混凝土机械进入更新高峰,景气度还要再飙两年

来源: 申万宏源机械
2019-01-13 17:27
混凝土机械广泛用于工程建设,中国企业垄断全球千亿市场。砼机可用于混凝土施工的全流程,常见应用有建筑地...

混凝土机械广泛用于工程建设,中国企业垄断全球千亿市场。砼机可用于混凝土施工的全流程,常见应用有建筑地基浇筑、钢混结构建筑物浇筑、桥梁浇筑、地铁车站浇筑、机场浇筑、农田小水利浇筑、预制混凝土结构件浇筑等场景。我们根据《中国工程机械工业年鉴》披露的数据,以泵车、泵、搅拌站、搅拌车均价分别为280/25/240/40万元估算其市场空间,上一轮景气度高点和低点分别出现在2011/2016年,对应市场空间分别为761/351亿元,考虑到国内水泥用量占全球的60%左右,我们认为全球混凝土机械市场总体在千亿元人民币规模。中国工程机械“三强”已在上轮高点前后完成对全球三大品牌——普茨迈斯特、CIFA和施维英的收购,目前全球混凝土市场基本被中国企业垄断。

核心观点:地产悲观假设不影响混凝土机械正常更新,预计2019/2020年泵车销量8000/7800台。核心变化:泵车泵送能力总需求对地产的依赖降低:在2017年以前的需求特征下,砼机特别是泵车、搅拌车、搅拌站等主要机型在地产的应用占比超60%;2018年以来,随着基建工程占比的提升、施工工艺的变化,混凝土机械特别是泵车与搅拌运输车在部分省份已出现基建应用超过地产应用的情况,我们认为即使地产投资在2019年出现5%量级的下滑,对泵车泵送能力总需求的影响也相对较小。2019年进入更新高峰:前轮“四万亿”超售设备集中销售于2009-2012年,我们从行业经验、设备寿命结构、二手交易网站大数据、投资回报期等视角,综合判断需求稳定的假设下,2019/2020年泵车更新需求7997/7759台,混凝土搅拌车更新需求4.20/4.17万台,带动泵车与搅拌车2019/2020年销量分别为8000/7800台与5.5/5.0万台。

全球需求:全球需求稳中有进,强化本轮景气周期。新兴市场国家特别是东南亚本轮大规模招商引资预计将带动大规模的基础设施建设与地产建设,2018年我国挖机出口同比增长97.5%,东南亚国家提供重要需求支撑,混凝土设备一般入场较晚,有望受东南亚挖机高销量传导带动;发达国家市场混凝土用量总体稳定,设备稳定更新提供基础需求。

投资建议:2019年混凝土机械有望与移动式起重机共同接棒挖机销量增长,推荐全球混凝土机械龙头三一重工(高盈利确定性提供安全垫,混凝土机械2019年收入与利润弹性大,起重机进入布局收获期,挖机龙头市占率仍处上升通道,出口放量对冲国内周期向下),重点关注混凝土机械优势企业中联重科(战略重回工程机械主业,历史包袱不断出清,混凝土机械、起重机械利润占比高,2019年挖机、高空作业平台等业务提供边际增量)。

风险提示:若地产投资特别是建安开支出现20%以上幅度的下滑、基建投资强度不及预期、钢结构建筑推广进度大幅加快、混凝土机械出现恶性价格战或条件战,将一定程度上影响混凝土机械的正常更新与龙头公司的经营健康度。

投资案件

结论和投资建议

核心结论:我们从行业经验、设备寿命结构、二手交易网站大数据、投资回报期等视角,综合判断需求稳定的假设下,2019/2020年泵车更新需求7997/7759台,混凝土搅拌车更新需求4.20/4.17万台,带动泵车与搅拌车2019/2020年销量分别为8000/7800台与5.5/5.0万台。

