不少机构对于今年市场后期都是偏谨慎的，利率在去年四季度下的很猛，而接下来或将延续这种下降的趋势。值此之际，国泰君安固收首席分析师覃汉在今天由天津信唐货币经纪公司主办和森浦咨询赞助的“中国债券发展论坛”上针对2019年利率债投资策略进行了比较详尽的分析。
覃汉认为，市场对于2019年的经济基本面分歧不会太大的，包括地产、制造业、出口、消费都不会有太大的分歧，无非是方向有所分歧。所以基建能够拉起来多少，就决定了今年GDP的增速到底底是多少。
从2018年的中美贸易冲突去往外推的话，2019年中美贸易关系以及美国那边的情况，可能对于国内的资产也造成了一些很大的影响，它不仅仅是影响风险偏好什么的，在实际的数据包括候补经济也会带来很大的影响。
其进一步表示，2019年是一个波动的年份，而不是做单边趋势的年份，在资质沉淀下来后，最核心的就是价值。
覃汉称，大家做利率交易的话，亏的时候一起亏，赚的一起赚，其实是一直在赚β的钱，没有人一直赚α的钱，但是今年的话就是赚α的钱，唯一有机会的就是地产板块，并呼吁大家有兴趣的话赶紧去买。
以下为演讲全文
本来我看了一下前面一个人讲十五分钟，结果他们一人讲四十五分钟。那本来安排我讲半个小时，我是不是要讲三个小时才行呀！其实没有那么多东西要讲，因为现在这个市场涨的已经是没有什么激情可言，2019年基本上是一个激情退去，基本上这样一个情况。
来的嘉宾请了很多买方的领导，包括很多我之前的同行。本来主办方请我过来我是有点抗拒的，因为基本上去年的四季度以后，我不怎么出席大的活动。一个核心的原因就是市场的趋势现在已经非常明显了。我这个人平时喜欢观点明确一点，然后去年8月份翻空以后，没有翻回来，搞的大家觉得我是个坚定的空头，在去年10年国开3.8左右的时候有好心的买方领导提醒我，一直看空有啥意思呢？我8月份翻空的时候是这样想的，10年国开我是在4.0左右翻的空，一直搞到4.28左右，我还在想要不要等他往上再搞一点，到4.35或者4.4再翻多翻回来。结果没想到他一口气压到3.9以下，那我肯定想等他到4.0的时候再翻多翻回来，结果他又一口气跌到3.6以下了。
其实我去年四季度以来一直在观察市场，虽然出来报告发的比较少。但我自己的想法是在大的趋势出现的时候，要把握主线逻辑。如果说就像刚刚那位领导说的，看中位数，中位数百分之七十五百分之八十的时候，无脑看多，到百分之二十、百分之十的时候就要谨慎了。投资真的有那么好做吗？像这么做就行，每个人都成了债王了对不对！事实上一个市场肯定有人赚钱有人亏钱的，尤其是我们做利率债，本身就是一个博弈的东西，大家在这个市场上的参与者都是韭菜，割来割去的。我觉得没啥意思，像17年1月份到9月份，我每一个波段都看对了，结果呢也没有赚一分钱。到后来，就算我和买方领导说一手空下去的话，其实也没关系对不对，我又不会爆仓。
开个玩笑，言归正传。今年整个市场，包括前几位嘉宾，大家都是对市场后期是偏谨慎的。我自己也是这样的，大家如果说上个月看到我们团队发的年度策略报告，包括其他的卖方的策略报告，基本上都是看多的。我们肯定都是承认现在这个市场环境是牛市，但是你再看看他们看的目标点位就有意思了，基本上他们的目标点位都是3.0左右，所以你现在随便找人，比如说国信的、中金的，你说你现在是看空还是看多？看多。目标点位是多少？10年国债应该会破3.0吧，离目前也就10bp的空间。这很难说得上是看多。
所以我对接下来的走势非常有信心，虽然说我过去两三个月可能很被动，但是我后面的话可能就会化被动为主动。等到债市调整出现，我再翻多翻回去就行了。我就回顾一下自己18年以来做的一些判断，18年的年初开始，先看多再看空，然后再翻多再看空，翻了两三个来回以后，后面开始膨胀，后来觉得这个利率下不下去，哪知道破了4.0一口气又下去了40bp，这说明什么问题呢？
