供给来自哪里?

来源: 孙彬彬
原油近期持续下跌,最近的减产信息似乎也并无任何提振,该如何看待供给因素?

本文来源:孙彬彬 (ID:gushoubinfa),华尔街见闻专栏作者

摘要:

原油近期持续下跌,最近的减产信息似乎也并无任何提振,该如何看待供给因素?

原油近期持续下跌,最近的减产信息似乎也并无任何提振,该如何看待供给因素?我们沿着第一篇需求报告,再从供给方面谈谈原油的趋势性的未来。

先开宗明义,澄清三个误区:

误区1:原油储量有限,因而供给不可能大幅增加

虽然全球原油消耗巨大,但是随着勘探的进行,其探明的可开采储量不减反增,证明了原油的供给实际上并不存在什么“储量不够”而短缺的问题,至少短期这一逻辑是不成立的。

误区2:针对价格上行,原油产能提升的反应时间较长,因而短期供给有限

参照页岩油的生产流程来说,区别于页岩油,常规原油不需要第三步打水平井,最后一个步骤不需要压裂。而第三步水平钻井和第四步的下套管、注水泥是交替进行的。

原油生产省了两个步骤之后,整体比页岩油生产节省的时间大概是一个月(但是具体还要看岩性和井深)。也就是说产能限制的时间是非常短的。

那为何供给仍然不能匹配需求快速调整呢?

这涉及到第三个误区

误区3:原油是完全市场化的供应机制,因而成本和价格存在一个均衡点

商品的生产决策,按照市场化的理论来说,是由成本和价格之间的高低决定的,在一个完全竞争的市场中,其边际成本和边际收益应该相等。

那么原油的成本到底有多高呢?美国能源调查公司Rystad Energy的调查数据库显示:

实际上除了巴西、英国这种相对次要的原油生产国外,主流生产国的原油生产成本都在40美元以下;其中中东地区的成本更是低于15美元。

如果抛去运营成本来看,不同地区的原油开采资本支出压力也并不相同,中东地区明显原油开采难度较低。

因而,按照市场化的程度来看,原油达到40美元以上,实际上理论上就会有无限制的供应出现。

但产油国并非是价格被动接受者(PRICE TAKER),他们给供给上了第一重紧箍咒:

供给抑制力量之:人为限产

主要产油国的数量并不多,而这些不多的国家就结成了一个卡特尔组织——OPEC。

OPEC组织使得整个原油供应决策实际上是个寡头垄断决策结构:这种结构下通过限产其可以将价格维持在显著高于边际成本的状态。

我们回顾一下近两年来的OPEC限产:

【OPEC第171次会议】2016年11月OPEC内部和俄罗斯等非OPEC产油国达成限产协议,这次限产的具体额外情况包括:

1、豁免两个OPEC国家——利比亚和尼日利亚(因其地缘政治不稳定战争频发);

2、印度尼西亚(唯一的OPEC东亚成员国):因不能同意减产而放弃了OPEC成员资格,这是印度尼西亚在重新加入卡特尔后不到一年的时间后再次放弃成员国资格。

【OPEC第172次会议】2017年5月,OPEC再次联合非OPEC产油国达成协议,在半年的基础上再延长9个月,因而上述协议又延长到了2018年3月。

【OPEC第173次会议】2017年11月,OPEC与俄罗斯等非OPEC产油国公布声明称:

(1)一致同意按180万桶/日将石油减产协议延长至2018年年底;

(2)将在2018年6月份根据基本面情况评估减产协议,形势有变则将讨论调整;

(3)利比亚和尼日利亚(之前两国是减产协议的豁免国)将从2018年1月1日开始加入OPEC减产协议。

【OPEC第174次会议】2018年6月,OPEC联合非OPEC产油国发布声明称:根据2016年11月达成的限产协议,2018年5月OPEC的减产履约率高达152%,因此OPEC 12个成员国将致力于在今年余下时间,把名义减产履约率恢复到100%,决定从7月1日起开始生效。

【OPEC第175次会议】2018年12月,OPEC联合非OPEC产油国达成协议:决定将每日总产量减产120万桶,其中OPEC成员国日均产量减少80万桶,非OPEC产油国日产量减少40万桶。伊朗、委内瑞拉、利比亚不参加减产行动。决议自2019年1月生效,初步决定为期六个月。

