春江水暖鸭先知:寻找真正有阿尔法的“诚意回购”

来源: 王君
2019-01-12 14:44
回购潮再次涌动,产业资本净增持规模或大幅增加,市场中长期底部或已不远,筛选对股价有提振的“真回购”。

本文来源:王君 (ID:HCSSTR),华尔街见闻专栏作者

 

1)市场篇:海外股票市场回购的历史回溯

2)公司篇:从国际案例看,回购对公司价值中长期传导机制

3)股票回购对公司中长期价值影响的传导机制。

2、春江水暖鸭先知:从A股市场内外展望本轮回购潮变化

1)将中美的股份回购动因作比较,股利分配、资本结构优化等动机在中国的资本市场环境下难以成为回购交易的主要来源。从前两轮的回购公司一个季度的表现来看:A股回购短期提振个股EPS的逻辑成立,但长期不能转化成对公司管理机制改善—业绩保证—股价的刺激。

2)基于长远视角看回购政策的边际放松,本轮回购政策核心变化在于:放开股份回购的资金来源,对多重回购动机的鼓励,对之前“忽悠式”回购的肃清。

3)现阶段A股市场上的回购更类似产业资本的增持,产业资本对公司的真实价值变化或更为敏感。本轮回购潮的“再次涌动”或意味着产业资本净增持规模大幅增加,从此角度看,市场中长期底部或已不远。资本净增持彰显了对公司发展的信心,那些诚意回购的公司或是产业资本增持且被真正低估的个股,实施回购后对股价提振料会更加明显。

3、投资建议:吹尽黄沙始到金,寻找真正有阿尔法的“诚意回购”

六个维度筛选真正认为自身被低估或存阿尔法收益的“诚意回购”。1)条件一:剔除高比例质押公司;2)条件二:筛选出大额回购(占流通股本总额比例超1%);3)条件三:找出符合新规回购数量上下限规定(上限不得超出下限的1倍);4)条件四:PB<1.2倍;5)条件五:ROE<10%;条件六:过去三年净资产持续增长。

4、风险提示

回购相关政策推进不及预期;宏微观基本面超预期下行,发布回购预案的上市公司自由现金流减少。

卷首语

1月11日,上交所、深交所纷纷发布并实施《上市公司回购细则》,完善股份回购制度。2019年的第一周,A股近20家公司发布大额股份回购预案,同时18年密集的回购计划将在今年逐步进入落地实施阶段。2018年10月29日,《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》决定修订《公司法》第一百四十二条有关公司股份回购的规定;11月9日,证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,股票回购越来越受到广泛关注;23日,随着上交所、深交所相继发布《上市公司回购股份实施细则(征求意见稿)》等多重政策加持,股票回购被灵活式松绑,部分上市公司纷纷发布股票回购预案。截至2018年年底,回购股份占比在5%以上的上市公司达43家,回购金额超10亿元的达10家。

我们认为,回购新规“放松”导向,叠加美的集团(回购规模40亿元、回购比例高、实施时间快)、苏宁易购(5-10亿规模,发布预案后股价逆势上涨)等龙头公司纷纷实施回购的引领下,A股市场的第三轮回购潮有望“再起风云”。继《策略专题:A股回购新规影响与投资机会展望》之后,本篇报告作为回购专题系列之二,主要对比和借鉴海外股票市场经验,探索大额回购对A股上市公司中长期价值的影响,并根据回购政策新规导向、回购公司特征,试图筛选出真正有阿尔法的“诚意回购”

报告正文

一、从海外市场经验及公司案例看回购对公司的影响

(一)市场篇:海外股票市场回购的历史回溯

1、日本:股票回购发展历程与现状

日本与中国的股票市场发展过程有很多相似之处:金融市场化进程经历相似、流通股数量占比较小、上市公司现金分红较少。日本的资本市场发展历程中,外国投资者及个人股东持股比例大幅上升,金融机构、企业等法人相互持股比例明显下降。外国投资者和个人股东更多看重获取资本利得和股利而持股期较短,经营者为了稳定公司股权结构,将目标从推动企业长期发展转移到提高股价、股利分红和维持市场运作上。因此在日本股票市场上,上市公司把股票回购看作一种资本运作方式,以期能够在自己的权责范围内较容易地改变公司资本结构、降低长期资本成本,促进企业的长期发展。

