。

根据猪粮比价推测,年内直至明年一季度,猪肉价格可能继续缓慢回落;明年二季度可能会重新上涨,且由于对应的猪粮比价低于盈亏平衡点,上涨幅度可能较大;下半年猪肉价格增速可能重新回落。根据前述猪粮比价高于6.5∶1时的经验规律,推测明年CPI猪肉价格增速均值7.3%左右。

近期的疫情可能会带来一定的不确定性。根据通行观点,疫情初期猪肉供需同时收缩,但需求可能收缩更为剧烈,导致猪肉价格回落。疫情得到控制后,猪肉需求修复,但供给难以相应恢复,导致猪肉价格回升。根据农业部不久前的介绍,国际经验显示,根除非洲猪瘟疫情短则5年,长则30多年,这意味着2019年疫情得到根治的概率较小。因此,基准判断是,疫情可能会压低猪肉价格。但本次疫情跟过去疫情不太一样的地方在于,疫情对人并无影响,因此其影响仍需进一步观察。

1.2 蔬菜

在8月中下旬山东寿光受灾后,市场对未来菜价走势曾产生分歧。在前期报告[1]中,我们认为,鉴于历史经验,灾情对菜价影响持续性较弱。但部分观点认为,由于灾后大棚重建需要时间较长、寿光大棚主要供应错季蔬菜等因素,灾情对菜价的影响偏长期一些。在10月中期以前,菜价上涨幅度较快,明显高于历史水平,但10月份中期之后,菜价已经回落至历史均值,灾情的影响也基本消退。

蔬菜生产供应受自然条件影响较大,季节性规律较为明显,一般很少出现超季节性的上涨。但当冬季、春季气温过低时,则容易出现超季节性的上涨。根据气象局官方微博10月16日发布的消息,今年大概率会出现暖冬。wind收录的一些城市的气温数据也显示,今年冬季的最低气温较去年同期有所回升。这意味着,尚未看到导致菜价超季节性上涨的信号。

1.3 粮食

粮食价格对CPI食品项的影响较大。一方面,由于生产周期较长,粮食价格上涨趋势形成后,持续时间要较蔬菜、鲜果更长。另一方面,由于粮食是食用油、肉类、蛋类、奶类产品的重要投入品,粮食价格的影响较广。今年年中以来,市场对于粮食价格的担心主要有两点。一是夏粮减产,全国夏粮总产量13872万吨,比2017年减少306万吨下降2.2%。二是玉米库存下降较快,引发市场对饲料价格进而猪肉价格的担忧。

夏粮减产对价格影响较小。一方面,夏粮产量占全部粮食产量的比重较小,1980年以来约20%-25%。另一方面,夏粮产量并非影响粮食价格的主要因素。例如,2010年与2016年均出现过夏粮减产,但2010年粮食价格上涨,2016年粮食价格下跌。

粮食库存方面,近年粮食库存有一定幅度回落,尤其是玉米库存回落显著。按wind收录的玉米库销比数据,2015年高峰值约160%,也就是玉米库存足够使用1.6年,目前则降至80%左右,也就是2015年高峰值的一半左右。但整体看,库存回落可能仍未形成太大风险。首先,库销比通常为估测数据,不同数据源对玉米年消费量估测存在差异:中国农业部23060万吨,美国农业部23200万吨,汇易网23653.5万吨,相对较高。如果按照美国农业部提供的库存与消费数据估测,玉米库销比回落的幅度明显要温和很多。其次,从玉米消费结构来看,近年增长较快的主要是饲料消费与工业消费,其中工业消费部分弹性较大,价格如果上涨较快则会导致使用量降低。再次,如果看三种主粮库存,目前整体还是处于历史高位。最后,从中美双方近期释放的信号看,明年中国可能会增加从美国的农产品进口,也有助于增加国内供应。总结而言,如果看粮食库存等因素,粮食价格明显上涨风险应该不大。不确定因素在于,7月份农业部发文通知清查粮食库存,目前尚未有结果公布。如果届时公布库存数据明显低于目前公布的数据,可能会对市场预期构成一定冲击。