我刚刚说了自己的心态，老是想着调整完以后再上车，但去年我们可以看一下，包括股市，包括债市，其实是非常好做的单边行情。上证指数1月下旬摸到3550以后一直在跌，最低跌至2,449，长端10年国开去年1月下旬的时候摸到5.13左右，一直在下。当时路演说，接下来最大的风险是踏空风险，这句话被很多人引用了，但他们引用的时候已经太晚了。当时10年国开债已经下到4.8了，你让我怎么追？再追没有任何意义了，如果是4.8买进去的话现在还是一样的，这说明什么？我非常认同之前演讲中说所说的观点，在单边行情，你就不要瞎折腾，因为这个又涉及到一个问题，这是我朋友跟我提到的问题，你承不承认这个市场可以做波段？他说我承认，但是我不做波段，因为下了车以后很难上车了，心态会变。
当时七八月份的时候，你前面调的很爽，但是调的调着，你会觉得这个牛市的趋势已经结束了，因为那个时候地方政府专项债发的特别多，整个市场都看不到什么明显的机会，包括原油也一直涨。9月份的时候有一个市场的一致性预期，就是要把这个油搞到100，结果过了一个月一致预期是搞到50，所以这个就是看错了。在大的单边趋势行情，只是在一个中途的时候，千万不要轻易下车，因为你下了车就没法上车了。
所以我现在也在想，咱们该怎么做？接下来的一个问题在于什么？去年的时候，我们统计了一下，比如说公募发现了一个明显的跟之前不一样的地方，12年以来，公募的纯债基金基本上都是能跑赢指数的。为什么去年没有呢？因为去年是一个单边行情，基本上四五月份有反弹，但是这个反弹的幅度有多少呢？是20到30个bp。你觉得做对一波调整的波段很牛，但是没有意义，一波下行就是50个bp起步。
我们昨天出了一个数据，统计了一下过去的几年数据，只要你遇到了一些收益率的反弹，有可能10年国开能达到比如说五六十个BP，但是去年至今的行情是一个单边行情，趋势太明显了，大家老是想要跟过去比，比如说四五十个BP的上升，大家觉得还不够，还要接着调整，那反而没有机会了，所以去年我觉得绝大部分机构或多或少都是踏空的。再举个例子，去年特别是10月份以来连续两个月的金融数据不如市场预期，大家对于宽信用预期彻底证伪后，一波大下行。基本上就是这样的情况。
所以我开始反思一个问题，也是我一直以来坚持的一个观点，就是如果你要判断它是一个主要的趋势的话，其实背后都有一到两个逻辑主线。我们来回忆一下，在17年的时候，别人都说我很牛，看得准。其实是因为我17年看对了逻辑主线。17年贯穿全年的逻辑主线是金融去杠杆，央行的货币政策变化不是看经济基本面的，是看监管的。
所以2017年为什么是熊市，是因为这一条主线贯穿全年，所以在监管阶段性预期放缓的时候，市场会出现什么反应？比如说17年的五六月份和八九月份都是这样的。但是反过来很多人在去年的四季度吃了大亏，老是觉得经济基本面、货币政策要转向了，所以17年的时候有人说债券牛市要回来了，结果被套了半年。17年的四季度11月份买的基本上要等到18年的4月份以后才能解套。
所以2018年的主线也很简单，就是融资收缩，什么时候大家对于宽信用有担忧，什么时候收益率就下来了。比如说去年的四五月份，去年的八九月份，都是收益率大幅下行。反过来在主要矛盾阶段性强化的时候，趋势是非常强的，17年就不多说了，4月份的这一波，17年的10月份这一波，包括18年的1月份这一波都是这样的。
去年如果说大家对于融资收缩预期阶段性强化时，利率一直下的非常稳，比如说去年5月份下旬开始到六七月份，那个时候大家刚刚开始认识到社融出现了断崖式下跌。所以接下来我觉得其实市场很简单的预判，如果大家觉得对于融资收缩一致预期还能够进一步强化的话，那现在就应该看十年国债2.5或2.0。如果说这个预期慢慢出现反向的修正，又开始对宽信用出现担忧了，利率肯定会上升，尤其是二三月份，整个利率上升的幅度会比较大。