日本放开股票回购限制意在维护市场和资产分配。因受美国公司法理影响,日本股票市场监管者认为股票本身也是一种财产类型,但由于在取得股票时容易产生弊端,应当对取得和持有予以适当的规范和限制,逐渐放宽对股票回购的限制。90年代以来,日本股市连续暴跌,经济低迷不振,公司在财务战略上也需要对自己股票进行临机处置,如通过在适当的时机回购本公司自己的股票,减少流通股票的数量以维持股价。2001年,日经指数持续下跌,在低迷的市场走势下,股票回购所具有的经济功能逐渐被人们所重新认识,即:通过股票回购可以更有效地对日本经济进行资产分配, 并有可能推动日本股市的回升,股票回购逐渐成为日本政府经济复兴的重要对策之一。

回购动机:日本股票市场回购动机可以归类为:1)股利分红。回购本公司股份,减少了流通股数,在利润一定的情况下,会引起每股收益和每股市价的上升。假定市盈率不变,则股东所持有股份的总价值会随之增加,从而起到了分配超额现金的作用。2)作为公司合并重组时的股票来源。利用回购股份的库存股进行交付合并重组时的股票,不会增加企业分红负担,而且股东持股比率也不会发生变化,从而使合并重组得以顺利进行。3)实行股权激励。4)活跃股市、带动经济振兴。经济低迷不振,公司在财务战略上也需要对自己股票进行临机处置,正是由于股票回购具有活跃股市的功能,其被认为是经济振兴的有力手段而开始受到青睐。

回购规模:日本股票市场回购政策放开+外国投资者增加,上市公司股票回购规模攀升5倍。回购规模从2001年的0.46万亿日元攀升至2006年的6.32万亿日元历史高点,同时,很多投资基金开始积极要求企业进行股份回购,经营者也因外国投资者的不断增加而不得不进行回购以提高股价,维护市场及发放红利。2008-09年全球股市低迷的情况下,公司确保自有资金的流动性下,回购规模缩水至0.97万亿日元。但经济好转后公司纷纷以提高股价为目进行股份回购,2010-17年日本股票回购规模再次不断上升至3万亿日元规模,较2001年攀升5倍。

2、韩国:股票回购发展历程与现状

20世纪90年代后期,韩国证券交易所推进金融产品的创新,回购是当时被推出的金融产品之一。2000年IT泡沫破灭了之后,韩国证券市场进入温和发展阶段,2007年在全球低利率及经济利好的带动下,韩国实体经济恢复趋势显著,韩国股票市场开始爆发性发展。2008年次贷危机全面爆发,韩国股市进入低迷阶段。2009年起,随着全球经济的逐渐复苏,韩国股票市场开始逐渐回暖,资本结构优化,回购的数量逐渐增加。

回购动机:1)投资理财行为。公司有富裕的现金流,通过回购增加每股的盈利水平,提高净资产收益率,可以获得高额的回报;2)提高投资者对公司的信心。3)作为一种重要的反收购措施而被运用。回购将减少流通股本,稳定自身的控股地位,给收购方造成更大的收购难度。

回购规模:1999年回购规模快速扩大后至2000年持续保持7万亿韩元规模,2014-17年回购规模从4万亿韩元迅速增长至11.48万亿。与日本相比,韩国对于回购的放开要略早于日本(基本在2000年前后),但规模增长却不及日本。原因或在于:日本证券市场外资涌入后,回购规模受监管层鼓励与市场自发选择共同推进,因此日本股票市场的回购规模增长更为迅速。

3、美国:股票回购发展历程与现状

美国是股份回购最成熟、最活跃的市场,探析美国市场回购动因、行业和风格的稳定特征,对研究A股市场回购发展趋势具有借鉴意义。2000年以来,回购长期作为上市公司向股东分享企业经营成果的一种手段,美国市场的回购规模在不断扩大。标普500成分股在2018年发生回购涉及金额约5880亿美元,占全部成分股流通市值的2.7%,约为全部A股回购金额与流通市值比的数十倍(2018年全部A股的已完成回购金额仅占流通市值的0.14%)。

