货币的异变

来源: 程实
“否极则承泰,晦极则晨耀。”2019年开年以来,人民币汇率延续企稳势头,在岸和离岸人民币兑美元汇率均...

“否极则承泰,晦极则晨耀。”2019年开年以来,人民币汇率延续企稳势头,在岸和离岸人民币兑美元汇率均于110日升破6.80。我们认为,当前人民币的强劲反弹,从三个层面反映出保护主义的滞后冲击。第一,从基本面看,本轮贸易摩擦引致中美经济周期差异先扩大、后收窄,引导美元指数先冲顶、后跌落,促成了人民币当前的相对强势。第二,从资金面看,在保护主义的反噬下,美股步入调整阶段,全球市场呈现西方不亮东方亮的格局,国际资本再度青睐新兴市场,降低了中国资本外流压力。第三,从预期面看,中美第一轮经贸磋商释放积极信号,正在助推市场情绪走出谷底。展望未来,伴随上述冲击的共振,人民币汇率长期稳定的物质基础有望进一步巩固。得益于外部货币风险的舒缓,2019年中国经济政策搭配将更加凸显整体性,有望将“稳货币”与“稳股债汇”协调起来,抓住“稳信心”的牛鼻子,实现有效的金融深化,进而助力中国经济的“减速增质”。

滞后冲击之一:中美周期差异收窄。回顾过往,2018年3月贸易摩擦爆发之后,美国经济引领全球通胀上行,美元指数迅速跃升,并引致了人民币汇率此后的长期调整。聚焦当下,近期伴随美元指数走弱、人民币汇率企稳,全球已经告别通胀尖峰。2018年11月美国CPI同比增速降至当年1月以来最低,12月中国CPI同比增速则跌破2%。由此,上述两段时间恰好形成了精准对立的“逆反镜像”。深究其原因,在于贸易摩擦导致了中美经济周期的差异先扩大、后收窄。在通过保护主义强行改变全球普遍复苏的路径之后,美国经济虽然获得短期相对强势,但是终难以独善其身。随着财政刺激的加速消退和贸易摩擦成本的滞后兑现,美国经济的长期领先指标持续走低。近期数据靓丽的劳动力市场,亦恐将在2019年遭遇劳动参与率的长周期的见顶回落,因而难以维持当前超越充分就业的过热状态。我们预计,美国经济将在2019年迈入周期拐点的上半程,其通胀动能将进一步减弱。前瞻其后果,在“逆反镜像”阶段,人民币汇率的外部压力有望持续纾解。正如我们此前报告所指出,由于经济下行风险取代通胀风险,2019年美联储将大概率放缓加息步伐,加息次数料将下调至2次,货币政策正常化的力度明显减弱。得益于此,一方面,2019年美元指数预计将易跌难涨,另一方面,虽然2019年中国央行预计仍将进行多轮降准,但是中美短端利率倒挂现象依然可控,因而料难阻碍人民币汇率重归长期稳态。

滞后冲击之二:全球资本流动变向。相较于美国经济自身,“用脚投票”的资本市场对保护主义的滞后反噬更加敏感。随着市场恐慌情绪的积累,以及贸易摩擦对美股明星公司的盈利打击,2018年10月至12月,美股在多轮振荡中告别长牛,回吐全年收益,并由此步入长期调整阶段。尽快稳定美国资本市场,亦成为特朗普政府寻求贸易和谈的主动力。展望2019年,全球投资格局将迎来重大转变。一方面,在美股调整期,实体经济表现将凸显配置价值。历史经验表明,长期经济增长表现优异的亚洲经济体,比如韩国、印度等在过去两轮美股熊市中都有超出基准的表现。另一方面,作为全球“民粹强权”政治的代表,特朗普政府的保护主义加速推动了全球尤其是欧洲的民粹势力崛起。受此滞后冲击,2019年,以英国退欧、欧洲议会选举、法国改革等事件为导火索,欧洲市场亦料将深受地缘政治冲突的拖累,进而陷入持续低迷。由此,2019年,全球资本市场将长期呈现西方不亮东方亮的大格局,新兴市场正在重新获得国际资本的青睐。基于这一趋势,叠加新一轮高水平对外开放的推进,中国资本外流压力将逐步缓解,从而进一步支撑人民币企稳。

滞后冲击之三:市场预期触底反弹。本轮中美贸易摩擦的风险重心,不在于直接冲击,而在于预期渠道的次生冲击。例如,据IMF预测,如果2019年美国对中国增加2670亿美元的关税制裁,将对全球经济增速造成-0.08个百分点的直接冲击,而如果市场预期发生恶化,则引致的次生冲击累计高达-0.53个百分点,远超直接冲击。本周,中美开展经贸问题的副部级磋商,释放了两方面的积极信号。其一,从双方各自发布的公告来看,本次磋商已经大概率深入到广泛的政策细节,并造成了磋商的延长,因而预示着双方在总体政策方向上已经趋于一致。其二,从会议期间的特朗普言论,以及会议后中方举行的“纪念中美建交40周年招待会”来看,中美已经摆脱原本剑拔弩张的对峙心态,转向务实审慎的利益协调,双方在互惠前提和非核心利益下做出实质性让步的可能性正在提高。受此驱动,市场预期正在走出过度悲观的谷底。而作为中国经济金融的信心指示器,人民币汇率的稳定基础由此得到增强。

货币异变创造机遇,货币政策五向发力。在三重滞后冲击的共振之下,我们预计,当前美元在95点附近依旧有进一步贬值空间,人民币汇率长期稳定的物质基础有望持续巩固。结合这一外部机遇,以及中国央行行长易纲的近日演讲,我们认为,2019年中国货币政策将集中在五个方向上发力。第一,在松紧适度的基调上相机抉择,加强货币宽松的边际力度。我们预计,2019年全年将有至少250bp的全面降准或定向降准,下一次降准将大概率在2019年6月落地。第二,加强货币政策传导机制有效性,疏通“宽货币”向“宽信用”的传导。相关政策有望陆续出台,通过补充金融机构资本金,加快表内信贷对表外融资的接力;通过修正银行信贷激励机制,舒缓银行信贷意愿的顺周期性,打通“宽信用”的传导末梢。第三,增强预期管理,引导资金供需双方形成理性预期,稳定资金价格。第四,注重政策搭配,在货币政策的多种工具之间,以及货币政策和财政政策之间,形成整体性的政策搭配,将“稳货币”和“稳股债汇”协调起来。第五,抓住“稳信心”的牛鼻子,把握外部环境的缓和期,加速金融体系改革开放,进而实现有效的金融深化,推动中国经济的“减速增质”。

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