2018年，资本市场经历了动荡的一年，内外部充斥着不确定性。这一年我们经历了国内去杠杆导致的债务大面积违约，经历了人民币汇率的大幅波动，经历了国内楼市罕有的调控，经历了川普如川剧般变脸的态度，更经历了A股动辄被收割悲惨命运。
2018终究是要过去了，幸好，2018年那些不确定性终究如拨云见日般稍微有迹可循，展望2019，我们将面临的或许是一个相对更确定的不利局面，而且其中不乏值得期待的闪光点，就像宇宙极度收缩后的大爆炸，从此一切都踏入了新的纪元。
经济下行压力增加，转型升级亟待攻坚
2018年前3季度，中国实际GDP增长率为6.7%，也就是说全年要实现6.5%的目标稳的很。真正的问题在于4季度GDP成绩单到底如何以及由此我们可以大致有些判断的19年经济数据又是如何。
在我看来，减税、降准、定向降息、刺激基建等举措在下半年的密集出台无不体现着政府对当前经济运行成果的看法及稳增长的迫切心理。然而组合拳密集打出，资本市场却完全没有像样的反应，这种情况放在之前的年份里我觉得是很少见的，最主要的原因我觉得还是18年的市场，无论是实体还是金融都充斥着不确定性，因此即便国家有心给市场吃定心丸，实际效果却并不及预期。
当前经济进入了一个非良性循环，16年之前由于严重的产能过剩，国家实行供给侧改革，去产能，提价格，救活了一大批国企背景的原材料制造商，最具代表性的就是钢铁、有色金属和建筑建材。这一举措在当时确实有效提振了经济，但是也挤压了中下游尤其是中小企业的盈利空间。这种成本端的挤压最麻烦之处在于如果跟着提价，市场需求将被大大抑制，因为主要受影响的行业基本都处于竞争市场；但如果不提价，除非有非常好的供应链体系和公司治理能力作为支撑，否则很难熬过去，这恰恰是中小民营企业所欠缺的。
中小企业日子一旦不好过，不仅会反过来降低对原材料的需求，还会降低总体社会消费水平。关键是这些问题都在短短2年内集中爆发，又遇上了18年初的去杠杆，民营企业处于水深火热中就不难理解了。证据之一就是创业板16年前后的盈利增速，16年创业板整体盈利增速创下12-16年5年新高，而到了17年画风就彻底变了，全年4个季度增速逐步下行。虽然存在部分商誉减值的原因，但是不可否认，成本端原因是主导。
这种情况发生在转型的攻坚期将大大增加转型升级的不确定性。转型升级必须遵循旧产能的淘汰和新产能的替代，现在新的经济增长点并没有完全形成，旧产能要么被劳动力成本更低的东南亚国家替代，要么抑制中下游后，需求受损。当然，这对上游企业而言无非是少赚一点的事情，不至于进入寒冬，但是从整个社会经济的层面来看，打击无疑是巨大的。
从三驾马车的角度来看，2018年主要的增长贡献来源于消费，投资始终不温不火，净出口则体现为拖累GDP。
先谈消费，我认为无论是18Q4还是19年，消费对GDP的拉动作用肯定是会降低的，微观的现象就是就是低端消费的盛行（涪陵榨菜）和天猫双十一成交金额中生活必需品权重上升。这其实不难理解，主要就是因为居民部门房贷压力大叠加收入增速与物价水平不匹配。至于国家出台的减税政策，我认为在落地后更多的也是降低居民部门压力，而消费的动力主要来源于偏好，也就是整体社会环境，要么投资能让居民赚到钱，要么实体能让收入增加。而这两点在当前的经济环境下短期是很难实现的。
再看投资，国内投资最大的来源我认为是铁公基和PPP，分别对应了政府和社会，产业投资目前不需要考虑，因为除了上游以外，有意愿扩建产能的行业少的可怜，更多的是通过并购去扩大市场份额。受制于去杠杆和对PPP乱象的严监管，18年投资始终不温不火。18年下半年，国家提出基建补短板，目前正处于政策落地阶段，可以预计的是19年基建对经济的拉动权重将提升，但是这种刺激更多的是起到稳增长、压舱石的作用，可以简单的理解为消费降了多少基建适当进行弥补，大水漫灌这种事情基本上是不会发生的。方向上也是以精准扶贫和落后地区基建升级为主，地铁轨交之类的更偏向于面子工程，除非是有经济实力支撑的地区自己搞，否则应该还是很难批下来的。至于PPP，估计接下来会适当放松，但也是以盘活存量为主。