投资建议:2019年混凝土机械有望与移动式起重机共同接棒挖机销量增长,推荐全球混凝土机械龙头三一重工(高盈利确定性提供安全垫,混凝土机械2019年收入与利润弹性大,起重机进入布局收获期,挖机龙头市占率仍处上升通道,出口放量对冲国内周期向下),重点关注混凝土机械优势企业中联重科(战略重回工程机械主业,历史包袱不断出清,混凝土机械、起重机械利润占比高,2019年挖机、高空作业平台等业务提供边际增量)。

原因及逻辑

1)混凝土机械广泛用于工程建设,中国企业垄断全球千亿市场。

2)本轮国内混凝土机械周期上行主要由更新推动,预计2019/2020年泵车销量8000/7800台。核心变化:泵车泵送能力总需求对地产的依赖降低。2019年进入更新高峰。

3)全球需求稳中有进,强化本轮景气周期。新兴市场大规模招商引资带动基建与地产建设,欧美市场稳定更新维持基本设备需求。

有别于大众的认识

市场认为,如果2019年地产投资出现小幅下滑,会导致混凝土机械需求急剧下滑,影响2019年的正常设备更新。我们认为,混凝土机械应用重心已逐渐从地产向基建转移,基建对于混凝土机械需求的带动已接近50%,现阶段可用地产+基建总量需求衡量混凝土机械的总需求量,2019年地产+基建总量固定资产投资出现下滑的概率较小,且地产投资可能一定程度向从土地向建安偏移。

市场认为,混凝土泵车设计寿命普遍超过10年,2019/2020年不是更新高峰期。我们认为,混凝土泵车的更新主要由经济寿命驱动,加权均值为9.17年,2009年开始混凝土泵车进入4年的销量爆发期,2018年更新需求已显著带动新机销量,2019/2020年将进入更新高峰。

1 概览:砼机广泛应用于工程建设,中国企业垄断全球千亿市场

1.1 砼机用于混凝土施工全流程,地产与基建是核心下游

砼机覆盖混凝土搅拌-运输-泵送,用于混凝土施工全流程。混凝土一般由砂石、水泥、水等原材料混合制成,混凝土企业购买原材料和混凝土机械生产商砼,完成从搅拌->运输->泵送的全过程,被广泛应用于房地产和基础设施建设,近年来随着农村人力替代加速,混凝土设备应用逐渐向农村下沉。

混凝土机械主要分为四大类,整套设备价值量大。混凝土机械主要分为搅拌站、搅拌车、泵车和泵四大类,其中搅拌站负责将各类原材料通过混合搅拌制成混凝土,搅拌车负责运输,泵车和泵负责将商砼输送至一定的位置。一般而言,一套完整的混凝土设备由1个搅拌车、1台泵车、1个泵(车载泵或拖泵)以及6辆左右的搅拌车组成,整套设备价值量约550-1100万元。

估计房地产和基建占比分别达60%/35%,我们认为2019年砼机总需求将总体稳定。我们以2017年固定资产投资完成额估算混凝土机械下游需求占比,得出基建、房地产、农村需求占比分别为53.69%/43.35%/2.96%,在2017年以前的实际建设过程中,基建开挖、吊装需求较建筑需求更强,地产的建筑需求较开挖、吊装需求更强,我们估计地产建设在混凝土设备下游的实际应用中占比超过60%,基建占比约35%。我们认为砼机需求有望维持总体稳定:在农村人力替代和“乡村振兴计划”的推动下,农村对砼机的需求正逐步加大;基建刺激将成为稳增长的重要选项,带动砼机需求的预期较强;地产产业链较长,带动作用明显,我们认为2019年地产投资与建设不会出现20%以上的断崖式下跌。

1.2商砼应用日益广泛,砼机总需求空间扩张

政策鼓励商砼市场高速发展,带动砼机械销量快速增长。2003年商务部出台《关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的通知》,商品砼供应量开始爆发式增长,由此全面带动砼机需求。2017年商务部出台《关于“十三五”期间加快散装水泥绿色产业发展的指导意见》,指出到2020年全国水泥散装率达到65%,商砼使用量保持在18亿m³左右;我国商砼产量快速扩张后从2013年开始维持在18亿m³以上水平,2017年水泥散装率提升为62.51%,商砼普及度不断提升。

