见闻对话 | 点金石最佳海外研究分析师秦波:AH差别源于利率和风险溢价差异,上半年港股压力较A股略高

作者: 周明明
2018-12-21 15:15
光大海外研究首席秦波表示,美联储明年上半年加息的概率还是比较大,从利率流动性环境来看,明年上半年港股市场可能要比A股市场更为严峻。随着政策效果逐步显现,下半年可能会有所企稳,但反弹力度有限。

华尔街见闻于12月16日主办了点金石最佳分析师评选活动,本次我们邀请到2018年点金石海外研究第一名——光大证券海外首席分析师秦波为我们分享他对港股和美股市场的投资观点。

从数量上来看,2018年港股IPO数量位居全球首位,但新股破发也成为今年港股的常态。秦波对此表示,香港上市的条件要求相对来说比较宽松且规则明确,只要满足条件都有上市的可能。而且香港也是一个多空都可以做的市场,所以更多的时候是交给市场来定价。今年大面积的破发,一方面是这两年港股上市的公司质量可能有差别,另一方面是市场环境也发生了比较大的变化,恒生指数下跌了16%左右。

不仅是赴港上市的热情高涨,中概股赴美上市也创下了新纪录。但随着全球流动性收紧,一级市场二级市场的融资都出现很大困难,但总体来看二级市场整体流动性还是要好一些。秦波分析称,如果一些公司再不去二级市场,以后融资环境可能就会更难了,原有的投资人也很难退出。所以一级市场的艰难处境,也在倒逼他们到二级市场去找钱。

2018年即将挥手作别,展望2019年,秦波表示,企业的盈利、利率的环境、投资者风险偏好这三个因素仍旧是我们需要重点关注的。对于明年来说,政府也在出一些政策来托底经济,但是这些政策出台后的见效期是3-6个月,所以明年上半年港股市场盈利趋势压力还是比较大的,但是下半年可能会有所企稳,随着政策效果逐步显现,但是反弹力度可能也不会太大。

此外,从利率流动性环境来看,明年上半年港股市场可能要比A股市场严峻一些,因为他认为,美联储明年上半年加息的概率还是比较大的,所以对于香港市场来说,这还是比较负面的。但对于A股来说还是不太一样,政策会支撑的效果会好一点,明年的货币环境比过去来说也会更加宽松一些,内地的风险偏好可能会更好一点,而A股的表现可能也会稍微优于港股。

华尔街见闻:2017年无疑是港股大牛市的一年,但在今年1月初最后一波“发力”后就从30000点一直波段下行,截止最新已经跌超14%。你认为这一年的大跌是由哪些因素造成的?它与A股和美股有哪些共振效应?

秦波:从DCF估值理论来说,股票市场合理的估值主要是由三个因素决定:企业的盈利、利率的环境、投资者风险偏好,其中盈利是估值公式的分子端,利率和风险偏好是估值公式的分母端,分母端的风险偏好又受盈利趋势和利率变动共同影响。这三个因素在今年都发生了比较显著的变化,尤其是企业盈利趋势方面。

香港市场7成左右资产是中国内地资产,2017年国内环境一直在供给侧去产能、房地产去库存;海外环境来看,经济环境较好出口环境也比较良好,所以2017年企业的盈利一直是处在持续改善的过程。

但2018年这三个因素都发生了显著的变化,房地产去库存告一段落,供给侧改革后商品价格上涨对下游形成挤压存在再平衡需求,地产的走弱也对商品价格形成下行压力,而今年中美贸易冲突导致出口环境发生了很大的变化,这三个因素的变化无论对A股还是港股的盈利趋势影响都比较大。

另一方面,港股相对来说是一个离岸市场,香港市场的无风险利率整体来看是跟着美国走的,2018年是美国利率正常化过程中快速加息的一年。因此企业的盈利趋势不好,利率环境也变得更加严峻,所以对于投资者来说是一个双杀的结果。

而投资者的风险偏好来看,是前面这两个因素的加强,盈利趋势不好叠加利率的担忧,投资者风险偏好显著降低风险溢价明显提高,就对市场形成压力。

A股、美股共振效应方面,美股因为美经济自身的惯性外加特朗普政府的减税等政策,盈利趋势好于中国市场,自然走得比中国股票市场强势,但最终也会在减税政策效果减退、利率持续提升面前面临压力。

华尔街见闻:港交所数据显示,当前港股市场零成交越来越多。以12月1日为例,港股近两成股票全天零成交,近一半股票成交额不足100万。有分析称,港股在年底正面临着极寒的局面,对此你怎么看?