最后看出口，大方向肯定是在一定时间内出口会受到很强的抑制，一方面是加工制造业出口被东南亚国家替代，另一方面是是欧美国家对出口补贴行业的双反和关税政策。好的方面是18年Q4受益于美国补库存，出口对经济反响拉动会减弱，另外随着“一带一路”合作机制的深度化，并不排除与美国的老牌盟友欧盟日本等达成更好的贸易协定，贸易增速有望提升。
“一带一路”进出口额及增速
从社融及无风险利率的角度看经济
社融全年处于下行趋势，即便是历来旺季的11月，如果剔除票据融冲贷款依旧低于去年同期水平。这表明资金流入实体经济的意愿不强，原因主要还是18年对经济的预期存在很大不确定性，这种不确定性同样在无风险利率上面体现。
从18年1月15日起，10年期国债进入收益率进入下行，无风险利率的下行，主要就是因为对未来经济的不确定性，正是由于这种不确定性，只能要一个较低的利率水平，如果经济强势，就会像美国那样，进入加息周期了。我另外留意了一下7年、5年、3年、2年期的国债收益率走势，这里面有一个很有意思的现象，就是都有不同程度的收益率翘头，这种短期的翘头我认为除了短期波动外，反映的还有一个未来2年不确定性的弱化，但后面随着经济的承压，无风险利率还会下行，这种下行更多的是由于对无风险收益类产品的需求增加导致利率下降，直到无风险利率低到一定的程度叠加经济下行风险释放，权益类投资出现相对价值向上拐点。
2019，经济下行是比较确定的，能否触底要看政策落地后如何引导资源配置，其中投资作为19年稳增长的重头戏，如何在不剧烈做大分母的前提下发挥补短板的作用是效果好不好的关键所在，换句话说就是有限的钱要效用最大化，用在最最需要的地方。如果这一点做好的话，就算短期无法产生好的结果，也能够增加对经济提前触底的预期。
再来谈谈转型问题，其实我们现在可以越来越清楚的看到我国转型升级的方向，就是依托+互联网的消费升级和依托工程师红利的制造业升级。
依托+互联网的消费升级从现在越来越多的精品手机APP就可见一斑。就我所处的金融行业就有很多细分的APP能够供我使用，比如记账类的随手记，投资类的华尔街见闻，理财类的天天基金等。这种消费升级的好处就是能够快速实现资源的有效配置，虽然代价是更庞大的死亡初创企业和PE，但是从时间来讲无疑是很大程度上节省了的。这种消费升级的另一个好处是能够带的动线下实体店发展，以线上电商作为品牌支持，发展线下实体店，让消费者能够获得更好的消费体验，并且带动周边小范围的商圈效应，这种商圈效应一个两个或许没有什么大的影响，但是一旦小商圈变多，不仅能使得小区域经济更协调发展，还能很大程度上缓解城市核心地区交通拥堵的情况，出行效率也会跟着一定程度的增加。
而依托工程师红利的制造业升级是当下最大的机遇和挑战。机遇在于如果能够实现，中国会摆脱低端加工转出口的标签，在国际竞争中占据以性价比为优势的一席之地；挑战在于当前既有老牌的德国、日本，又有新兴制造强国韩国、印度，美国同样在引导全球制造业回流，竞争激烈程度可想而知。我们的优势在于价格，劣势则在于技术。之前我在研究一些消费电子公司基本面的时候曾问过身边朋友所研究公司的产品到底怎么样，问了2个公司，结果都是没啥技术含量。现实的问题应该直面，我们的宝岛台湾也是从低端加工开始逐步成为消费电子极具竞争力的地区的。中国要成为制造业强国还有很多路要走，从基础教育到大学教育都要向创新和踏实两方面靠才能够实现。短期只能依靠深度研发和国际并购两条路，这一点不得不说吉利做的很好。
国际社会动荡加剧，全球经济面临放缓
2019年的国际社会，也有很多已经有所预期但仍存在不确定性的事件，这种不确定性主要是指影响方面。
美国方面，2019年增速放缓应该是可以预计的。主要的制约因素有：减税边际效益递减；经济过热导致通胀上行；经济增长率远超自然增长率；上市公司市值管理受制于美股熊市；贸易战走向。其中前三者存在因果关系，是比较确定性的，后两者是否会对经济经济形成制约目前还未可知，任何政策都有可能压倒经济也有可能形成缓和。