二、工业消费品:受PPI与油价走弱双重拖累

严格来讲,“工业消费品”并非统计局公布的CPI项目,但从一些统计资料可以间接印证。例如,PPI的生活资料项目包括食品、衣着、一般日用品与耐用消费品,除食品外的其他三项可以视为是工业消费品。又如,2015年发改委发布的《全国重要消费品和服务价格监测报告制度》,提到“城市居民日用工业消费品”的概念,至少包括烟酒、家庭日化用品、衣着类与家庭耐用消费品类。因此,可将工业消费品视为是消费品扣除食品后的部分,涉及酒类、服装、家用器具、交通工具用燃料、医药、交通工具、通讯工具等。结合近期市场关注的热点问题,我们主要考察三个方面的内容。

2.1 从PPI看工业消费品价格走势

从逻辑上看,工业消费品处于制造业下游,受PPI影响较大。遗憾的是,无论是CPI还是PPI,统计局均为公布工业消费品价格指数,这里只能使用估测数据进行验证。对于CPI工业消费品价格增速,我们使用消费品价格指数扣除食品后的增速作为替代,对于PPI工业消费品价格增速,我们使用扣除食品项的PPI生活资料增速作为替代。这种处理需要知道食品在消费品中的权重占比。我们利用CPI食品、CPI非食品增速估测出食品权重,然后用CPI消费品与CPI服务增速再估测出消费品权重,得到食品在消费品中的权重。

结果显示,CPI工业消费品价格与PPI工业消费品价格走势相关度较高。如果从一些可同时获得CPI与PPI增速的项目(如衣着与家庭耐用消费品)看,也支持这一判断。在明年PPI增速大概率回落的背景下,预计CPI工业消费品价格增速也将有所回落。

2.2 人民币贬值对通胀影响有限

今年以来,人民币贬值明显,市场一度担心输入型通胀。在前期报告中,我们认为,这方面的影响并不大[2]。原因在于,在分析汇率对通胀影响时,不仅需要考虑汇率变化,还要考虑美元指数变化导致的美元计价商品价格的变化,这两点相结合,即为人民币计价的商品价格变化。历史数据支持上述判断:与汇率变化相比,人民币计价商品价格与国内通胀相关性更高。

这样来看,由于美元升值导致美元计价商品价格回落,部分抵消了人民币贬值的影响。以CRB指数为例,以美元计价的指数下跌3.2%左右,因此,虽然今年人民币汇率自年初贬值4.8%左右,但人民币计价的国际大宗商品价格涨幅只有1.5%左右。

另外,从历史经验看,人民币计价商品价格与PPI增速相关度较高,与CPI增速相关度较低。原因在于,PPI对CPI传导不畅,这方面已有不少系统性的分析。

2.3 预计原油价格对CPI拖累明显

国际与国内油价联动明显,国内CPI交通工具燃料跟国际原油价格走势基本一致。由于通常意义上的CPI为增速概念,因此,考察油价对CPI的影响,不能只看油价绝对价格水平,而是要看油价增速。无论是以布油还是WTI油价衡量,今年油价均值较2017年回升近30%,较2017年的20%扩大近10个百分点。我们估测原油价格对CPI的影响弹性约为1%[3],以此计算,今年油价拉动CPI同比增速约0.3个百分点,较2017年提升近0.1个百分点。

今年布油价格均值大约在72.6美元/桶左右,如果按今年的涨幅30%外推,明年布油价格均值需要达到95美元/桶附近,油价对CPI拉动的幅度才能跟今年持平。目前来看,这种可能性较低,因此油价对CPI的拉动幅度大概率回落。

那么拖累的幅度能有多少?考虑到原油价格受地缘政治等因素影响,不确定性较大,我们根据原油价格的不同情形可大致做出估测。我们预计明年原油价格55-75美元/桶波动,以中值65美元/桶计算,预计对CPI拉动率下降0.4个百分点。一个简单的量化关系是,油价每变动7美元,对应2018年均价的增速是10%左右,再乘以影响弹性1%,相应对CPI的拉动率变动近0.1个百分点。因此,如果布油价格均值上涨到72.6美元/桶甚至是80美元/桶,油价对CPI的拉动幅度上升0.1-0.2个百分点。

三、服务:基数正常,房租无碍,上涨风险可控

服务项价格受政策影响明显,不确定性较大,缺乏高频数据跟踪。从经验数据看,服务价格增速的季节性规律非常明显,只是在1-2月、9-10月份较弱,其中1-2月主要是跟春节错位因素有关,9-10月主要跟开学期的教育费用、国庆假期的旅游价格等因素波动较大有关。考虑到服务价格较明显的季节性规律,基数高低是观察同比增速的一个重要方面。