商砼施工低成本高效率,相较于传统的混凝土施工经济性优势明显。在原材料上,商砼使用散装水泥而非袋装水泥,从而能够节省包装材料、成本和价格相对更低、质量有效保障;在搅拌与运输上,商砼在搅拌站经过严格科学配比拌和后由搅拌车运输至现场,减少现场噪声与粉尘污染,有效降低工地环境治理成本;商砼由泵车泵送,浇筑效率高,有效节省工期,大大降低整体施工成本。在政策性动力和经济性动力的双双驱动下,国内多数工程均采用预拌混凝土施工,有效带动砼机需求增长。

受环保等因素影响搅拌站距离施工现场距离增加,带动搅拌车需求。商砼初凝时间一般在1-2h,在初凝前必须送达现场,同时距离越远运费越高,因而施工方通常希望搅拌站与施工现场之间的距离控制在5km以内。然而,搅拌站现场粉尘和噪音污染过大,在环保压力下逐渐向人员活动较少的郊区转移,导致距离施工现场越来越远。我们测算得当搅拌站与施工现场路程分别为5/30km时所需搅拌车数量分别为13/75辆,后者比前者多出5倍,商砼远程化大大带动搅拌车需求增加。

1.3 国产三巨头垄断全球千亿市场,龙头优势不断强化

全球混凝土机械千亿市场空间,国内市场周期性明显。我们根据《中国工程机械工业年鉴》披露的数据,以泵车、泵、搅拌站、搅拌车均价分别为280/25/240/40万元估算其市场空间,上一轮景气度高点和低点分别出现在2011/2016年,对应市场空间分别为761/351亿元。上一轮景气度高点时各类机械售价相对较高,后行业下行期产品价格不断下降,因此实际情况下高点更高、低点更低,我们判断,2011年国内市场空间超1000亿元,2017年行业复苏情况下市场空间仍低于400亿元。

我国工程机械龙头收购海外混凝土机械“三巨头”,垄断全球砼机市场。中联重科、三一重工、徐工集团分别于2008年9月、2012年1月、2012年7月收购海外混凝土机械“三巨头”——意大利CIFA、德国普茨迈斯特和德国施维英公司,自此中国混凝土机械开始垄断全球混凝土机械市场,目前三一和中联二者合计占据全球混凝土机械60%的市场份额,龙头优势不断强化。

中联101米泵车代表全球最大泵送高度,中国砼机技术水平全球领先。2012年,中联重科推出101-7RZ碳纤维臂架泵车,最大布料高度、半径、深度分别为101/79/46m,覆盖面积达2万平米,代表全球最大泵送高度,可轻松覆盖30层以下的建筑施工,共获得120项技术专利,代表中国混凝土泵车技术已达全球领先水平。

三一产品力和营销力不断增强,周期轮换中优势产品在细分领域市场份额持续扩张。三一混凝土机械海外收入主要来源于普茨迈斯特,考虑到2012-2017年普茨迈斯特收入均未披露,而2012年前三一混凝土机械海外营收基本可以忽略不计,我们将三一重工2003-2011年混凝土机械营收作为其在国内的销售收入,采用与表4相同的方法估算出对应年份的市场空间,得出三一2003-2011年混凝土机械国内市占率(销售额口径)提升8.65pct,成长迅速。2012年起行业下行,砼机各细分领域市场竞争格局开始出现分化,大批地方性企业站稳搅拌车、搅拌站市场,三一凭借其在泵车领域的技术优势,市场份额不断扩张。根据我们的测算,2017年三一整体混凝土机械市占率(销售额口径)在25%左右,泵车市占率(销量口径)已经接近45%;2018H受益于泵车需求爆发,三一市占率进一步提升,继续夯实行业地位。