简单推演一下，如果2019年美联储坚持加息，那么长期来看确实有利于抑制通胀，使经济保持正常的增长率，但是短期会使得国债收益率进一步走高，加剧美股下行的风险，更进一步，会抑制美国民众的消费，并加剧供过于求的情况，最终的结果就是短期的经济面临比较严重的调整。但是如果美联储停止加息，短期经过对经济前景悲观的反应后，美股会有估值修复的机会，但是这同样会使得通胀加剧，并使经济陷入滞胀的局面，反映到资产端，就是大宗商品高位盘整，黄金涨，股债双杀，除非届时美联储继续玩QE的套路，这就会为下一轮全球经济/金融危机埋下了伏笔。
欧洲方面，因难民问题、债务问题而衍生出的民粹主义已经不仅仅是抬头了，有了英国脱欧珠玉在前，欧元区相对发达的国家诸如法国、意大利、西班牙都升起了脱欧的苗头，此前社会福利傲立全球的国家，民众日子不好过了，自然会升起反对的念头，欧美又是对公民投票权十分重视的地区，民粹主义的影响力可见一斑。
民粹主义对欧元区最大的影响我认为在于货币和银行体系，这两者如果出现问题，不仅是欧元区，全球金融稳定性都会受到冲击，最简单的例子就是一旦LIBOR飙涨，全球股市都要震一震。虽然短期这种不稳定性大幅上升的概率很低，但是这种预期会始终制约着欧元区的发展。对此，短期除了继续宽松外基本没有什么办法，长期倒是可以通过技术发展获取新的经济增长点和贸易链条，但远水解不了近渴，这种改变并不是一朝一夕就能实现的。
债务国方面，2018年的土耳其债务危机一定能荣膺十大黑天鹅事件，虽然导火索是美国对土耳其的制裁，但本质却是其偿债能力的薄弱。不仅是土耳其，全球很多国家都背负着庞大的债务，下图是2017年的数据，图片来源是，CIA（中情局）==！
这么看如果不直观的话，换句话说，对于债务占GDP比重在100%左右的国家，如果政府收入/GDP低于借债利率，且央行不印钱的话，就违约了。
全球范围内，发行国债能受到投资者认购的国家我觉得是比较有数的，除开前几大经济体外，债务很少又有稳定财政收入的国家地区发行的国债才会受到投资者的青睐，当然前提是不考虑机构出于构建投资组合及赚手续费的目的给客户做配置。关键就在于较高的经济增长是创新、改革的结果，就拿印度来说，全球500强高级管理层有很多印度人，但是印度本土的贫富差距之大却是世界上排的上号的。印度的精英除了留在国内孟买、新德里、班加罗尔等头部城市外，主要还是在欧美发达国家。所以印度号称要赶超中国，如果那批人才回流印度，中国在外人才也回流国内的话，真不好说中国还有没有那么自信。
当前，根据国际金融协会（IFF）的统计，全球债务占GDP的比重达到了300%多，且为2016年3季度以来首次上升。债务占GDP比重上升意味着分子（债务）增加或分母（GDP）减少，换句话说就是债务增加对GDP增长的弹性低于了1。如果经济下行，债务不变，那么偿债能力会更差，事实是如果经济下行，债务不会不变，为了偿债只能借新还旧或者印钱，土耳其阿根廷之所以引发债务危机就是因为结源开流，最终雪球越滚越大。
危中蕴机，2019存在的结构调整经济转型预期
2019诚然是经济下行压力很大的一年，但也不可否认，挑战同样意味着机遇，如果能够正视压力而着眼改革，就能够为后面的经济发展打下基础，这同样对资本市场起到了促进作用。
最大的转型看点一定是国企混改。2018年1-11月，国企营收超52万亿，利润总额超3万亿，利润率约在5.77%左右。无论是从宏观还是微观来看，国企的经营效率说实在的整体是欠缺的，当中两桶油受益于2018年油价大涨，占利润权重应该是高于往年的。可见如果剔除两桶油的话，前11个月应该是有不少国企存在增收不增利的情况。原因之一肯定有经济不景气或行业不景气，但是也一定会有国企经营效率不高的原因。
