利率走廊下限空间会打开吗?

来源: 周岳宏观固收
一、利率走廊下限空间会打开吗? 央行2018年已开展过4轮定向降准,2019年初宣布全面降准1个百分...

一、利率走廊下限空间会打开吗?

央行2018年已开展过4轮定向降准,2019年初宣布全面降准1个百分点,历史数据显示央行宣布降准后,市场利率短期基本会出现下行,但1月降准以来各期限市场利率的下行幅度超出市场预期。1月7日DR001大幅下行至1.38%,而1月2日DR001在2.23%左右。DR007自1月2日以来一直低于7天逆回购利率2.55%,根据市场观察,每当DR007低于7天逆回购利率之后又会回到2.55%以上,尽管利率走廊没有公开,但DR007意在以2.55%为下限,并在利率走廊里波动。央行有没有可能下调利率走廊下限?内外部面临着怎样的约束?

1、资金面宽松程度超出利率走廊的约束

近几年,央行探索构建利率走廊机制,其中上限为常备借贷便利(SLF)利率,下限为超额准备金存款利率(0.72%),通过市场观察,央行有意识地以7天公开市场逆回购利率为资金利率下限,同时较常用银行间存款类金融机构7天期逆回购利率(DR007)作为判断市场利率水平的指标。

当前,DR007利率虽然仍在利率走廊的上下限区间内波动,但已与7天期逆回购利率倒挂。当前DR001、DR007处于近三年来低点,是经济基本面下行叠加央行去年以来多次降准后的惯有走势,但也反映出当前银行间流动性极度宽松的环境。

国内而言,“融资难、融资贵”问题依然存在,去年下半年央行明显加强了对货币市场的流动性注入力度,但DR007利率低于7天期逆回购利率并不能长期持续。一方面央行强调稳健的货币政策更加注重松紧适度,在目前银行间流动性极度宽松的局面下,央行会采取暂停公开市场逆回购的操作纠偏过剩流动性。去年8月2日-8月13日亦出现过DR007与7天逆回购利率倒挂情况,8月2日开始央行公开市场操作继续暂停,持续通过不对冲到期逆回购实施流动性净回笼。另一方面,银行间回购与同期限OMO逆回购之间的利差是交易商从公开市场融资并向银行间市场出钱的动力,一级交易商没有动力从央行以OMO逆回购利率融到资金后,在银行间融出更低利率的同期限资金,因此OMO利率会制度性地低于银行间回购利率。

2、中美息差暂时制约国内政策利率下行

美债长端收益率向下,但美元资金的价格并没有下降。去年11月份以来,在全球经济增长放缓的大环境下,随着贸易摩擦不确定性的反复,美国经济增速放缓的担忧升温,美债收益率见顶回落。11月份非农就业人数仅15.5万,远低于预期19.8万人,薪资增速也出现放缓迹象,美联储在12月议息会议上下调了美国2018年及2019年GDP增速预期、PCE通胀预期及核心PCE通胀预期,使得市场对2019年美联储未来加息预期产生变化。12月13日以来,美债收益率由2.91%下降至2019年1月11日的2.71%,而LIBOR隔夜和7天分别上行21BP及13BP。

从外部看,2015年12月以来在美联储持续加息与开启缩表的背景下,美元资金利率不断攀升,与国内资金利率之差持续收窄,这要求央行维持一定利率水平,来保证中美之间的资金利差,维持人民币汇率的稳定。以“DR001-联邦基金利率”视角的中美资金利差在2018年年初为163BP,自DR001有数据以来,2018年8月二者之间首次出现倒挂,之后随着资金利率的波动加大以及国内宽松的流动性,DR001与联邦基金利率的利差进一步收窄至目前的-70BP。

以“SHIBOR-LIBOR”衡量中美资金利率差异处于历史低位区间。以SHIBOR和LIBOR之间的利率差异来衡量中美货资金利率的变化,二者之间的利差由2018年年初的322BP收窄至目前的21BP,SHIBOR3M与LIBOR3M利差在2008年美元流动性发生骤紧时出现过倒挂,总体来看,短期中美利差处于历史低位区间。