2 驱动力分析:更新需求潜力巨大,或成2019-20年行业主要驱动力

2.1前轮超售设备进入寿命末期,更新需求潜力大

地产基建扩张刺激砼机需求在前、企业放宽信用销售政策随后,导致前轮砼机超量销售。“四万亿”计划刺激基础设施建设与房地产市场爆发集中在2009-2011年,加码商砼推广高效进行,带动砼机需求全面爆发;随后企业陷入恶性扩张,不断放宽信用销售政策,导致从2012年开始应收账款/总营收比例不断攀升,各类砼机超量销售,市场需求被严重透支,下游客户还款能力有限,逾期、断供等问题产生大量法务机。

混凝土设备保有量总体较大,泵车年化更新量达6000台以上。据中国工程机械协会统计,2017年我国混凝土泵车保有量达6.23-6.76万台,混凝土搅拌车保有量37.8-40.9万台,以10年/7年为周期估算混凝土泵车与搅拌车更新周期,泵车年化更新量超6000台,搅拌车年化更新量约5.5万台。

混凝土泵车、搅拌车销量年际变化大,存量设备寿命已总体较长。2010年前后的“四万亿”与城市化率跳跃性提升带来的超量需求在大规模宽松信用销售的加持下带动设备超售,2010/2011年泵车销量达7964/12030台,搅拌车销量达3.54/4.64万台,2017年存量的6.5万辆左右的泵车中,仅有2.4万辆是2012年及以后销售的;39万辆左右的搅拌车中,只有13.6万辆是2014年以后销售的,泵车与搅拌车存量设备寿命已总体较长。

2.2 核心变化:新基建项目浇筑需求大,砼机应用重心向基建转移

新批复基建项目多,对浇筑需求大。2018年,发改委共批复了7个地铁建设规划(包含2个调整规划)、10个铁路建设项目(包含2个调整项目)以及2个机场建设项目。这些基建工程多采用钢混结构,除去部分采用预制混凝土构件外,混凝土现场浇筑需求大。

“以桥代路”成为重要趋势,“补短板”项目区域或对路桥有更高需求。道路高架桥可最大限度减少耕地资源占用,充分解决在东部平原地区建设道路干线过多占用耕地的问题;道路桥梁的地形适应能力强,充分解决中西部山区路基高差大的问题;且“以桥代路”可显著提升路面平整度与笔直程度,有助于高铁提升运营速度,最高规格的京沪高铁全线有244座桥梁,占总长的80.5%。“补短板”铁路、公路项目区域或在中东部平原城市之间,或在中西部山区丘陵地貌,“以桥代路”建设成为重要的工艺方案。

铁路、公路桥梁建设需要现场浇筑桥墩,对混凝土泵车有刚性需求。路桥的建设工艺多采用现场浇筑桥墩地基及桥墩,吊装或利用专用设备安装预制的桥面的方法。泵车泵送能力强、流量大,浇筑高度普遍低于40米的路桥桥墩,较地泵有明显的优势,实际施工中,桥墩浇筑对于混凝土泵车和混凝土搅拌运输车有刚性需求。

厂家议价能力强,移动式起重机价格传导顺畅。钢铁综合价值指数自2016年触底之后出现大幅度上扬,钢材价格的带动了起重机成本的上升。汽车起重机市场格局较为稳定,厂家对下游议价能力较强,2017年以来汽车起重机多次涨价,原材料成本上升可以有效传导。以徐工机械起重机为例,营业收入的增幅与营业成本的增幅之差并未放大。

机场建设对混凝土现场浇筑要求高,泵车在浇筑连续性和施工效率上有明显优势。机场平面面积大,需浇筑的混凝土量大。泵车可通过塔吊实现快速传递和倒运,泵送效率高;而地泵需要铺设多个管道,对施工进度影响较大,同时管道易发生堵塞,因此在机场这种大面积的混凝土施工中,多选择泵车来完成浇筑。