提升混改质量的途径我认为主要有国有企业所有权与经营权分离，对国有资产实现保值增值即可，对经理人给予期权激励，同时对国企所在产业链上下游进行适当让利，盘活一整条产业链的经济活力。虽然这意味着财政收入和地方政府收入的减少，但也要看到一旦整条产业链被盘活，就能获得更多的税收来源和更好的税收质量。我个人始终认为国企在关键行业和领域占据绝对主导是理所应当的，比如能源、通信、军工等，但是也仅仅是几个关乎民生与国运的行业应当如此，其他所有的行业中，国企必须参与市场竞争，通过竞争获取份额，对缺乏创新且经营不善的国企要么通过混改引入战略投资者和职业经理人提升国企公司治理水平，要么关停或合并，降低对财政的负担。
按照全年国企营收60万亿来估计，所获得的利润总额约为3.5万亿，也就是说成本约在56.5万亿，通过混改每降低1%的成本就能够增加国企5000亿利润，空间是巨大的，可以操作的余地也非常的大，最难得地方我想是会触及既得利益者的利益，改革是带血的，不打破原有格局，改革也就无从说起。不过改革既可以注重时间也有办法可以折中，通过关停亏损资产，政府主导并购基金引入盈利资产实现盘活。
第二个重要的转型看点是制造业升级。从相对深度比较浅的加工制造业转型到相对深度比较深的中高端装备制造业是一种整体社会经济发展的进步，价格方面由于是新进入者，替代品价格下降，消费者剩余提高，对生产者而言产品深度的提高意味着利润的提高也就意味着生产者剩余的提高，这种模式无论对生产者还是消费者都是好事。当然事情不会那么顺利，双反调查和配额都是针对新进入者的重要反制手段，但受益于一带一路的发展中国家将是除开欧美国家之外，我们中高端装备制造业的重要出口目的地，而且加工制造业向越南菲律宾等综合成本更低的国家转移同样意味着这些国家对中高端装备的需求提升。
既然需求的看点很多，那么就得考虑能否拿下这些订单了，我们的优势在于工程师红利，也就是同样的工程师在欧美的人力资源成本要比中国高，高端装备制造业是人才密集型和资本密集型，这就意味着中高端装备制造受益于人力资源成本，具备相对发达国家产品的比较优势，相对的，发达国家受益于高端装备精密度，在高端装备制造行业具备相对于中国的比较优势。
并不是说技不如人就一定不好，之前中国受益于加工制造业，分享了全球化的红利，成为全球年均增速最高的国家。现在转型升级也不可能一口吃成一个胖子，需要从低端先转向中端，成为像韩国，中国台湾这样的中端制造业发达的国家或地区，利用这个阶段好好沉淀一下转向高端装备制造所必备的工匠精神，才有可能在未来100年内成功转型为高端装备制造国，我们80后这一代人应该是很难看到的了。
第三个重要的转型看点是注册制和科创板，似乎有点牵强，但是我恰恰认为这是这是经济转型非常重要的一方面。当年由于审核制，A股错过了多少优秀的上市公司，但不能说管理层就真的错了，因为对于亏损的企业而言，哪怕真的未来很美好，但是未来同样存在不确定性，如果让其上市，万一未来出现企业破产，这将对本就不成熟的国内资产市场造成巨大的冲击。
现在推注册制和科创板恰逢其时，首先我们有足够的体量来容错，即便通过注册制上市的企业确实经营不善，但是只要整体不差，市场就是稳定的；其次投资者由于受教育程度、投教重视程度以及各种专业投资机构的观点分享，其投资能力、风险控制和承受能力是不断提升的，这就会使得资金自发形成一种有效的资源配置，降低了发审相关部门的压力，使政府资源配置也更加趋于合理；然后资本市场本身存在的功能就是定价和资源配置，之前的A股，这方面的属性很差，牛市资产价格炒到天上，熊市资产价格跌到海平面以下，当整体投资者趋于理性，市场容量不断扩大，市场会从弱有效向半强有效过渡，这就是所谓的港股化或者说美股化。
在这个过程中，PE（私募股权投资基金）这一自然形成的产物将发挥重要的作用，通过承担高风险获得高收益，很大程度上降低了由整个市场承受风险的概率和幅度，起到了一个中间缓冲层的作用。而恰恰是2018年融资政策收紧，使得之前泛滥的PE有了重新洗牌和大浪淘沙的过程，未来随着政策的放开，相对比较优秀的投资机构将更好的发挥引导资源配置的作用，使得注册制在宏观层面更好的发挥作用。这么说并没有排除局部的风险，但是专注于二级市场的投资机构不会傻傻的为PE接盘，因此大范围的道德风险发生概率很小。