除了主动减产以外,还有被动的减产:

供给抑制力量之:政局动荡

政局动荡形成的冲击在原油生产中表现非常明显:

第一类是地区冲突,例如海湾战争导致伊拉克和科威特原油产量断崖式下跌。

目前主要受此冲击的是利比亚,从历史情况来看,利比亚目前的产量至少与正常水平相比少了5000万-1亿吨的产出规模(这已相当于OPEC本轮主导的石油减产规模)。

第二类是政治经济动荡的国家,典型的是委内瑞拉。委内瑞拉陷入了恶性通胀状态,社会政局动荡,且受美国政府制裁,原油产量大幅、持续下跌。

除了这些明确处于政局动荡状态的国家,主要产油国潜在的冲突时影响全球油价波动的重要因素之一:而这些冲突主要集中在中东地区。

以上谈的都是生产层面的抑制,但原油的主要生产国并非是主要消费国,由于产地和消费地的不一致,存在运输问题,这无形中拉长了风险链条。

即使在相对安全的内部运行,也会因为天气问题(例如墨西哥湾飓风)、运输设施问题(一个典型的代表就是:2015年前后,美国原油管道的整修,导致库存堆压,进一步压低了WTI原油价格)等因素使得供需不能稳定化。

因而接下来我们谈因为运输造成的供给不确定性:

供给抑制之:运输风险

3.1. 原油缺口

从一次能源供需情况来看,盈余区域主要是中东、俄罗斯、澳洲和以巴西、委内瑞拉为代表的一些拉美国家;缺口区域主要是OECD国家(欧盟,日本,韩国为代表),中国、印度的需求也越来越明显。

从原油供需缺口情况来看,盈余区域主要是中东,非洲、拉美等区域,缺口区域主要是亚太和OECD国家(包括北美)。

而具体到国家,需要注意几点:美国虽然是主要的生产国,但是跟需求对比过后是原油缺口国;原油缺口国主要是发达国家,但也包含了中国、印度、泰国、土耳其、印尼这样规模较大的新兴市场。

3.2. 主要的运输方向

缺口和盈余形成了全球的贸易情况,从全球进出口情况可以看出:

进口地主要有4个:中国、美国、西欧,马六甲海峡

出口地主要是:中东,其次才是俄罗斯、加拿大、尼日利亚和拉美

亿吨及以上的运输体系,绝大部分是以中东为出发地,而俄罗斯至西欧、加拿大至美国两条线,除非发生重大意外事件冲击(概率很小),否则都较为安全,因而全球原油供需贸易体系中风险曝露最严重的地区就是中东。

3.3. 贸易方式和主要涉及的线路

据不完全的统计,目前全球的原油运输近60%由海上运输完成,不到4%则是铁路运输和汽车运输完成,剩下的通过管道运输完成。

管道运输:可以看出,管道运输虽然重要,但主要集中于北美区域(占比50%),由于北美地区的区域阻隔,其实总体是一个内部循环的管道。

未来的管道建设按照预计,确实会提速,其中除了北美以外,主要的增长地区是亚太,如果我们剔除北美这一部分,全球原油运输方式中,海运的地位更将凸显。

海运:全球海运的货物中,有30%左右的运量是用来运送油气资源的。

而关注原油主要的海运路径时,从EIA公布的数据,我们可以看出,主要的运输线路从量上来说涉及的重点航线包括包括:

(1) 出发地中东,途径霍尔木兹海峡运往亚太地区的(这是绝对主导的运输线);

(2) 出发地中东,上述线路延伸后,经历马六甲海峡运往东亚的(占据了霍尔木兹海峡运出量的绝大部分);

(3) 出发地中东,途径曼德海峡——苏伊士运河运往西欧;

(4) 出发地前苏联地区,途径单买海峡,运往北美;

(5) 出发地前苏联地区,途径土耳其海峡,运往西欧;