2.3砼机是典型投资品,现有设备状态与回报率决定新机购机意愿

砼机是典型的投资品,市场上在售二手泵车的使用年限普遍偏长。我们抓取了998工程机械交易网上公开的9837条泵车交易数据,发现在二手交易市场泵车使用年限集中在5-9年,泵送方量集中在5-10方。泵车寿命周期长,投资价值高:二手市场上使用年限低于5年的泵车数量占比仅为10.37%;多数集中在5-9年,占比高达55.15%,最受市场欢迎;而9-13年的泵车数量占比为27.78%,使用年限较长的泵车价值量仍较高。

我们对37/47/56m泵车做投资回报率测算,发现产能利用率能够明显提升投资回报率。泵送价格随泵车臂长长度增加而提升,当月泵送方量低于3000方时,三类泵车投资回报率均为负值;但随着37/47/56m月泵送方量分别提升至4000/5000/4500方式,投资回报率均大幅提升至50%以上,产能利用率的提升明显提高了混凝土企业的盈利水平。

2.4 排放标准迭代对泵车影响有限,对搅拌车促进明显

泵车在单个工地停留时间长,对于道路排放限制总体不敏感。在施工过程中,商砼由搅拌站搅拌后通过搅拌车运输至施工现场,泵车在施工现场进行浇筑作业。在整个浇筑过程中,根据浇筑作业量的需求泵车可能先后入场、退场,但单台泵车在浇筑作业中均停留在工地,不会频繁在道路上行驶,因而泵车对道路排放限制总体不敏感。

大量基建项目工地地处偏僻,泵车工况接近非道路使用大型基建项目占地面积大,市区地价高昂,拆迁成本高;铁路、机场等存在噪音污染较大,不利于周边居民的生活;在郊区建设大型基建项目例如高铁站等有望为周边土地带来升值效应,具备长期效益。我国铁路沿线、机场等基础设施大部分均处于偏僻地带,泵车工况基本接近非道路使用,环保限制对泵车影响小。

排放标准迭代,加速搅拌车更新。自2001年9月1日实施重型柴油车“国一”标准以来,我国对道路车辆的排放标准要求和迭代频率不断提高,到2020年城市车辆将全面适用“国六”(第一阶段)标准,2021年“国六”(第一阶段)标准将在全国范围内全面实施。2012年1月1日开始禁售重卡的国三底盘,2006-2012年前销售的搅拌车合计达13.2万台。2017年开始,上海、北京、天津、郑州、福州、深圳等城市陆续对“国三”标准车辆施行限行措施,频繁上路的搅拌车将面临极强的被动更新压力,有望加码2018及2019年新车销量。

2.5固投小幅下滑不影响正常更新,预计2019/2020年泵车销量8000/7800台

基建接棒地产,成为混凝土机械需求的最主要驱动力。全国范围内看,我国存量住房已可以满足城镇居民基本的居住需求,房屋的新增需求量有限,短期限制了地产持续大规模建设。从2014年开始,房地产固定投资增速开始下滑,基建接棒地产成为混凝土机械需求的最主要驱动力。

地方政府债发行规模再上台阶,为基础设施建设提供资金保障。2018年12月中央经济工作会议指出要继续实施积极的财政政策,较大幅度地增加地方专项债规模。2018年1-11月,全国发行地方政府债券41014亿元,其中一般债券21913亿元,专项债券19101亿元。2018年12月29日,全国人大授权国务院提前下达2019年13900亿元地方政府债新增债务限额,专项债的大规模发行为逆周期基建调节提供了一定的资金保障,有望为2019年砼机需求提供一定支撑。

我们测算得2019年混凝土泵车更新需求在7000台左右,2018-2020年是混凝土机械自然寿命和经济寿命的叠加。结合《中国工程机械工业年鉴》披露的销量数据与998工程机械交易网公开的9838条二手泵车交易数据,我们采用三种角度对混凝土泵车进行更新需求测算。