在美国股票市场回购动机主要有:作为股利分红向股东分配、防止恶意收购、推升EPS而提振股价,因此在美股公司会在认为股价受到低估、市场环境低迷的情况下进行大额回购。从回购的资金来源看,在2008年以后宽松的宏观政策背景下,企业融资成本下降导致更多公司为保障经营层面现金流,而依托低成本的长期借款回购股票,发布回购预案的公司数量大幅增加。从回购规模看,2000年后SP500成分股回购规模快速扩大,在08年金融危机影响下减少后,2010年后又快速攀升。从2009年的1837亿美元增加至2018年的5880亿美元,回购规模攀升3倍。

从历史回溯看,美国回购潮发生在估值低位,长期来看对指数有一定带动作用。标普500回购指数与SP500指数显著正相关,股票回购一定程度上推动标普500指数的上涨。标普500回购指数描述的是标普500指数成分股中最近一年回购比例最高的100只个股(等权重)的市场表现。从指数走势看,回购比例高的100只个股走势与标普500指数显著相关,高比例回购的100只个股或一定程度上推动指数的上涨。从传导机制来看,不断攀升的回购规模对股指表现产生持续的刺激,中长期来看,回购股票—发放股利—股权激励—管理机制改善-代理成本降低,利好公司中长期盈利能力提升。

(二)公司篇:从国际案例看,回购对公司价值中长期传导机制

1、日本电装:自由现金流充裕的成熟企业,大额回购后股价刺激作用明显

日本电装(日本株式会社电装(DENSO))是丰田旗下独立走出来的全球范围内的汽车配件供应龙头,深耕环境保护、发动机管理、车身电子产品等领域。1940年代从丰田分离出后,依托先进电装技术及汽车市场的快速发展而扩张产业链,产品涉及工业、建筑、农业、能源等各个领域。2011-12年公司股价趋于低位,2012-13年间公司进行了高达2.7百亿日元股票回购,一年之内股价增长接近一倍,从EPS拐点变化来看:2012-13年回购驱动的EPS迅速增加助推股价翻倍式增长。

自由现金流充裕的成熟企业,大额回购后股价刺激作用明显。2010年的日本电装企业已经属于日本第一梯队的成熟企业,而且完全实现了从汽车零部件向工业、环保及农业等各个领域的扩张,因此现金流在维持企业原本的生产经营之后就足够充裕,很少为扩大再生产投入大量资金。充裕的自由现金流为日本电装的大额回购创造了良好条件,同时2013年净利润增速迎来拐点,对股价形成双重提振效用,至2016年股价维持区间高位。从自由现金流收益率看,进行大额回购的年份自由现金流收益率增加明显2013年(4.64%)、2016年(6.16%),投资于自身的高回报反过来验证了之前公司价被低估的逻辑。

2、麦当劳:不断回购驱动的资本结构优化,中长期持续推动股价上涨

自2005年以来,麦当劳因持续有力地进行了回购,其股价基本保持一直呈上扬态势,均“安稳”度过2008-09年及2012-13年市场疲软期;2013年以来回购规模大幅增加从14亿美元增加至42亿美元,麦当劳流通股数量下降了20%,而股价则上涨了100%。从净利润增速来看,2013年之后净利润整体规模有所下滑,近三年的盈利相对稳定,但是利润增幅却并不明显,业绩驱动的股价上涨或缺乏支撑。麦当劳在2008年以后净利润增速保持低速,叠加金融危机后的宽松货币,支撑大规模回购的资金应该是依赖于长期借款。

长期债务融资—现金—回购—股价,债权融资来替换股权融资的套利。2008年以来,金融危机下低成本债务融资使得公司有现金用于回购以支撑股价。2012年后麦当劳融资端发生了比较明显的战略调整,长期债务规模上升,短期债务却大幅度削减,长期债务融资及历年累积的利润成为麦当劳现金增加的主要来源。不断回购驱使的资本结构优化,或是助力股价上涨的主因。麦当劳融资端根据融资成本差异优化其资本结构:每年持续回购股票,抬升EPS同时不断向市场释放公司基本面强劲的信心。

(三)股票回购对公司中长期价值影响的传导机制

从麦当劳、日本电装的公司案例可以窥探,在较为成熟的市场上,股票回购对公司中长期价值影响。基于稳定股价的目的,回购对公司中长期的影响更间接,需要配合更完善的公司管理机制与制度保障。

