本期提要
- 第三步是对之前的逻辑推演过程进行验证，从出口和房产角度
- 两个因素会导致经济出现两轮放缓，第一轮在今年（2018年）的四季度，第二轮在2019年上半年。
- 在政策由破向立这个转变发生之后，对资产定价来说，意味着前期市场的一个典型的下行期可能就要结束。
经过了经验假设和逻辑推演之后，下一步，也是最重要的，就是数据的验证。在本部分，我们将继续谈一下基于对经济状况的分析如何理解资产定价。
第三步是对之前的逻辑推演过程进行验证，无论是出口还是房地产，都需要这样的一个验证过程。
出口的两个数据
关于出口，我们可以给大家举两个数据，第一个数据是广东的PMI（采购经理指数）。下图中的虚线是广东的PMI，实线是全国的PMI。在今年4月之前，广东的PMI是走在全国前面的，也就是说广东的经济景气度比全国的要高。4月之后，广东的数据开始走到全国的后面，7月之后进一步下行。为什么？因为从产业链的角度来看，广东更多的是作为全国的一个上游，很多订单都是广东拿到之后外包给内地，如果广东的数据下滑得比全国要快，就证明在这个领域内可能订单确实是在放缓。
另外一个数据就是，今年10月在广东召开的秋季广交会上的出口订单数量。每年4月和10月会在广州召开中国进出口商品交易会，我刚入行的时候，每年都会去广交会调研，因为在那里可以看到各种各样不同的产业链，从大的工程机械，比如挖掘机这样的东西，一直到小的服装袜子，什么都有，而且各种出口产品的质量都非常好，比如出口的瓷砖简直精美绝伦，一点味道都没有。在今年的广交会上，出口订单的增速出现了一个比较明显的变化，总的增速其实变化不大，10月是-1%，今年4月是+2%。但是其中对美订单大概下滑了三成，-30.3%，这说明9月24号2000亿美元的商品关税落地之后，出口订单数据开始受到影响。我们知道贸易订单的一个规律就是短单的兑现时间是3个月以内，中单是3—6个月，长单是6个月以上，所以从订单到落地也有一个过程。我们看三季度的出口情况还可以，因为它都是前期的订单，而三季度的改变会体现在四季度和明年上半年。所以从这个角度，我们相当于对前期的出口高位问题进行了一个验证，目前数据确实在朝我们判断的方向走。
房地产：观测价格的放缓
另外一个领域是房地产，只要我们能够观测到价格在放缓的迹象，我们刚才所说的逻辑就是可以成立的，我们的假设就是可以成立的，也就是说价格放缓会使更多的人进入观望，销售量放缓，然后通过销售尾款影响新开工。而我们看到的数据现实是，二手房价格指数在三季度明显松动，这就相当于对前面的假设进行了数据验证。
中国的经济其实很简单，之前我们已经给大家分析过了，从整个产业链的角度看，就是出口、房地产、基建。那么目前的变化是出口订单开始下行，房地产的价格开始下行，我们估计会在四季度看到出口量、房地产销售面积和新开工的一个初步的放缓。到明年上半年，整个放缓情况可能会进一步加剧。明年上半年，大家想一下：
- 第一，基数非常高；
- 第二，整个下行的过程进一步的通过预期传递和强化；
- 第三，前期的订单效应会进一步体现在实际的数据上。
所以我们估计明年上半年出口可能会进一步的下降到个位数，房地产新开工可能也会进一步的下降到一个低个位数。这两个因素会导致经济出现两轮放缓，或者说两轮回落，第一轮在今年的四季度，第二轮在2019年上半年。这就是前期先有一个基本框架，然后由假设到验证，再由验证到结论的这样一个过程，我们最后的结论就是经济大概率会出现两轮回落。
进一步推演经济回落
再进一步的推演下去，在经济回落的过程中，至少有两个领域的压力会加大。
一个是就业，目前中国正常的行业其实不太容易出现就业问题。比如服务业目前就处在一个产出缺口的状态，这两年本地生活O2O（线上到线下）发展起来之后，快递员就不够用了，因为原来很多送快递的人现在都去送餐了。这个行业发展最快的时候，有一个研究员告诉我说，1/4参加高考的人去送快递都不够用。除了服务业之外，另外一个劳动密集型的行业就是出口产业链，如果明年上半年出口产业链的景气度下行，可能就会在一定区域、一定程度上带来就业问题，特别是到明年3月复工季之后，这个问题可能就会突显。这会导致政策向稳增长的方向倾斜，所以政治局会议提出了“六个稳”。