角度一:二手市场出售泵车的使用年限是其经济寿命的反映,我们观察到使用寿命在7-9年的泵车数量占比最大,因而将更新分为5年及以下/6年/7年/8年/9年/10年/11年及以上7种情景,对应更新占比分别取对应二手泵车使用寿命的频率,最后加权计算更新需求。

角度二:我们对二手泵车使用寿命和价格进行散点图分析,认为当二手泵车价格表现较为平滑时,泵车的边际使用成本总体与边际收益持平,取该阶段的使用年限均值作为其经济寿命。经济寿命数据计算过程如下:1)将不同臂长泵车分类,计算不同臂长泵车的频率;2)在相同臂长的泵车中,对泵车价格进行1%和99%分位的缩尾处理以去掉异常值;3)根据散点图观察数据分布,我们发现价格处于10%和25%分位时价格曲线处于相对平滑阶段;4)取价格位于10%和25%分位间时泵车的使用寿命均值;5)根据1)中计算出的频率和4)中计算出的使用寿命均值,计算出加权平均经济寿命为9.17年。最后与角度一的方法类似,将更新需求分为7种情景并假设每种情景对应的更新需求占比,加权计算泵车更新需求。

角度三:二手市场出售泵车的使用年限最大值是自然寿命的反映,我们认为当泵车达到自然使用寿命时会以报废处理,而不会出现在二手泵车市场上,因此我们将不同臂长泵车在二手市场的使用年限最大值+1作为其自然使用寿命。对泵车使用年限以不同臂长进行分类描述性统计,根据行业经验泵车自然使用寿命在10年以上,对原始数据进行缩尾处理后再剔除掉使用年限最大值低于10年的臂长组,最后得到9584条有效数据。根据不同臂长泵车占比计算其平均自然使用寿命为16.17年。最后与角度一的方法类似,将更新需求分为6种情景并假设每种情景对应的更新需求占比,加权计算泵车更新需求。

取经济寿命更新量加权调整作为更新对新机销量的贡献值,预计2018/2019/2020年更新带动的新机销量分别为6651/7997/7759台。考虑到泵车是典型的投资品,经济寿命是最主要的更新考虑因素,且泵车新机的主要购买者为混凝土公司与泵车租赁公司(或个人),取以经济寿命计算的更新需求为面向新机市场的更新需求,我们预计2018/2019/2020年混凝土泵车更新需求分别为7825/9408/9129台,考虑到经济寿命短于自然使用寿命,在工程需求较好的情况下,泵车所有者可能延缓更新,将2018-2020年更新需求各乘0.85作为对新机销售产生实际贡献的更新量,则2018/2019/2020年更新带动的新机销量分别为6651/7997/7759台,2018年数据与我们统计的泵车销量接近,验证了我们对于更新需求算法的准确性。

我们测算得2018/2019/2020年混凝土搅拌车更新需求分别为3.27/3.96/4.20万台,搅拌车在未来三年内进入更新需求高峰。搅拌车一般使用寿命在8年左右,我们将其更新需求分为7种情景,并假设不同情景下的更新需求占比,测算得2018/2019/2020年混凝土搅拌车更新需求分别为3.27/3.96/4.20万台。

总量需求持平或小幅减少对更新需求影响不大,风险整体可控。我们假设当基建投资额变动±10%时,传导至砼机总量需求的变动为±3%。以《中国工程机械工业年鉴2018》披露的保有量数据均值作为2017年混凝土泵车与搅拌车保有量,分别计算出当总量±3%时的更新需求,得出需求总量持平或小幅下降对更新需求影响较小。

2018年更新效应初步显现,我们预计2018/2019/2020年泵车销量分别为6700/8000/7800台。前文中我们结合自然使用寿命和经济使用寿命估算出2018/2019/2020年泵车更新需求分别为7825/9408/9129台,我们预计本轮泵车销售将基本全部由更新需求带动(重要主机厂37米机型的“增量”市场实际也是原有小厂短臂架泵车的更新),我们预计2018/2019/2020年泵车销量分别为6700/8000/7800台。