对各代表性大类资产的浅见
这个版块只以4个大类资产基于美林时钟来判断，分别是债券、股票、大宗商品和现金及等价物。
首先需要说的是，我认为当前中国并非完全处于衰退期，虽然从美林时钟来看，大宗商品暴涨后调整加上经济增速下行是比较标准的衰退期标志。因为大宗商品上一轮暴涨是主动的供给侧去产能导致的大宗商品价格无量上涨，此时需求并未过热，这一点从历年投资对GDP贡献率的波动就能够看得出来。
所以我认为当前我们的经济应当是处于衰退弱复苏期。具体来看，上游原材料由于供给侧改革及环保整改，产能出现集中趋势，这种集中趋势在新一轮固定资产投资周期后会出现规模效应，从而降低单位原材料的生产成本，扩大利润，虽然此时原材料生产商不会主动降价，但是一方面存在协议因素，另一方面存在需求波动因素，原材料价格即便没有宏观调控也会在不久之后下降并传导至中下游生产商降低中下游成本，刺激中下游开工率，或者说的更准确一点，应该是自动化生产设备的开工率。在这个阶段我们不可避免的会陷入通缩周期，反映到具体现象就是消费拉动GDP幅度下降和失业。但是随着生产设备的完工，最终产成品的供给逐步增加，直到供过于求，即终端需求不足。另一方面是失业，当失业者无法在短期内获得令人满意的工作时，会倾向于降低要求进入新经济行业，并且有能力和意愿消费由于需求不足而降低价格的产成品。而对新经济行业而言，此时人力资源成本随着劳动力供给增加而下降，企业生产成本随之下降，并将更多的成本投入到研发扩大产品深度。最终的结果就是成功转型，经济进入强复苏期。
基于这样的推演，我认为接下来大类资产从阶段来看应该是这样的：
短期来看，由于中下游生产成本高企，会抑制生产商的投资热情，并降低中下游企业盈利能力。此时由于社融的下降，资金供给有余而需求不足，闲置资金和追求稳定收益的资金倾向于投资无风险资产，这就意味着无风险资产收益率的下行和价格的上涨。
短期末，随着新经济的人力成本降低和研发投入增加，市场对这部分资产的盈利预期提高，加上无风险收益率吸引力开始降低，投资者逐步开始将资金向风险资产转移。对风险资产的需求增加会推升股市，但主要还是以有确定性复苏预期的新经济行业为主，直到新经济盈利兑现，进入稳定期。此时，新经济产业受益于成本端下降和融资便利开始增加投资，并增加对劳动力的需求，失业率开始下降。
中期，随着失业率的下降，终端产品需求尤其是大宗消费品需求增加，市场从之前看好的新经济行业转向大宗消费品例如汽车、房地产、家具家电等老牌白马行业。随着消费的增加，大宗消费品生产商盈利开始增加，行业从防御转向扩张，上游原材料需求同时开始增加，但此时由于大宗消费品生产商还未饱和，依旧处于扩张周期，因此相对的上游生产商企业股价只是温和上涨，直到中期末大宗消费品生产商扩张末期经济出现过热，进入上游原材料生产商盈利兑现期，一轮经济景气周期就此结束。
当然，实际情况并没有说的那么简单，不确定因素还包括宏观调控及其他不确定性因素影响。不过大致来看，这是一个相对比较合理的经济周期波动，以此为主基调可以大致确定一个投资节奏。
短期以无风险资产为主，同时开始留意上市公司发行的可转债，短期末开始布局新经济上市公司，主要是中小创科，对可转债进行转股并增加对中小创科的配置。中期增加白马股的配置权重，并留意上游生产商的动态，最后在白马股固定资产投资热情高涨期转而进行配置上游生产商，并开始留意黄金等保值投资品的低位购买机会。
2019年，有可能很残忍，但这是必须面对的，然而机会总在绝望之中产生，就如初春将在极度寒冷之时悄然到来。
本文作者：徐超，来源： EFBI研究局，本文为作者独立观点，不构成投资建议，不代表华尔街见闻立场。欢迎读者投稿，投稿邮箱zhuanlan@wallstreetcn.com。