短期:在市场低迷时,美股回购相当于增持,向市场传递股票被低估的信号,回购股票减少流通股本提升EPS,改善公司盈利能力指标,达到稳定股价的目的。

中长期:调整合理股本、资本结构,提高长期盈利能力公司存在累积盈余而进行盲目扩充资产规模这一非理性行为时,通过股票回购这一活动可以缩减股本,为公司长远发展做准备。上市公司运用股票回购对高管或员工实施股权激励,能使股东与经营者利益趋于一致,保证股东财富最大化,为公司业绩做保障。

二、A股市场股票回购的“前世今生”

(一)前世:A股市场股票回购的历史回溯

回购动机:跟美国、日韩的股票市场的回购动机对比,A股市场上的回购动机较单一。从A股市场回购制度的历史变迁看,1)回购是以配合国有股减少而改善股权结构为由而解开限制;市场表现低迷下政策逐渐宽松,为提振股价的回购行为才受到支持。2)基于服务股权分置改革的回购,更多偏向于资本运作,而分红替代,激励股份的回购才是从公司内部利好长远发展的权宜之计。对标海外股票市场,可以预测,A股市场上的股票回购料将出现更多地以提升公司市场价值或者优化公司资本结构的回购案例。

回购规模:2008年以来,A股市场上的股票回购才算真正意义上的放开。从回购规模上看,回购规模从2009年的1.15亿元增长至2018年的501亿元,其中明显的有三轮回购潮:2012年10月至2013年6月、2015年8月至2016年6月、2017年6月至今。从本轮回购潮的规模来看,2018年股票市场持续下跌,全年回购规模创历史新高。我们在《策略专题:A股回购新规影响与投资机会展望》指出,回购大规模增加通常发生在市场低位或者连续下跌阶段,反映了产业资本对上市公司股价低估的看法,但短期对大盘整体的推动作用有限,存在一定的滞后。但从A股回购规模占流通市值比例来看,回购规模依然“微不足道”,2018年回购规模占比自由流通市值比例0.06%。

(二)今生:本轮回购潮有望“风云再起”

1、2019年A股回购热情或持续。个股关于回购对大盘具有积极作用的传导主要依据其对市场情绪的改善。结合回购潮发生的市场环境来看,2019年回购潮有望延续:1)货币政策边际放松,流动性或迎来系统性提升,大规模减税落地-企业所得税存下降空间,公司现金流好转;质押纾困资金到位;2)A股区域历史估值底部,经济下行趋势不该盈利承压,低估值区间持续,回购动力或进一步提升。3)进入2019年,A股回购热情持续增长。开年第一周,同时,有二十多家A股公司披露大手笔回购股份预案,总金额达数百亿元的回购计划已经进入实施阶段,创下近三年年以来单周回购金额新高。我们认为,随着政策的放松,流动性缓解,大量回购资金还在路上,A股回购动力或将稳步提升,未来几个月均可能是回购高峰。

2、本轮股票回购公司风格特征。本轮股票回购公司风格特征:中小市值、低估值、绩优股回购比例更高。市值的角度,主动式回购多发生在150亿以下的中小市值股票中。从估值的角度,回购组中估值位于0-30的个股比例约68%,明显高于全部A股(47%)。从盈利能力的角度,回购组中亏损股(ROE<0)和盈利能力较差组(ROE<5%)的个股比例大幅低于全部A股,而ROE>5%的各组比例均高于全部A股。

(三)A股回购对公司股价影响在于短期

1、回购对公司股价影响在于短期

A股市场上,回购对公司股价的影响主要在于短期,上市公司更愿意把回购作为股价短期的刺激信号。

1)据前两轮的回购样本分析,回购实施能有效改善个股当期业绩。将回购集中出现的2013年和2015年发生主动式回购的个股在回购前后的财务状况进行比较,并以全部A股作为参照组。从业绩的角度,2013年和2015年发生回购个股当季度EPS上升的比例分别为60%和67%,回购组在回购实施年度ROE上升的比例也明显高于全部A股。我们认为,前两轮的回购满足短期提振股价的动机,但长期来看调整合理资本结构,提高长期盈利能力还缺乏验证。