然后再讲一下，每一年的主线逻辑基本上是不一样的，比如说17年你用金融去杠杆主线去推走势会很准，18年同样用监管的主线去推导，你会一直看错，为什么呢？如果大家有印象，在17年底看18年初的时候，市场对于18年长端利率的主流看法是怎么样的？先上后下，利率要延续17年Q4的走势，后期随着经济基本面下行再下去。
为什么呢？因为人只要涉及到预测未来，你一定是很恐惧的。我们要承认自己没有未卜先知的能力，我们就是正常人，那你对未来怎么看？比如今天你要跟我说预判，明天的这个上证指数是涨还是跌？涨多少或者跌多少你给我说出来，没有一个人可以说出来。
所以就是根据惯性来做判断来线性外推就很普遍，过去是怎么样的，那么未来也会怎么样。如果按照我所说的，现在这个时点大家看看19年的时候其实也是一样的，这个利率应该是去年四季度下的很猛，所以接下来要延续下降的趋势。但是后面会出现转折，原因包括宽信用的见效，包括2018年度是上半年基数比较高，下半年的基数比较低。所以在2019年的下半年会有一个回落。大家可以仔细想一下，大家现在这个时点去掌握2019年的事情，是不是和去年的时候讲预测的情况是一样的，你只是把金融去杠杆的马甲换成了融资收缩而已。
过去几年每年的主线是怎么样的？比如说2016年，2016年的时候哪一个资产表现更强？黑色系，螺纹钢、焦煤焦炭，为什么呢？因为那个时候核心逻辑主线是去产能，主要是买信用债，买过剩产能行业债券。到了2017年的时候，核心的逻辑是去杠杆。很多人老是盯着名义GDP，认为名义GDP会走弱货币政策会重新放松。大家可以回忆，2017年除了债券跌了之外，其他的资产都涨了很多倍，特别是港股，港股的地产股，恒大、融创、碧桂园，三四线的地产龙头。为什么呢？因为大家对于地产三四线去库存这个认知是非常不足的，存在巨大的预期差。
到了2018年，从金融去杠杆演化为实体去杠杆，步子迈太大了以后，导致自己崩掉了，基建增速、社融增速出现了断崖式的下跌。对外贸易战其实我想说在2018年只是在风险偏好上有很大的影响，你说贸易战对经济有什么影响吗？我们的出口还出现了反弹，抢出口的效应。
第二个部分，我认为2019年其实主线很简单就是基建补短板，我也不是说基建一定会有多强，但这个玩意儿应该是贯穿全年的，无论是债券还是股票的主线，比如说接下来我相信除了我以外，我不知道今天上午的朋友有没有说，如果说1季度后面看一波比较明显的调整，一定是地方政府专项债要开始放量了。
所以市场对于2019年的经济基本面我相信分歧不会太大的，包括地产、制造业、出口、消费不会有太大的分歧。所以基建能够拉起来多少，就决定了今年GDP的增速到底底是多少。
我自己预测的话，我出了一个敏感性的分析，如果说我们预测地产增速从去年的10%跌到5%左右，只要广义基建增速能够拉倒10个点增速左右就影响不是很明显。但是这个拉到和拉不到，你要等到明年的这个时候才能知道，但是如果发生在预期层面就能够对市场产生影响。如果市场上有那么一部分人觉得它应该是可以拉的很猛，那么对应的一致性预期也会出现变化。如果说你拉不起来的话，至少政府在总结2018年经验的时候，咱们基建的话其实都已经跌到0了，GDP能够保住6.4和6.5已经很不错了，主要是未预料到的地产的超预期。今年如果地产是确定性往下走的话，基建再不拉起来，估计GDP今年6.0都保不住，很多人也是看这个逻辑。
所以我给坚定的多头一个善意的建议，你就不要说十年国债3.0了，你得看2.0了，看3.0空间太小。所以基建它本身拉不拉的起来这些都是细节上的。我去年12月份出去路演一圈，有一些机构说，你说这个基建能够拉起来，钱从哪里来呢？钱是核心的资源吗？它不是的，你靠发债就可以了，包括今年PPP和非标这一块又有一些增长，其实我想说钱本身不是太重要。最主要是靠机制，什么时候机制包括17年下半年打消了地方政府投融资平台的投资冲动，限制在融资渠道以后的话他其实是没法搞的。如果这一块能够出现一些松绑我觉得应该是对基建有一些推动作用。所以我对它做一个开放式的判断，我觉得这个玩意儿应该是对市场上一个非常大的扰动，但最后能不能拉的起来，我也不知道，我说了也不算。