货币市场利差影响短期资本流动,与人民币汇率相关性较大,汇率的企稳或将为政策利率带来下调空间。以2015年“8.11汇改”之后的SHIBOR3M-LIBOR3M利差与美元兑人民币即期汇率做相关性分析,我们发现以250个交易日做滚动相关性最高,且滚动相关性周期大致有8个月,相关性在8个月的时间里经历由弱到强再转弱的过程。目前SHIBOR3M-LIBOR3M利差已经达到21BP,为2015年以来的历史新低,且相关性已经达到-95%以上,接近完全负相关,即如果SHIBOR保持稳定,LIBOR不再攀升,SHIBOR3M-LIBOR3M利差走阔,吸引短期资本流入国内市场,人民币汇率大概率会企稳甚至升值。

3、未来LIBOR下行或释放利率下调空间

从国内看,目前央行仍有降准动力和降准空间,随着MLF利率下调,央行逆回购利率也可能跟随下调,但如果货币传导渠道不畅通,即便降低逆回购利率也不一定能将流动性传导至实体企业。货币环境的宽松是明确的,但央行也会回收市场过剩流动性以保持货币政策不会表现出过度的宽松,逆回购利率还是会制约着资金利率,下一阶段的政策着力点仍要围绕如何打通货币政策传导机制,实现信用宽松,降低融资成本。

从外部看,中美货币市场利率已经收窄至低位,如果2019年中美资金利差走扩,将有利于维持人民币汇率稳定,制约中国央行下调政策利率的主要约束将会放松。美联储的持续加息导致全球流动性收紧,USD LIBOR攀升,资金流向美元,如果美国继续加息,国内降息会导致人民币汇率贬值压力加大,引发资本流出压力,将制约国内政策利率的下降。但从近期鲍威尔的讲话以及美国经济数据来看,2019年美联储停止加息预期升温,与美元LIBOR继续攀升的空间将有限,短端中美利差可能不会继续收窄,将有利于缓解资本外流压力,维持人民币汇率稳定。

综合来看,在央行宽松的货币政策态度下,如果国内资金利率保持稳定, 美元资金利率不再攀升,将给中国央行货币政策操作释放出更大空间。我们建议后续关注美元资金利率,如果短端利率出现下调,长端利率将迎来进一步下行的空间。

二、实体经济观察

1、需求改善有限,生产仍偏弱,油价延续反弹格局

需求端地产成交持续走低,汽车销售仍然承压。本周30个大中城市商品房成交面积297.61万平方米,四周移动平均环比下降3.9%,2019年前2周30个大中城市商品房成交面积大幅走低,本周成交面积较2018年最后一周下跌41%;四周移动平均同比增速7.4%,连续9周保持在正区间,主因去年同期的低基数。乘用车周度日均零售量自2019年以来的数据统计尚未公布,但考虑到受制于居民收入下降、整体内需偏弱等因素,汽车消费承压态势预计不会有太大改观。

生产端发电日均耗煤环比下滑,全国高炉开工率微升。本周六大发电集团日均耗煤77.47万吨,8周以来首次出现周环比下滑(-1.7%),周同比数据保持正值(5.4%)。本周高炉开工率64.36%,环比微升(0.20%),结束了自2018年11月下旬以来连续7周的下滑,环保限产的政策影响边际减弱;本周周同比增长0.42%,12月整月同比亦录得正增长(4.90%),但从绝对值看,整体工业生产景气度仍然偏弱。

工业品价格方面,本周国内南华工业品价格指数继续小幅回升、国际CRB现货指数连续5周下跌。本周Myspic钢价综指收于140.36,较上周五环比微涨0.09%,延续了12月以来在140-145元/吨区间的震荡走势;本周全国水泥平均价格收于484.94元/吨,连续4周出现下滑,跌幅(2.41%)有所扩大,12月下旬,华东地区雨水天气频繁,水泥需求环比下滑导致其价格承压,叠加1月水泥需求季节性减弱、进口水泥熟料低价抢占市场等因素,水泥价格目前仍处于相对高位,春节前价格预计有所回调;本周国际油价继续反弹,布伦特原油期货结算价格较上周回升5.99%,报收60.48美元/桶,进入2019年来,油价多个交易日大涨,主因OPEC主要国家沙特计划将1月和2月的原油出口量分别降至720万桶/日和710万桶/日、油价此前已跌入美国页岩气成本区间、OPEC+各减产成员国均表态要在2019年1月进行减产、各国对延长减产协议表示乐观,油价短期看涨情绪增强,进一步走强或将持续;长期看,基于OPEC减产的有效性、全球贸易的不确定性等潜在风险,2019年原油价格仍面临极大的不确定性。

