避险情绪推动日元升值

来源: 国金宏观边泉水团队
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核心结论

一、 避险情绪推动日元再度升值

近期日元对美元大幅升值。2018年12月中旬以来,全球主要国家货币中,日元表现亮眼,相对美元升值4.3%。相比而言,其他主要国家货币相对美元升值幅度较小。从时间节点来看,日元大幅升值的时间主要集中在12月。避险情绪高涨是日元升值的主因。整个12月全球主要资产价格快速下跌,原油延续此前下跌态势,由60.27美元跌至50.34美元,标普500指数也下跌了10.92%,VIX指数由月初16.44大幅上升至月末36.07,日美利差也由2.89%下降15.40bp至2.73%。受美墨边境墙问题以及政府关门影响,美国经济政策不确定指数也较11月大幅上升67.42至232.98。日元避险属性的存在与日本经济长期低迷背景下,日本央行极度宽松的货币政策是分不开的。二十世纪90年代房地产泡沫破灭以来,日本经济增长几乎停滞,进入二十一世纪,日本经济仍无起色,不仅通胀持续下挫,整个经济亦陷入萧条之中。日本经济持续低迷,在日本央行极度宽松货币政策下,利率长期处于低位,与其他国家利率水平相比,日本利率向下的空间有限,增加了经济动荡时期日元资产的吸引力;同时,低利率下日元在套利交易中成为融资货币,经济动荡时期交易的平仓也促进了日元的升值。日元避险属性的存在还与其持有的大量对外净资产有关。当全球经济发生风险事件时,日本对外投资尤其是证券投资发生回流,导致日元需求的增加推升日元币值。在众多避险资产中,黄金是传统的避险资产,美元、日元、瑞士法郎是代表性的避险货币。当地缘政治冲突或经济风险发生时,通常黄金、美元是首选的避险工具,但当美元资产发生剧烈波动时,日元往往表现出避险属性。

二、全球央行观察

中国央行:易纲接受新华社等采访,主题为“实施好稳健的货币政策,提高金融体系服务实体经济能力”。

■ 美联储:鲍威尔表示美联储将保持耐心,根据经济形势调整货币政策。最终资产负债表规模还不明确,但将显著低于当前水平;政府关门往往不会持续太长时间,也不会冲击到经济增长;并未看到美国经济衰退风险加剧的迹象;担心全球经济增长的问题。美联储副主席Clarida表示,美联储将保持耐心,观察2019年经济数据的变化

欧央行:上调关键政策利率的预期时间已经推迟至2019年底。欧洲央行管委、法国央行行长Villeroy表示,货币政策正常化将是渐进的、务实的;只要有必要,货币政策将保持宽松,以实现通胀目标。

日本央行:将维持超宽松政策及收益率曲线控制政策。日本央行行长黑田东彦表示,将维持超宽松政策及收益率曲线控制,继续扩大基础货币,直到通胀稳定在2%水平;日本央行将在较长时间内保持短期、长期利率在当前极低水平。

其他央行:加拿大央行维持基准利率1.75%不变

三、 文献推荐:金融危机以来企业投资、现金持有行为和经济不确定性(BOE),关税的宏观经济影响(NBER)。

风险提示:贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓;经济下行压力下,边际宽松货币向实体经济传导渠道不畅通。

正文如下

一、 避险情绪推动日元再度升值

近期日元对美元大幅升值。2018年12月中旬以来,全球主要国家货币中,日元表现亮眼,相对美元升值4.3%。相比而言,其他主要国家货币相对美元升值幅度较小,其中,欧元升值0.9%、瑞郎升值1.0%、英镑升值1.7%,人民币升值2.1%。从时间节点来看,日元大幅升值的时间主要集中在12月。