第二条主线，我想从2018年的中美贸易冲突去往外推的话，2019年我觉得中美贸易关系以及美国那边的情况，可能对于国内的资产也造成了一些很大的影响，它不仅仅是影响风险偏好，对实际的数据包括货币政策也会带来很大的影响。
如果大家有印象的话，今年的6月份以后，中美的短端利差出现了持续的倒挂，长端利差出现了持续收窄。为什么？逻辑很简单，因为今年中美谈崩了以后，我们有更好的理由去宣称我们货币政策只对内不对外。美国人给我们征10%或者是25%的关税。我们考汇率贬值10%就可以解决对冲掉差量。再看，7月份习特通话了以后，央行连续1个多月的公开市场操作都受到了影响，为啥呢？因为他害怕货币宽松会对中美的贸易谈判造成不利的影响。
所以一个很核心的看点就在于，咱们2019中央银行面临的核心问题就是在中美贸易谈判潜在，或者说有较大概率出现转机的时候它的货币政策会怎么变，今年其实面临了多重约束。我们看下面这个图，这说明什么问题呢？在资本管制严无可严的情况下，资金还在往外流，今年如果说外储已经跌破3万亿了，靠近3万亿以后会对货币政策造成什么制约我们现在不知道，因为过去我们经历过一次，2016年Q4的债灾。如果再出现一次我们不知道会出现怎么样的明显变化。
第二个就是这个汇率，觉得今年能守还是要守的，这个玩意儿破了以后预期是挡不住的。对于中国政府来说有几个关键的红线，短期是不愿意房企的，比如说3万亿美元的外储，还有7.0的汇率、3%的赤字率和6.5%的GDP增速等等。两会提到的赤字率已经2.8%左右了，这代表今年的地方专项债可能会放比较大的量。所以就是说，这一条主线它对应的是什么呢？如果中美谈判上面出现了一些转机，央行要面临稳外储和稳汇率之间的矛盾，那么中美利差就没法持续收窄了。我在18年之后写的报告，说中美利差会持续收窄，但是也没有想过会收窄的这么离谱。我想2019年有没有可能中国利差会出现趋势性的走阔，比如说2018年11月份和12月份是二三十个点，能够走到六十或者八十个点，我们今年中债下多少还是要看美债下多少，这是一个方面。
前一段时间，圣诞节和元旦以后，中美利率都大步向下。当时有两家机构让我去跟他们说这个事情，我说这明显就是中国人和美国人都预期自己国家要崩掉了，如果不是危机的话，怎么会每天以5-10个BP的幅度加速下行呢？所以我们核心的观点就是说，2019年看美国经济的情况，它是见顶回落了，但是并不意味着美国的经济就垮掉了或者衰退了。看数据的话，18年美国的GDP增速还有3个点。
我相信现在很多专家预测2019年的美国经济也不会说特别差，2%-2.5%的增速。但衰退和危机是什么概念？连续两个季度以上，一个国家的单季度GDP负增长了，这个才是衰退了，但是你说2019年美国经济会垮掉吗？不会的。
我们从美国的房地产行业来看，我们从美国居民部分的资产负债表情况来看，以及美国居民部门它整个持有股票占居民净资产的比例来看，其实跟过去历史上美国衰退出现之前的情况都不一样，现在美国的地产行业非常健康，其实跟中国地产有点像，都是一个低库存，然后去杠杆持续涨价的过程。
另外美国的居民部门，美国是以消费为增长驱动的经济体。消费不出问题的话，经济就不会出问题。所以这个就决定了什么问题？对于美国经济来说，它的失业率包括薪资收入增速会比去年更好或者是和去年一样好，这样可以看出来美联储加息的压力还是在的，现阶段因为美股的持续下跌可能受到了一定的压力，但是有可能在2019上半年每一个时间点，美国经济又稳住了，那薪资收入可能会更好。我想现在来看，美国期货显示的2019年加一次到两次息的概率基本上在30%。