2)主动式回购(剔除实施重大重组和因重组业绩未达承诺水平而回购)和股权激励注销回购对股票价格的影响存在明显的差异。无论是主动式回购还是股权激励注销回购,大额回购预案的公布和进展公告在短期内对股票价格有一定的提振作用;但长期来看,出于市值管理和进行股权激励计划或员工持股计划目的的大额回购对稳定公司股价有一定提振,但股权激励注销的回购对股价的影响偏负面。

2、A股股票回购或存在的“乱象”

中美股票市场回购动机差异:将中美的股份回购动因作比较,除了上述市值管理、改善业绩、提升财务杠杆等动因一致外,美国股份回购的动因包括股利分配替代、反收购、股票期权等。但股利分配、资本结构优化等动机在中国的资本市场环境下难以成为回购交易的主要来源。从前两轮的回购公司一个季度的表现来看:A股回购短期提振个股EPS的逻辑成立,但中长期不能转化成对公司管理机制改善—业绩保证—股价的刺激。

三、春江水暖鸭先知:从A股市场内外展望本轮回购潮变化

基于长远视角看回购政策的边际放松,本轮回购政策核心变化在于:放开股份回购的资金来源,对多重回购动机的鼓励,对之前“忽悠式”回购的肃清。现阶段A股市场上的回购更类似产业资本的增持,产业资本对公司的真实价值变化或更为敏感。本轮回购潮的“再次涌动”或意味着产业资本净增持规模大幅增加,从此角度看,市场中长期底部或已不远。资本净增持彰显了对公司发展的信心,那些诚意回购的公司或是产业资本增持且被真正低估的个股,实施回购后对股价提振料会更加明显。

(一)海外市场的回购发展对A股回购的启示

A股回购仍具有很大的放松空间,回购公司特征或发生变化。1)从政策放松节奏来看2000年左右是日韩纷纷放开股票回购的时间节点。除2008-09年全球金融危机影响下,企业确保自有资金流动性导致回购规模缩水外,从2000年至今,日经指数成分股回购规模攀升5倍,韩国回购规模攀升3倍。我们认为,2018年A股迎来回购的放松或仅是序幕,未来将会有更多鼓励回购的政策加持。2)从回购规模增长来看,日本股票市场或对A股市场更具借鉴意义。除人口结构、出口经济及政府主导等相似的宏观条件下,日本在1990s积极调整外资政策,对应2010s中国人民币国际化,入摩引入外资进入的金融市场不断开放。2000年左右是日本经济换挡期对应当下我国经济转型期。中长期看,A股回购规模快速增长可期。3)政策放松是对市场回购动机的引导,而对公司的实际影响的根本在于股票回购“诉求”的变化。美股回购政策宽松且鼓励多种回购,随着回购政策松绑及规模的扩大,A股市场上的回购公司特征或发生变化。

(二)A股回购政策的边际变化

2018年第四季度密集出台的这一系列政策法规释放了回购放松的信号,核心的边际变化在于:1)完善了回购情形,包括用于员工持股计划或者股权激励、配合可转换公司债券、维护公司价值及股东权益所必须;2)简化了回购流程,对新增的三种回购情形可经股东大会授权交由董事会决议;3)放宽了回购限制,提高回购股份的数额和期限上限,并指出“护盘式”回购并注销不受上市时间、回购窗口期的限制4)拓宽了回购资金来源,删去了原来“回购的资金应当从公司税后利润中支出”的规定,允许公司以自有资金、发行优先股和债券募集的资金、发行普通股股票取得的超募资金、金融机构借款,或者其他合法资金进行回购5)规范了回购后股份处置的方式,明确回购股份的减持要求和限制,初步建立库存股制度,上市公司实施回购的期限由半年延长至一年。6)回购预案披露具备明确预期,防止忽悠式回购,必须明确回购数量或资金总额的上下限,且上限不得超出下限的1倍,不得误导投资者。

四、投资建议:吹尽黄沙始到金,寻找真正有阿尔法的“诚意回购”

A股市场上大额主动式回购对个股和市场具有提振作用,且A股回购的提振作用主要是通过释放价值被低估信号以提高市场信心和减少流通股本以提高盈利能治指标来达到的。根据海外回购经验展望及国内回购新规边际变化,寻找真正认为自身被低估且有阿尔法的“诚意回购”。

五、风险提示

回购相关政策推进不及预期;宏微观基本面超预期下行,发布回购预案的公司自由现金流大幅减少。

回购专题报告系列之一请点击:

 

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