秦波:上述的三个重要因素——企业的盈利、利率的环境、投资者风险偏好,到目前为止都没有发生本质性的变化,只能说中国股票市场风险偏好上略微有些好转,主要也是因为中美最近在进行一些磋商,但是这个改变也并不大,而最核心的问题是,企业的盈利趋势还是在往下走的。

而香港的投资者在现在这个阶段都是在规避这种风险。香港股市是一个“大股票”和“小股票”质量差别非常大的市场,流动性环境也更多的受到全球环境的影响,所以自然会导致小股票成交量很差。过去几年对港股公司的研究可以看到,一个公司想发生质变是非常困难的。如果没有一个大的良好的宏观环境、行业环境的变化的话,小公司想发生一些基本面的重大变化是非常困难的,所以在流动性环境很差的情况下,他们受到的估值压力会更大,投资者不会太去关注它。可能只有当整个行业的盈利能力都有所改变时,它才能相对受关注较多,相对受益。

华尔街见闻:A股和港股之间存在比较明显的估值偏差,你如何看待两者之间的价差?

秦波:这其实还是可以回到DCF估值角度来说明。普遍来说,一家公司同时在A股和港股上市,A股的估值多数时候比港股贵。这背后反映了两个因素,一个是利率环境不一样,另一个是风险溢价给得不同,最主要的是风险溢价给得不同。港股市场主要以机构投资者为主,风险意识高风险偏好低,它给予质地好坏差别较大的公司的风险溢价完全不同;而在中国内地,80%是散户交易,多数时候风险意识较低,情况就与港股市场相反,一些质地差一些的公司的风险溢价没有给得足够高。这就导致一个结果,多数时候A股给的估值就会高一些。

对于公司的治理、公司的质地、行业的特征等这些问题,香港的机构投资者对此考虑的更加全面有一些,特别是对公司的治理环境非常在意。如果内地和香港的投资者对于一家公司的认可度趋同,且投资参与者主要是比较理性的机构投资者,自然估值就相差无几。以海螺水泥和中国平安为例,由于双方市场对他们的认可度都很高,机构投资者深度参与,所以价差就比较小,甚至港股有时还有溢价。大家可以去看一看A/H同时上市公司的前十大股东,只要是个人投资者居多的,一般来说A股的估值是要比港股贵很多,但如果前十大股东以机构投资者为主,则双方的价差就不会很大了。

华尔街见闻:(和A股比较)港股估值修复到位了吗?短期和长期还有多少扩张空间?

秦波:拉长时间看,两者的价差一定是会收敛。国内股票市场过去讲的“股权分置改革”解决的是是同股不同权的问题;互联互通会让投资者的习惯逐渐趋于一致,会逐步解决同股不同价的问题。但由于香港和内地的利率环境、投资者结构等还是有明显的差别,彻底消除两个市场的价差是非常困难的。但趋势来看还是会收敛走窄。

华尔街见闻:相比于去年来说,港股今年的投资风格有哪些变化,策略上有什么共性吗?哪些板块冷了,哪些板块又热起来了?

秦波:港股的投资风格其实没有太大变化,它并不会像A股市场常说的风格策略、主题策略等,港股市场更多的时候就是一个策略“基本面策略”,基本面好股票的趋势好,反之亦然。

如果真的要找变化的话,就是风险偏好会随着市场环境有所变化。比如说,整个市场的环境比较好,港股的部分机构参与者也会选择性的忽略掉公司存在部分问题,风险偏好大一些;当然,在整个市场环境趋势都不好的时候,这些问题也会被放大。板块和行业之间没有所谓热度变化大小,还是要具体看基本面,基本面支撑向好的时候就热,基本面支撑不够的时候自然就冷下来了。

华尔街见闻:数量上来看,2018年港股IPO数量位居全球首位,但新股破发也成为今年港股的常态,数据显示港股破发率已经高达61%。对此,你怎么看?

秦波:香港上市的条件要求相对来说还是比较宽松的,它的规则很明确,只要你满足条件,都有上市的可能。而且香港也是一个多空都可以做的市场,所以更多的时候是交给市场来定价。今年大面积的破发,一方面是这两年港股上市的公司质量可能有差别,另一方面是市场环境也发生了比较大的变化,恒生指数下跌了16%左右。

从我前段时间做的统计数据来看,从90年代开始,全球总共的上市公司数量在4.3万家左右,中国的上市数量是一路上扬,从金融危机到现在,上交所从800多家到现在1400多家,深交所从700多家到现在2100多家,但全球市场变化不是很大,因为好的公司在前些年早已上市,除非是在一些特别的赛道里面。

在上市之前,机构可能因为一些特定考虑或条件给予一些即将上市的公司一些好的报价,但是上市后真正在二级市场交易了,它的问题会在市场上真实反映出来。在今年这种市场环境下,破发的概率就可能会高一些。

华尔街见闻:不仅是赴港上市的热情高涨,中概股赴美上市也创下了新纪录,截止到930已有27家中资企业赴美上市,追平了去年的记录。你觉得这背后是什么原因?