避险情绪高涨是日元升值的主因。整个12月全球主要资产价格快速下跌,原油延续此前下跌态势,由60.27美元跌至50.34美元,标普500指数也下跌了10.92%,VIX指数由月初16.44大幅上升至月末36.07,日美利差也由2.89%下降15.40bp至2.73%。受美墨边境墙问题以及政府关门影响,美国经济政策不确定指数也较11月大幅上升67.42至232.98。日元的快速升值与其避险属性有关,日元避险属性于1998年开始得到市场关注,当年10月,美国对冲基金LTCM事件对市场造成巨大冲击,日元兑美元当月大涨17.21%。2008年金融危机后,伴随着欧洲债务危机等阶段性经济金融风险事件的发生,日元相对美元均出现过强势上涨,体现出了日元很明显的避险属性。

日元避险属性的存在与日本经济长期低迷背景下,日本央行极度宽松的货币政策是分不开的。二十世纪90年代房地产泡沫破灭以来,日本经济增长几乎停滞,进入二十一世纪,日本经济仍无起色,不仅通胀持续下挫,整个经济亦陷入萧条之中。日本经济持续低迷,在日本央行极度宽松货币政策下,利率长期处于低位,与其他国家利率水平相比,日本利率向下的空间有限,增加了经济动荡时期日元资产的吸引力;同时,低利率下日元在套利交易中成为融资货币,经济动荡时期交易的平仓也促进了日元的升值。为了解决日本经济面临的通货紧缩、老龄化和债务比重过高等问题,2001-2006年小泉政府推行量化宽松货币政策,基础货币量由2001年的69万亿日元增至2006年的112万亿日元。2012年,安倍政府推出了“三支箭”经济刺激政策组合,包括质化量化宽松政策(QQE, Qualitative and Quantitative Monetary Easing)、大规模财政刺激政策和经济结构改革,即所谓“安培经济学”。2013年1月,日本央行首先将货币政策通货膨胀目标从1%上调到2%;13年4月,日本央行正式推出质化量化宽松货币政策,旨在通过大规模资产购买计划压低收益率曲线,从而降低实际利率以达到通货膨胀目标。在质化量化宽松货币政策下,日本央行不仅将货币政策操作目标从无担保隔夜拆借利率转变为基础货币,还进一步推出大规模资产购买计划,增加日本国债、ETF以及日本房地产投资信托基金 (J-REITs)的比重。然而,日本CPI同比增速在QQE的短暂推动下于2014年5月达到峰值3.7%后,再次陷入持续低迷,2016年1月CPI增速再次转负。为了进一步刺激经济,2016年1月日本央行推出了“QQE+NIRP (Negative Interest Rate Policy)”的政策概念,将政策目标利率下降至-0.1%,以激励银行对实体经济放贷并进一步提振市场信心。日本10年期国债收益率也迅速下降至0左右。2016年9月,日本央行再次将货币政策框架升级为“QQE+NIRP+YCC (Yield Curve Control)”将工作重心从基础货币数量控制转变为债券利率价格管理。新框架下,日本央行采取收益率曲线控制指导公开市场操作:短期政策目标利率维持-0.1%不变,同时10年期日本国债利率盯住0%,并以长期利率为指导进行国债购买。2018年以来,随着日本央行购债规模的减少和长债波动区间的扩大,长端利率小幅上升,10年期国债收益率年均0.076%,依然处于极低水平。

日元避险属性的存在还与其持有的大量对外净资产有关,当全球经济发生风险事件时,日本对外投资尤其是证券投资发生回流,导致日元需求的增加推升日元币值。从日本国际收支头寸表来看,2017年日本持有对外净资产328.45万亿日元,其中,对外净直接投资146.14万亿日元,净证券投资85.73万亿日元。从持有结构来看,私人部门几乎持有所有的对外净资产,达到312.72万亿日元,公共部门仅持有15.73万亿日元。当金融市场发生动荡时,私人部门的资金流动相对公共部门明显具有较高的灵活性。