我们采用服务价格环比增速与历史均值水平作比较,来反映基数高低。例如,2017年除了3、11、12月外,其他月份的环比增速均高于2012-2017年均值水平,意味着2017年基数较高,这在很大程度上导致2018年服务价格同比增速回落明显。从2018年的情况看,服务价格环比增速跟历史均值大致相当,这意味着,从基数角度看,2019年服务价格同比增速上涨风险可控。当然,如果某些政策性因素导致新涨价部分过高的话,则会推高同比增速,但目前尚难以做出判断。

市场前期曾担心的另外一个服务分项是房租。前期一些重点城市房租上涨过快,引发市场担忧。目前统计局公布了50个重点城市的房租数据,其中26城市的数据序列较长,我们计算这些城市房租的平均增速水平并与全国CPI房租价格增速比较。可以发现,2015年之前,重点城市与全国房租大致同向变动,并领先一年左右。但从2015年开始,上述关系不再适用,全国CPI房租跟重点城市房租走势脱钩。另一方面,利用居民消费支出数据估测,房租在CPI中的占比大概只有1%左右。目前CPI房租同比增速大致在2%-3%,历史高峰值是8%左右,因此,即便假设房租增速达到历史高峰值,对CPI的拉动幅度也仅是提升0.05个百分点左右,并不明显。

四、2019年CPI展望:均值与今年基本持平,二季度或承压

这里简单概括前述分析结论。首先是市场前期担心的一些风险因素。第一,猪粮比价预示明年猪肉价格均值回升,趋势前高后低。第二,菜价影响偏短期,目前已回归正常。第三,夏粮在粮食产量中占比仅20%,库存虽回落但仍处于相对高位,预计粮食价格上行幅度有限。第四,人民币计价的国际商品价格增幅温和,且与CPI关系不明显,输入型通胀无需担忧。第五,油价明年增幅大概率回落,对CPI拉动率降低。第六,重点城市房租与全国房租关联弱化,且房租在CPI占比仅1%,预计房租上涨影响有限。除此之外的其他项目中,工业消费品价格增速跟PPI基本同步,明年大概率回落,而服务价格今年环比增速跟历史均值大致相当,基准判断是明年上涨风险有限。

对于明年的CPI增速,我们采取两种方式推测。

第一种是结构分析法。根据上述分析,我们对明年的CPI主要分项增速做出假设,并根据其权重或影响弹性估测对CPI增速拉动率的变动幅度。猪肉与油价可能是影响明年CPI增速最重要的两个项目,前者大概对CPI增速的拉动幅度上升约0.5个百分点,后者对CPI增速的拉动幅度回落约0.4个百分点。综合考虑跟分项的情况,预计明年CPI增速均值可能跟今年基本持平,在2.2%左右。

第二种方法是趋势外推法。这种方法主要借助CPI环比增速的季节性规律,利用历史均值作为未来增速的替代,进而推测未来CPI同比增速走势。考虑到春节错位的影响,我们对春节因子做了调整。结果显示,2019年同比增速大致在2.2%左右,跟上一种方法基本一致。从趋势上看,二季度CPI同比增速较高,大致在2.5%-3%,下半年则会有所回落。

不确定因素可归纳为几方面。第一,猪肉价格二季度上涨的幅度。今年3-5月份猪粮比价持续下降并低于盈亏平衡点,根据猪粮比价领先猪肉价格15个月左右的规律,明年二季度猪肉价格上涨可能比较明显,而且历史经验难以提供定量参考。另外,疫情也加大了不确定性。第二,油价波动。这里的基准情形设定是2019年布油价格均值65美元/桶,根据2018年的油价均值(72.6美元/桶)以及油价到CPI的传导弹性(1%左右),大致的经验规律是,油价每波动7美元,对应对CPI的拉动幅度变动0.1个百分点。第三,粮食库存清查结果的不确定性。考虑的粮食的基础投入品属性以及供应周期较长等特征,如果粮食库存清查最终结果明显低于现有数据,那么对食品价格可能也会有所影响。

注释:

[1] 参见“价格之翼”系列研究之十六:《寿光受灾,菜价上涨对CPI影响几何?》。

[2] 参见“价格之翼”系列研究之十五:《如何理解人民币贬值对通胀的影响?》。

[3] 参见“价格之翼”系列研究之十二:《从油价到CPI:影响弹性与情形设定》。

货币与监管系列

原标题《【中信建投 宏观】“通胀迷思”:2019年CPI展望——【价格之翼】系列研究之十八》

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