秦波:这也是一种一级市场狂欢的表现。其实今年也是一级市场比较困难的一年,甚至有些行业的公司一级市场和二级市场的估值出现了倒挂。

08年以后,美联储、日本央行、欧洲央行都在持续放水,三家央行的资产负债表从当时的4万亿美元扩展到现在14万亿美元,过去十年,整整多出来了10万亿美元的钱,如果考虑到货币的杠杆效应,还远不止10万亿美元。这些钱,要不去了二级市场,要不去了一级市场,或者其他的资产。

但随着全球流动性收紧,一级市场二级市场的融资都出现很大困难,但是二级市场整体流动性还是要好一些。如果一些公司再不去二级市场,以后融资环境可能就会更难了,原有的投资人也很难退出。所以一级市场的艰难处境,也在倒逼他们到二级市场去找钱。

华尔街见闻:赴美上市之后,很多中概股的行情就想“过山车”,以近期登陆美股市场的中概股蔚来汽车、趣头条和小赢科技为例,在其上市之后的短短几个交易日,这些企业便经历“过山车式”的大涨大跌,股价相较上市后高位均徘徊于腰斩线,你如何看待这种现象?

秦波:我们目前还没有覆盖这些公司,不太了解具体情况。但整体来讲,上市后的走势还是取决于公司的发行水平和公司质量,如果上市后的公司所展示出来的业务跟投资者的预期有很大差别的话,它的股价表现应该不会太好;如果预期差别不大,或者超预期,整体走势可能会好一些。当然新股本身因为可参考、可追溯的资料就不多,波动很大,二级市场的一些投资者,对于新上市的公司,也是战略性的选择过一段时间再说。

华尔街见闻:最新的现象看来,很多企业非常急赶着去ipo,这是否意味着市场预期在恶化?

秦波:我觉得这是一个很重要的原因,毕竟留给大家的时间窗口是不多的。我相信这么多公司着急去上IPO,也是因为在一级市场的融资出现了一些困难,而且往后看,不知道这些困境什么时候会缓解。尤其是全球央行刚刚开始收流动性,且不知道这个持续时间有多长,所以对于这些企业来说,也是为了求更好的生存和发展。

华尔街见闻:纵观今年的市场来看,你觉得港股通对于香港市场的流动性带来了怎样的效果?

秦波:2016年开通深港通时有一个重大的变化,就是把每年的额度取消了。因为以前沪港通开通的时候是有额度限制的。所以这样下来,钱可以源源不断的过到香港去,而且可以交易的标的数量也扩容了。

这几年下来,在香港存量的港股通资金应该是在8000亿港币左右,占整个港股市场3%不到,但是在成交量高峰时可以占到百分之十几,活跃度很高。所以肯定会对市场的流动性带来一些影响,就像百万雄师过大江,有一个先遣部队过去,虽然不会打一个全面的“阵地战”,但是可能在局部地区集中打一个小范围的“歼灭战”。尤其是对于某些港股的特色板块,比如过去一段时间的医药和教育,包括中资地产,港股通资金是显著改变了市场的活跃性的,但是对于港股整个市场来讲,港股通的作用目前还非常有限。

华尔街见闻: 2018年即将挥手作别,展望2019年,你觉得港股市场有哪些利好因素,又有哪些风险因素?

秦波:回到一开始的问题,企业的盈利、利率的环境、投资者风险偏好,这三个因素仍旧是我们需要关注的。

与A股做个比较,港股市场的盈利趋势虽有差别但差别不大。从我们做的研究来看,香港股市的盈利趋势也可以参考中国的PPI走势,当然A股的关联性更高。对于明年来说,政府也在出一些政策来托底经济,但是这些政策出台后的见效期是3-6个月,所以明年上半年港股市场盈利趋势压力还是比较大的,但是下半年可能会有所企稳,政策效果逐步显现,但是反弹力度可能也不会太大,需要进一步观察,毕竟全球的宏观环境确实不好。从这点来说,A股和港股的区别不大。

另外一点,从利率流动性环境来看,明年上半年港股市场可能要比A股市场严峻一些,因为我们认为,美联储明年上半年加息的概率还是比较大的,所以对于香港市场来说,这还是比较负面的。但对于A股来说还是不太一样,政策会支撑的效果会好一点,明年的货币环境比过去来说也会更加宽松一些,内地的风险偏好可能会更好一点,而A股的表现可能也会稍微优于港股。

*本文来自华尔街见闻(微信ID:wallstreetcn)。开通华尔街见闻VIP会员,即刻获取金融市场体系化服务。

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