综合来看,日元避险属性的存在与日本央行极度宽松的货币政策以及日本持有的大量对外净资产有关。与黄金和美元传统避险资产相比,当美元资产发生剧烈波动时,日元往往表现出避险属性。日元避险属性的存在与日本经济长期低迷背景下,日本央行极度宽松的货币政策是分不开的。日本经济持续低迷,在日本央行极度宽松货币政策下,利率长期处于低位,与其他国家利率水平相比,日本利率向下的空间有限,增加了经济风险时期日元资产的吸引力;低利率也使得日元在套利交易中成为融资货币,经济风险时期交易的平仓也促进了日元的升值。同时,日元避险属性的存在还与其持有的大量对外净资产有关,当全球经济发生风险事件时,日本对外投资尤其是证券投资发生回流,导致日元需求的增加推升日元币值。在众多避险资产中,黄金是传统的避险资产,美元、日元、瑞士法郎是代表性的避险货币。当地缘政治冲突或经济风险发生时,通常黄金、美元是首选的避险工具,但当美元资产发生剧烈波动时,日元往往表现出避险属性。

二、 全球央行观察

1. 中国央行:实施好稳健的货币政策,提高金融体系服务实体经济能力

国内货币市场流动性保持宽松。1月11日,R007、DR007、Shibor3M较4日波动11.45bp、4.24bp、-20.80bp至2.53%、2.38%、3.01%。上周逆回购到期4100亿元,净回笼流动性4100亿元。下周有1100亿逆回购到期,3900亿MLF到期,1月15日将降准0.5个百分点。

1月9日,易纲接受新华社等采访,对货币政策相关内容作了说明。要点如下:(1)关于货币政策的逆周期调节,表示金融对实体经济的支持力度并没有随着经济增速下行而减弱,反而是加大支持力度,体现了逆周期的调节;(2)关于稳健货币政策松紧适度的“度”,主要体现为总量要合理,结构要优化。一方面,精准把握流动性的总量,既避免信用过快收缩冲击实体经济,也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。另一方面,精准把握流动性的投向,发挥结构性货币政策精准滴灌的作用,在总量适度的同时,增强微观市场主体活力。(3)关于疏通货币政策传导机制,表示人行将与相关部门加强协调配合,综合施策,通过“几家抬”,从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。建立对银行的激励机制,主动加大对实体经济的支持力度,而不是用下指标、派任务的行政办法。(4)关于民营企业融资问题,表示将综合运用定向降准、再贷款再贴现、定向中期借贷便利工具等多种货币政策工具,对小微企业实施精准滴灌;用好信贷、债券、股权“三支箭”,支持民企融资纾困。同时,继续发挥“几家抬”政策合力,畅通政策传导机制,督促金融机构加大支持力度,汇聚银政企多方合力。

香港货币市场流动性宽松。Libor-Hibor利差走扩。Hibor隔夜、1周、3个月较上周(4日)下降160.41BP、120.77BP、26.29BP至0.21%、0.54%、1.83%,Libor-Hibor利差走扩至171BP。

2. 美联储:将保持耐心,根据经济形势调整货币政策

美联储主席鲍威尔表示,美联储将保持耐心,根据经济形势调整货币政策;最终资产负债表规模还不明确,但将显著低于当前水平;政府关门往往不会持续太长时间,也不会冲击到经济增长;并未看到美国经济衰退风险加剧的迹象;担心全球经济增长的问题。

美联储副主席Clarida表示,美联储将保持耐心,观察2019年经济数据的变化;美国经济状况目前还是向好的,预计仍然可以保持高于潜在趋势的增长。

美国圣路易斯联储主席Bullard表示,目前来看,政策利率可能是合适的;美联储已经走到了加息的尽头;债券市场的收益率水平表明,如果利率走高,未来经济可能存在一些衰退风险;预计2019年GDP增速为2.25%-2.5%;预计2019年美国失业率的变动不大。

美联储芝加哥联储主席Evans表示,如果经济表现符合预期,仍然预计2019年美国将有三次加息;金融环境趋紧尚未明显损害美国消费者;美国经济表现非常好,但增速正在下降;基本预期是预计2019年美国经济增速略高于2%。

美国亚特兰大联储主席Bostic表示,货币政策有必要采取更耐心的做法;12月的加息可能已将利率提升至接近中性利率水平;预计2019年美国经济坚实增长,但相比2018年有所放缓;目前预计2019年只有一次加息;中性利率介于2.50%-2.75%之间。