更新需求保底,我们预计2018/2019/2020年搅拌运输车销量分别为4.5/5.5/5.0万台。受环保对噪音、粉尘等监管影响,搅拌站距离施工现场距离增加,带动搅拌车需求增加;同时车辆排放标准迭代,加速混凝土搅拌车更新。结合更新需求测算,我们预计2018/2019/2020年搅拌运输车销量分别为4.5/5.5/5.0万台。

3 全球布局对抗周期,海外扩张进一步拓展需求

3.1 2016年以来地产与基建政策梳理:持续跟踪,关注变化

“房住不炒”意志坚定,地产政策仍总体偏紧。2017年“房住不炒”成为坚定的政策意志,国家推出组合拳抑制热门城市投机炒作,投资、投机性房产购置需求逐渐出清,短期房屋需求量出现显著下降。虽然2016年全面二胎政策的出台促进了新的户型需求,租售并举也强化了地产的多元化需求,但在全国住宅总体供大于求、局部供不应求的大环境下,多元化需求对于地产建设的带动相对有限。

政策规范持续出台,基建项目管理日益规范化。2016年轨道交通“井喷”式增长,“一带一路”成果斐然,建筑业混合所有制改革改革遍地开花。2017年多省基建投资持续出炉,政府出台一系列政策对城建管理、基建项目竣工结算、成本管理、举债融资等做出明确规范。2018年基建政策将向短板领域倾斜。

基建项目密集落地,设备开工小时数长期走高。2016年起“一带一路”各基建项目频繁落地,2018年基建补短板密集落地。自2016年起,设备开工小时数基本每月超过130小时。2018年1月设备开工小时数同比增长46.2%,2018年绝大多数月份挖机开工小时数均出现同比下降,但幅度较小,总体与去年基本持平。

3.2 信贷是地产开工的重要影响因素,跟踪信贷数据边际变化

地产信贷余额持续增长,季度新增贷款额周期性走高。2016年各项目密集落地,地产主要金融机构季度新增贷款翻倍,此后至今保持高位,周期峰值在四季度;贷款余额持续增长,由于16年基数较大,17年同比增速略有下降,今年前三季度维持在20%左右,仍保持高速增长。2018Q3 当季新增贷款5.21万亿元,同比增长18.41%;贷款余额37.45万亿元。

社会融资新增贷款周期性变化,2016年起居高不下。社会融资新增贷款当月值呈周期性变化,在每年1月达到峰值。2016年1月同比增长迅猛,2017M7同比增速超过100%,在2017年高基数下,18年的增速有所回落,但社融新增贷款总体呈现周期性向上增长的特点。

3.3 水泥产量为直接可测指标,传导判断砼机需求

传导链:散装水泥->预拌混凝土->搅拌/运送/泵送需求->砼机需求,根据散装水泥产量持续走高判断砼机需求增长。散装水泥可用于生产预拌混凝土、预拌砂浆、水泥制品等,我们发现专用于生产预拌混凝土的散装水泥供应量和商砼产量变化几乎一致,2017年散装水泥持续走高,我们判断商砼产量也将随之上涨,最终通过传导链带动砼机需求增长。

高频数据:申万水泥指数作为水泥制造景气度的参考,趋势性判断水泥需求景气度。申万水泥制造指数2016年随制造业复苏实现筑底反弹,随后震荡上行,2017年下半年开始基本维持在5500点以上。我们认为,2019年水泥制造业下游需求依旧较为强劲,水泥价格受成本上升、产能连续性受限、行业集中度提升等多方因素影响短期内不会产生太大波动,水泥制造业景气度将持续良好的发展态势。