除了就业，另外一个将压力从经济领域传递到政策领域的媒介是财政。我们知道财政的收支对政策来说是绕不开的一个过程，特别是财政支出，某种意义上还是具有刚性的。财政具有顺周期的特点，什么意思？我们会看到，在经济好的时候，财政一般也会比较好；在经济差的时候，财政的压力也会加大。所以如果从现在到明年上半年，经济会放缓，财政就有可能是第二个会导致压力传递的领域。
在就业和财政这两个角度的压力之下，我们会看到政策进一步由破转立，转变为稳增长的这样一个过程。
资产定价逻辑的理解
最后再谈一下，在这样的一个过程之下，我们对于资产定价逻辑的一个理解。大家也看到了，在这一轮经济放缓的过程中，我们的政策开始逐渐变得积极的逆周期，5、6月之后，无论是财政支出、基建，还是金融政策和货币政策，都开始更多的顾及到经济增长这样一个过程，所以我们看到政策的驱动力由前期典型的去杠杆转变为稳增长，这是一个由破向立的转变。
在政策由破向立这个转变发生之后，对资产定价的判断来说，它其实意味着前期市场的一个典型的下行期可能就要结束。大家想一下，市场是有效的，现有的价格充分反映了所有它能够观察到的因素，唯一不确定的就是政策的方向，一旦政策方向也在边际上发生逆转，对市场来说，所有的因素就都被反映到现有的价格之中，这时候整个市场应该就确认了这样一个由风险偏好决定的底部位置。
那么，随着政策的修订，应该会出现一轮基于风险偏好修正的价格修正机会。实际上在这一轮，我们也看到市场上出现了这样一个过程。当然，有人会说，在由政策积极稳增长所带来的这样一种风险偏好修正背景下，为什么一些高风险资产在这个阶段的表现反而是最好的？这个道理很容易理解，大家想一下，如果经济在快速的去杠杆，哪一类资产的风险最高？应该就是高杠杆、高风险、低信用的这一部分资产。现在政策由快速的去杠杆，变为稳杠杆，然后变为稳增长，相当于这一部分高风险资产所面临的资产风险快速下降，因为对优质资产来说，它本身有一个内生增长，在这样一个过程中，只有高风险资产面临的变化是最大的。所以整个风险偏好底的出现，特别是首先出现这一部分资产的定价重估，其实从资产定价的意义上来说，是比较理性的。当然，这个过程绝对不能做得太过度，如果市场反应过度，那么又会导致一定意义上的泡沫化。
经济还在继续放缓，按照两轮放缓的基本框架，今年四季度是预期所带动的出口和地产产业链的初步放缓，明年上半年预期才会真正兑现，到3月复工季之后，可能会看到经济的进一步回落。在这种状况下，企业的营收和盈利应该是逐步放缓、逐步回落的，所以从这个角度来说，基本面底其实目前并没有出现。按照目前的这样一个态势，假如明年二季度末三季度初经济边际见底，企业营收和盈利的预期底可能也要到明年二季度才会出现。后期的话，还是会存在经济放缓周期中基本面寻底的这样一个过程。这个过程是从风险偏好修正向基本面修正的一个过渡，也就是说，我们一旦判断经济会有两轮回落，我们就会大概知道，对整个资产定价来说，它的基本面底大概处于一个什么样的位置。
当然，在两者之间，还会有其他的一些定价因素的扰动，比如中美贸易摩擦的双边协商，今年11月底和12月初也会出现一个比较关键的定价因素。如果有好的结果出现，那么风险资产可能会面临一个比较大的向上修正的驱动力；如果结果不及预期，可能是向下修正的驱动。这样的定价逻辑，其实都属于我们主逻辑框架之外的定价逻辑。
以上我们展示的就是如何去判断经济基本面，以及资产定价的这样一个过程。
总结一下，就是我们脑子中要先有一个基本的经验框架，然后基于数据对这个经验框架进行验证，接着基于验证过的框架推演出一个基本的结论，最后将这个结论映射到资产价格上，要么是股票，要么是债权，就是这样的一个完整的基本过程。
今天主要想和大家分享的内容就是这些。今天我们其实主要分享了宏观研究的一些方法，当然更多的可能是一些心法，就是我们怎么样对待金融市场上的宏观研究，其中的一些规律都是有独特性的。
谢谢大家，我是郭磊。
—E N D—
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