3. 欧央行:上调关键政策利率的预期时间已经推迟至2019年底

欧央行发布12月货币政策会议纪要,表示仍然需要采取货币政策刺激措施来支持通胀的回升。考虑到与地缘政治因素、贸易保护主义、新兴市场脆弱性和金融市场的波动等因素导致的经济不确定性,货币政策需要保持谨慎、耐心,根据经济数据做出相应调整。同时,上调政策利率的预期时间也已经推迟至2019年底。

欧洲央行管委、法国央行行长Villeroy表示,货币政策正常化将是渐进的、务实的;只要有必要,货币政策将保持宽松,以实现通胀目标。

欧洲央行管委、斯洛伐克央行行长Makuch表示,德国经济数据疲软不一定意味着经济衰退。

欧洲央行管委、奥地利央行行长Nowotny表示,仍然认为今年可能加息;不认为短期内会出现重大的政策调整;经济增速将放缓,但仍将保持在积极区间内;目前讨论德国经济是否出现结构性经济放缓问题还为时过早。

欧洲央行副行长Guindos表示,英国退欧对经济不利,尤其是对英国;欧元区需要继续进行改革;欧央行将会继续实行宽松政策。

4. 日本央行:将维持超宽松政策及收益率曲线控制政策

日本央行行长黑田东彦表示,将维持超宽松政策及收益率曲线控制,继续扩大基础货币,直到通胀稳定在2%水平;日本央行将在较长时间内保持短期、长期利率在当前极低水平。

5. 其他央行

1月9日,加拿大央行维持基准利率1.75%不变。

一、 文献推荐

1. 金融危机以来企业投资、现金持有行为和经济不确定性

Pawel Smietanka, Nicholas Bloom, Paul Mizen

(来源:BOE,地址:https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/working-paper/2018/business-investment-cash-holding-and-uncertainty-since-the-great-financial-crisis.pdf)

2008年的雷曼兄弟(Lehman Brothers)事件引发了巨大的不确定性冲击,引发了持续十年的经济放缓。宏观经济影响已经讨论了很多,但对企业决策的影响则讨论较少。在本文中,我们根据超过10,000个英国公司年度数据,研究经济不确定性如何影响企业投资,股息支付和现金持有行为。通过英格兰银行收集的专业预测人员和首席财务官的两项宏观经济不确定性调查,我们对企业决策与不确定性之间的关系提供了新的分析。研究表明,即使在控制了投资机会,销售增长和公司自身的股票波动之后,经济不确定性的增加也降低了企业投资。经济不确定性也解释了企业现金持有量的增加和支出的下降。我们的结果有助于解释为什么英国公司在历史低利率时期投资如此之少并持有大量现金,以及为什么他们支付较少的股息。这些结果可能有助于解释近期英国经济生产率的低迷,也为未来与英国脱欧相关的不确定性研究提供了参考。

2. 关税的宏观经济影响

Davide Furceri, Swarnali A. Hannan, Jonathan D. Ostry, Andrew K. Rose

(来源:NBER,地址:https://www.nber.org/papers/w25402.pdf)

本文研究了关税的宏观经济影响。使用151个国家1963 - 2014年的年度数据来估计脉冲响应函数。我们发现,从中期来看,关税增加导致国内产出和生产率的在经济和统计方面均显著下降。关税增加也导致更多失业,不平等和实际汇率升值,但对贸易平衡的影响很小。发达经济体在经济扩张时期,关税的增加对产出和生产率的影响往往会放大。同时,这一结果相对大量扰动是稳健的。

风险提示:

1、 贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓。

2、 经济下行压力下,边际宽松货币向实体经济传导渠道不畅通;

国金宏观边泉水团队

边泉水:bianquanshui@gjzq.com.cn;

段小乐:duanxiaole@gjzq.com.cn;

林玲:linling1@gjzq.com.cn;

邸鼎荣:didingrong@gjzq.com.cn;

高翔:gaoxiang1@gjzq.com.cn.

边泉水等

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