所以这个对于整个国内经济来说是很大的制约，因为我们现在已经在预期拐点临界点附近的位置，觉得不可能比预期的更差，但是他一旦反转的话，有可能跟去年10月份反转了以后情况是一样的。
2019我觉得它就是一个波动的年份，而不是做单边趋势的年份，包括债券市场在今年是怎么样的？过去每一次牛市的下半场其实都以10年国债和10年国开为代表的无风险利率，再往下的空间非常有限。在16年的1月份，10年国债就搞了2.7，10国开搞的3.01，你说后面还有空间吗？有但是不多了。你从牛市的定义来说，16年的前三个季度还在牛市，但是在16年的1月份就是最大空间了，后面没有空间了，后面的空间是PPI的暴涨抬起来了以后再压下去。
所以我觉得2019从某种程度上来说跟16年有点像，但是利空可能各有各的情况，16年是PPI暴涨，今年股市对于经济的预期没法进一步恶化，也就是财政扩张，专项债发的更多，政府再发一些政策这些。
最后再总结一下，其实大的观点我相信跟其他人大同小异的，但有一点不同，如果2019年是一个波动的年份的话，你很难说每一波在这个时候就可以猜准。如果大家都觉得在二季度之前，做多利率债是安全的,我持反对的意见，我觉得有可能下周，18年的Q4GDP出来了以后，有可能是跌破6.5，6.3左右。这个玩意儿出来了以后，会使得整个市场对经济的悲观预期达到一定的程度，后面就是预期往上了，再叠加一月份以后地方债的井喷，我相信市场这样的供需平衡会发生变化。
后面的行情应该是通过调整得到的空间。利率的话，我相信有很多人在2018年吃到了甜头，我觉得是看空，要反弹20个点，别人基本无动于衷，都说20个点我生抗，基本上是这样的。过去每一轮牛市10年国开如果出现了显著的调整，都是40到60个BP，为什么这一轮会不一样？所以在这一轮会出现非常大的调整。
但是我反过来想，2019年其实很好做。如果2019年你的帐户收益率能够做到4个点出头，你就能够跑赢中位数，能够做到4.5或者是5以上就可以排前三分之一。连续做三年可以拿金牛了。所以金牛也不是很难拿嘛。今年如果我倒推的话一个什么样的策略能够使得我的底仓搞到4.0以上的收益？其实牛市的下半场对应的东西很简单，因为历史是不断重演的，只是结构不一样。
策略上资质下沉，下沉的话你能够买到量的也就3个板块，一个城投、一个地产、一个民营，高收益的来源。但问题是在于说城投在去年的7月份政策之后，利差就出现了大幅的收窄，但是现在同样期限的城投减产业的利差已经到了40bp，16年极限是60bp，已经是比较低的位置了。但是你说我不信邪，而且我要买最烂的，AA-的，非公开的，那我觉得你去买的话风险还是比较大，2018年很多非公开的城投其实是违约了，没被爆出来而已。城投公募债的话我觉得19年很难出现很大的影响。
那么民企呢？民企就在于投入产出比不高，为什么呢？因为大的行业是国进民退，核心原因的话，它的主线逻辑并不在于贸易战，并不在与经济基本面，而是在于体制，体制问题往深了说又涉及到很多方面，我就点到为止。而且对于民企来说他可能10个亿融资，20家机构去抢，抢不到量的。更何况民企有违约的话，根本不是公司经营情况出现了问题，而是非经营上的、甚至政治上的问题，这个东西是抵抗不了的。
所以接下来今年我觉得对于资质下沉的策略来说，最核心的是地产，因为我去年12月份以来一直在推地产债，收益率已经下来了。我现在如果说能够构建一个策略，比如说我买2年以内，控制久期风险的情况下，构建一个以二线城投为代表的地产行业投资，我能跑到4.5到5的策略就很好了。然后你择机来做利率，反弹了就做一把，不反弹也不亏钱对不对？
最后再说一下，因为做投资，大家做利率交易的话，亏的时候一起亏，赚的一起赚，其实我们是一直赚β的钱，没有人一直赚α的钱，但是今年的话，如果说波动加大，就是赚α的钱，唯一有β的就是地产板块，大家有兴趣的话赶紧去买。