2、物价:肉价继续保持平稳,鸡蛋价格微涨,水果跌幅扩大,蔬菜回调

食品价格方面,本周蔬菜价格指数结束连续5周上涨,报收116.44,环比回调4.72%,猪肉价格仍然较为平稳,报收19.16元/公斤,环比微跌0.02%,自去年8月中旬上涨至19元以来,猪肉价格几乎一直在19-20元区间窄幅震荡(除2018年11月最后1周短暂报收18.96元/公斤)。7种重点监测水果报收5.72元/公斤,环比下跌1.81%;鸡蛋价格报收8.74元/公斤,环比微涨0.99%。

综合考虑高频指标、油价变化和基数因素,1月通胀预期持续降温,警惕通缩风险逐渐成为市场主流预期。

三、流动性跟踪

1、资金面:降准后回收过剩流动性全周暂停逆回购,净回笼3,400亿元

本周央行全周暂停逆回购,从历史经验来看,降准后配合暂停公开市场逆回购符合预期,降准后继续释放流动性可能造成货币市场利率过度走低。本周人民币汇率受内外压力持续缓解影响,全周大涨报收6.7482,创下自去年7月18日以来最高点;本周美元指数受美国政府停摆及对美联储2019年加息预期降温的影响继续小幅走弱,报收95.6584,市场对美国经济增长担忧加剧。人民币汇率明年仍面临较大不确定性,基本面角度,人民币并不具备大幅升值的条件,若美元指数未能继续走弱或中美贸易摩擦未能取得实质性改善,人民币料仍有贬值压力。

2、货币市场:利率略有上升,总体呈先降后升走势

本周货币市场利率总体有所上行,其中SHIBOR:隔夜利率从上周1.65%上升至1.71%,环比上升5.9bp,其中周一、周二延续上周走势,下跌23.5bp,周三开始掉头向上,周五小幅收跌。SHIBOR:1周利率微降0.80bp,报收2.56%,全周走势与隔夜利率一致。R007与DR007双双小幅上升,R007报收2.53%,环比上行11.5bp,DR007报收2.38%,环比小幅上行4.2bp,全周走势亦呈先降后升,其他期限的货币市场利率涨跌互现。近期受降准影响,货币市场利率一度加速走低,央行连续多日暂停逆回购,市场过度宽松的情绪得到抑制,1月随着缴税、缴准以及春节资金需求,货币市场利率料将恢复正常水平。

3、同业存单:发行量回升,年末持续走低的发行利率有所修复

本周同业存单在上周创下历史发行规模新低后有所回升,发行量2,194.6亿元,对冲到期1,852.1亿元,净发行量342.5亿元,降准后银行资金面较为宽松,同业存单融资需求总体偏弱。本周同业存单发行利率随着供需结构的修复有所回升,其中1个月同业存单发行利率2.73%,环比上涨23.4bp,3个月同业存单发行利率2.90%,环比上涨11.9bp,6个月同业存单发行利率3.05%,环比下跌15.5bp。2019年同业存单计划发行量未见收缩,银行发行需求相对刚性,2018年5月《商业银行流动性风险管理办法》发布后,NSFR、LCR等指标的界定使得较长期限的同业存单将得到更大规模的发行以满足监管要求。

四、利率债市场回顾

1、一级市场:国债略有回落,地方债发行连停2周,政金债继续回升

本周利率债发行总量较上周1,340亿元小幅上升至1,481.4亿元。其中国债发行略有回落,本周发行500亿元(上周发行600亿元);政策性银行债发行继续回升,发行981.4亿元(上周发行740亿元),地方债发行连续2周暂停。历史经验看,一季度多为国债和地方债发行淡季,由于2019年地方专项债将提前发行,地方债发行压力从二季度分担至一季度。市场受降准后资金面较为宽松影响,本周投标的国开债票面收益率有所回落。

2、二级市场:利率债收益率多数下行

本周二级市场利率债收益率多数下行,国债1年期、10年期收益率周环比分别下跌4.6bp、4.6bp,仅5年期收益率小幅上涨2.5bp;国开债收益率涨跌互现,1年期、10年期收益率周环比分别上行14.1bp、5.0bp,其余期限均出现不同幅度下跌;地方债收益率全线大幅下行,1年期、5年期、10年期收益率周环比分别回落17.6bp、15.5bp、12.6bp。

五、风险提示

中美贸易摩擦发酵;原油波动超预期。

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