(6) 出发地中东+拉美,途径墨西哥湾,运往北美。

而上述航线会通过几个咽喉要道,其中影响处于第一梯队的是:霍尔木兹海峡和马六甲海峡,遥遥领先。其次的苏伊士运河和苏麦德管道、曼德海峡也常是风险曝露地区。

很明确的一点,全球贸易的几条主要线路中,北美进口采用的大部分是比较安全的管道模式,俄罗斯运往西欧和东亚的也是通过管道模式。

中东地区是首要贸易出发地,但却存在双重风险暴露:1、原油生产地政治生态薄弱,恐怖组织和地区冲突肆虐;2、原油运输线,依赖风险系数较大的海运,且运输里程相当漫长。

小结:

我们将影响的因素分为两个方面:一个是供给抑制因素,一个是供给抬升因素,我们以此为切入做展开。

我们总结一下原油的生产抑制因素:原油并非是完全竞争市场,原油生产者作为寡头垄断者其实限制了供应,因而原油价格超过40美元以上的区间,人为限产造成的供需紧张的作用就很明显了。

除了供应限制以外,政局动荡也导致了很多国家的产能未被充分挖掘,典型的就包括利比亚和委内瑞拉。

当然,除了生产抑制以外,由于原油生产国和消费国不一致,实际上原油对运输,特别是海运的依赖很严重,而中东地区是首要贸易出发地,几条关键通道决定了很多国家的原油安全,这一则带来了运输的风险,二则使得因为战略储备导致需求增加(例如中、日就严重依赖马六甲海峡)。

不过供给上面存在抑制,也存在潜在新增点:其中就包括政局动荡和限产执行如若有变,也有可能朝着增加供给的方向演进,这就是实际潜在产能的挖掘:

供给新增之:可能爆发的潜在产能

4.1. 实际供给情况

就一次能源的供给情况而言,中国是主要能源生产国,其次是美国和中东地区;

具体到原油生产来说,中国仅居于第6位(主要是煤炭生产国),占比超过10%的分别为:沙特、俄罗斯和美国;占比超过3%的包括(均未达到5%):伊拉克、加拿大、伊朗、中国、阿联酋、科威特和巴西。

可以看出,全球的原油生产区域实际上非常集中,主要在中东(沙特、伊拉克、伊朗、阿联酋和科威特)、北美(美国、加拿大、墨西哥)以及俄罗斯。

4.2. 潜在可供给情况

而具体到各国储量和产量的对比情况来看:

在实际的供给中并未被挖掘潜在可供给产能的国家主要包括:委内瑞拉、加拿大、伊朗+伊拉克,以及利比亚。

供给占比显著大于储备占比的主要是:美国、俄罗斯、中国以及巴西。

因而,理论上讲,要特别关注委内瑞拉、加拿大(成本较高,但是目前的油价已经能覆盖)、伊朗、伊拉克及利比亚可能提供更多新增产能。

供给新增之:美国能源的开放

WTI和布伦特同为轻质原油,实际上,WTI的硫化物含量要低于布伦特,品质更优良。

确实,次贷危机前,WTI价格确实一直为高于布伦特,符合品质溢价特征。但是次贷危机过后,布油和WTI油价发生了大逆转,布油价格显著高于WTI油价。

这主要是因为:70年代初的石油危机过后,美国为了保证能源供应的安全,于1975年12月通过了“能源政策与节约法案(EPCA)”,法案除了强调简历原油战略储备,鼓励节能技术以外,还禁止非许可的原油出口。

因而,WTI和布伦特原油相当于被隔绝成2个相互影响的市场,但是由于美国是原油净进口国:随着油价的波动,美国的原油净进口明显伴随波动。

而且从长期趋势来看,美国的原油消费量实际上保持了相对稳定,但是净进口量明显持续下降,也就意味着,随着美国经济的增长,美国却不断释放出“新增原油供应”。

更为重要的是:2015年12月美国政府正式废止这一法案,也就意味着,美国目前的原油出口理论上并不受限。

由于WTI主要反映北美市场供需情况,风险溢价较小,而布伦特反映了全球特别是中东地区的风险溢价,因而理论上,放开进出口限制后,二者的价差会上拉WTI,向下抑制布伦特油价。

供给新增之:页岩油的替代

既然能源结构是多样化的,我们担心的一个问题是:石油作为能源会被其他类型的能源所替代么?其中的首要关注点集中在页岩油:

注:实际上页岩层中不仅有页岩油,还有占比巨大的页岩气,但考虑到一般的说法,我们下文提到的页岩油如果无明确说明也包含页岩气。

其实页岩油在全球有广泛分布,根据估测,全球页岩油储量在10万亿吨以上,远超过原油。

实际上就页岩油本身的储量而言,目前预测的结果来看,美国并非第一(俄罗斯),而且页岩油还伴生页岩气,美国也并非第一(中国)。

不过受制于勘探技术和矿藏质量、开采难度,目前真正实现商业化开采的主要是美国。

目前市场关注的是:油价到多少,页岩油增产会很明显?

关于页岩油开采的成本计算方法多种,莫衷一是,不过大部分观点倾向平均成本在50美元以下。

实际上最为靠谱的方法是挖掘主要页岩油公司的财报中的综合成本,我们根据财报中的“生产成本、产量税、折旧摊销和管理费用加总”得出总成本,再除以总产量,得到单位生产的综合成本。

以最新的三季报可以看出,除了”anadarko petroleum”公司平均成本显著上升以外,实际其余各家的成本都是在持续下降的,使得2016年总体处于盈亏平衡状态的企业大部分都进入了盈利状态。

因而目前高企的油价已经使得页岩油企业明显进入了盈利区间。

我们确实也可以从实际的投资中,看出页岩油公司逐步过后的影响——2016年开始,美国能源行业的资本支出明显一枝独秀,构成了总体CAPEX的主要支撑。

这种资本支出需要多久时间反应到产量上来呢?

其实很快:如果我们把勘探环节省去,从资本支出到产出大概差不多耗费2个月不到时间。

我们也可以明显从产量上看到这一轮CAPEX支出的影响:各主要产区和总体的页岩油产量明显提升,单井的产出也触底回升。

不过页岩油井由于衰减速度很快(投产半年过后产量就衰减一半),因而需要资本的不断支持。

这个特征首先意味着:页岩油对于需求的满足需要不断的增加资本投入,增加雇佣。目前油价大幅突破页岩油的成本线,主要的原因在于如果边际再进行矿井开发,则总体薪酬为代表的运营成本都会抬升,在目前油价未进一步巩固的情况下,页岩油生产企业对此保持了谨慎,也是短期供应跟不上的原因。

除此以外,产量快速衰减的特征还意味着:页岩油增产的部分,会压抑油价,但又不至于将油价压抑过低(因为一旦油价大幅下降,投资中断,受自然衰减影响,页岩油产量会快速收缩)。因而页岩油的开采,如果开采成本不变,则相当于在短期起到的是一个区间稳定的作用。

抛去短期的犹疑,长期而言,页岩油目前的开采技术似乎促使开采成本呈现趋势下降的情况,因而,EIA预测未来页岩油的产量将会持续上升。

总结

全球的原油可开采能源目前来看并未趋于衰竭,以目前的产能来看:实际上仍存在人为“限产抑制”和“政局动荡抑制”两项抑制,导致目前的产能并未完全应用,另外,随着美国原油禁运法案的移除,WTI和布伦特油价价差也有收敛压力。

但这只是短期因素。

中长期的新增供给来源包括:

(1)利比亚、委内瑞纳这种长期处于动荡国家的局势平息带来的复产;

(2)石油限产国的限产执行率情况以及2018年6月限产到期能否续延;

(3)在高油价背景下,美国的净进口持续减少(本质上是国内供给增加)。

(4)页岩油的大量投资到超出

而供给的降低的风险包括:

(1)中东地区的局势进一步恶化;

(2)限产力度加大;

(3)主要贸易航线收到地缘政治威胁;

(4)天气、管道设备等因素造成的短期运量下降。

可以看出,除非中东局势持续恶化,否则总体上供给的收缩都是短期波动,长期来看原油供给是趋向增加的。

风险提示

中东局势持续恶化;限产力度加大

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重要声明

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注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《供给来自哪里?》

对外发布时间 2018年12月26日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003

孙彬彬团队

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1 条评论
乘风者

opec减不减产似乎作用不太大,起调节作用的已经是美国了。真正起调节作用的似乎永远是油价,opec加快了这一进程而已。

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