在我们看来，货币政策调控的“结构性流动性短缺”框架中糅合进了“结构性流动性过剩”的思想。
商业银行根据信贷计划申请流动性，因此在OMO+MLF报量时较为克制。于是，人民银行通过降准制造出过剩的流动性，增加商业银行的放贷意愿。
“结构性流动性过剩”的本质是将激励相容机制引入到调控体系内，这样可以刺激银行提供更多的信贷。
为何说本次降准是定向调控？部分股份制银行所获得的降准资金不足以覆盖19Q1 MLF的到期量。从某种意义上讲，本次降准是“定向”给了大行、城商行和农村金融机构。
为何说本次降准是为了支持小微企业、民营企业？大行、城商行和农村金融机构对小微企业支持力度较大，“定向”给这几类银行实际上也是“加大对小微企业、民营企业支持”的体现。
预计本次降准对2019年1月的信贷投放有较大的刺激作用，1月份信贷增量较有可能高于17年和18年1月的均值。
从微观的角度来看，非标融资正在好转，我们相信其效果会逐步在总量层面的数据中得到验证。社融增速于19Q1触底的概率较大。
春节前的这段时间，我们预计人民银行会以多种方式稳定资金市场利率，使DR007和R007的均值低于18年12月。
对于春节走款等因素造成的流动性缺口，人民银行可以通过14D、28D逆回购等工具熨平。对于部分银行“明显偏多”的流动性，人民银行可以通过定向正回购等方式回收。此外，人行也可以通过窗口指导等方式限制隔夜融出的占比，以此来保持市场利率水平的合理稳定。
1、从结构性短缺到结构性过剩
2004年4月，赴斯坦福大学访问的孙国峰司长在《结构性流动性短缺与货币政策操作框架》一文中提出了“准备金供求基本平衡但存在小额的结构性流动性短缺的流动性管理框架”。若干年之后，这个框架已经在中国的金融市场中得到了实践。15年后的这个1月，人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，同时2019年一季度到期的MLF不再续做。在我们看来，货币政策调控的“结构性流动性短缺”框架中又糅合进了“结构性流动性过剩”的思想。
在“结构性流动性短缺”框架中，人民银行的流动性投放主要是通过OMO、MLF和降准这三种方式。OMO+MLF理论上需要商业银行主动申请，因此人民银行的流动性供给有一定被动性。商业银行根据本行的信贷投放计划确定申请的规模，而当前信贷投放能力普遍受限于资本金、监管指标、合意项目供给、风险偏好等条件。为了使本行的福利最大化，商业银行在流动性申请时较为克制，最终形成L1的放贷量，对应的福利为W1。
如果人民银行采用降准注入流动性，且流动性供给量与上述OMO+MLF方案相等，那么可以使商业银行的资金成本得到降低，其结果是商业银行更有动力投放贷款，从而使放贷量提高至L2，对应的福利为W2。
如果人民银行增加降准的力度，令商业银行获得更多的缓冲库存准备金，即制造了“结构性流动性过剩”，此时商业银行就会面临这样的抉择：维持信贷投放量于L2不变，则福利提高至W3；将信贷投放量增加至L3，则可以获得更高的福利（W4）。很显然，对于商业银行而言，增加信贷投放是理性的选择。事实上，人民银行制造“结构性流动性过剩”的本质是将激励相容机制引入到调控体系内，这样可以刺激银行提供更多的信贷支持。
值得注意的是，随着信贷的增长，资本金等约束会越来越明显，因此该方案对于信贷刺激的效果是边际递减的。同时，由于准备金率具有理论下限，因此该方案的效果也是有上限的。也就是说，维持其他因素不变，即使一次性地将法储率降为0，也只能将信贷推升至L4。
单就本次降准的效果而言，我们认为其对于2019年1月份信贷投放的影响较为明显，1月份信贷增量较有可能高于17年和18年1月的均值。此外，从微观调研的结果来看，非标融资正在好转，我们相信其效果会逐步在总量层面的数据中得到验证，社融增速于19Q1触底的概率较大。
我们想强调的是，流动性过剩只是结构性的，其在总量层面上仍是合理充裕的。在春节前的这段时间，我们预计人民银行会以多种方式稳定资金市场利率，使DR007和R007的均值低于18年12月。对于春节走款等因素造成的流动性缺口，人民银行可以通过14D、28D逆回购等工具熨平。对于部分银行“明显偏多”的流动性，人民银行可以通过定向正回购等方式回收。此外，人行也可以通过窗口指导等方式限制隔夜融出的占比，以此来保持市场利率水平的合理稳定。
2、点题“定向调控+支持小微”
本次所有金融机构存款准备金率普降1个百分点，为何人民银行有关负责人却表示“有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业的支持力度”？为何说“此次降准仍属于定向调控”？
本次降准采取“降准+MLF不续做”的方式，因此对于存款基数大、MLF到期量小的银行更有利。大型商业银行的存款基数大、资金来源中存款占比高；城市商业银行、农村金融机构的MLF存量小，到期量更小。股份制银行刚好相反，部分主体一季度MLF的到期量甚至大于其在本次降准中所获得的资金。而且，股份制银行的信贷投放还受困于资本充足率、NSFR等指标的压力。
所以说，本次降准可以在一定程度上说是“定向”给了大行、城商行和农村金融机构。事实上，从小微企业贷款余额上看，大行的规模是最大的；从小微企业贷款在全行总资产中的占比和小微企业贷款余额的增速来看，城商行和农村金融机构是最高的。因此，“定向”给这几类银行政策优惠，实际上也是“继续加大对小微企业、民营企业支持力度”的体现。
风险提示：融资数据正在逐步好转，社融增速于19Q1触底的概率较大。
本文作者：光大证券固收研究张旭团队，来源：EBS固收研究，华尔街见闻专栏作者