月度数据:跟踪水泥产量,判断混凝土泵送需求量。水泥产量在经历了2009-2014年的持续走高后进入行业调整期,行业去产能意愿强烈,水泥产量同比增速由正转负。2018年,受环保限产、临时性停产、错峰生产等影响给供给端进一步缩减,水泥产量持续下降,但总体仍维持在相对较高的水平,能够满足现有的混凝土泵送需求量。

月度数据:混凝土价格为景气度可监测指标,趋势判断产业链下游需求。一方面,房地产和基建两大下游共同驱动,刺激砼机新机需求增长;另一方面,上游砂石和水泥价格上涨给混凝土企业成本端造成较大压力,混凝土企业通过涨价消化原材料上涨,从而获得更多资金以购买新设备。商砼价格从2017年起涨幅显著,砼机下游需求旺盛。

3.4 混凝土设备入场较晚,地产开工是先导指标

住宅类房屋新开工面积同比增速小幅回升,预计对明年砼机产生一定需求。房地产工程项目根据施工流程一般是挖机最先入场、起重机随后、混凝土机械与塔吊最后进场,根据地产开工情况我们可以对各类工程机械做出预判。2018年1-11月,住宅类房屋新开工面积同比增速小幅回升,预计对2019年砼机需求产生一定的带动作用。

3.5跟踪基建高频数据,预判砼机需求景气度

PPP项目总投资额同比增速大幅回落,落地率不断提升。随着PPP项目整改落实,虽然PPP项目总投资额同比有所回落,但落地率显著提升至50%以上。2018年10月,我国PPP项目落地率达到53.44%,较去年同期提升17.64pct。从目前趋势来看,PPP项目投资额和落地率仍保持小幅增长态势,为砼机需求提升稳定支撑。

上半年基建表现平淡,大型工程建设企业新获订单金额同比增速明显下滑。2018年上半年国内基建表现平淡,大型建设企业明显受到影响,基建建设类新签合同额同比仅微增甚至出现负增长。下半年开始受政府积极的财政政策引导,基建投资出现反转,预计2018年年底至2019年将有大量基建项目密集开工,新签合同额同比增速有望同步实现反转,带动明年砼机需求增长。

下半年铁总加快批复多条铁路可研项目,铁路建设加速推进。2018年,发改委共批复8大铁路建设项目(不包含调整项目),项目总投资金额达到4320亿元,比上半年批复速度明显加快,对2018年四季度和明后两年砼机需求产生一定的带动作用。

未来三年城轨建设仍处于高峰期,高基数支撑砼机需求。2013-2017年我国地铁在建里程数CAGR28.12%,2017年在建里程数达到5291公里;2018年发改委共批复5个新建地铁规划项目(不含调整规划),我们认为未来三年城轨建设仍处于高峰期,在建线路高基数+较高增速将支撑砼机需求。

4全球需求:全球需求稳中有进,强化本轮景气周期

4.1美国1.5万亿美元基建刺激有望带动北美砼机需求

特朗普政府计划1.5 万亿美元投资美国基础设施建设,工程机械需求有望爆发。美国白宫 2018年2月2日向国会提交基础设施建设投资计划,计划在未来10年内动用2000 亿美元联邦资金撬动合计 1.5 万亿美元社会和地方政府投资,对美国的铁路、公路、水利等基础设施进行改造和更新。基建刺激美国工程机械需求增长,而中美贸易战对中国工程机械出口影响有限,中国混凝土机械全球领先,我们认为美国基建刺激将利好国内混凝土龙头,进一步扩大其在海外的影响力。

4.2 东南亚招商引资带动基建地产,砼机有望稍晚于挖机需求爆发

东南亚积极接受各国产业转移,新建大批工厂从而带动砼机需求。东南亚基础设施建设已经相对完善,对工程机械需求带动有限。但东南亚凭借其在自由贸易、人力成本、税收等方面的优势,正积极接受各国产业转移,各国政府也出台各类政策吸引外资在当地设厂。内部吸引+外部转移,新建工厂数量迅速增加,有效带动砼机需求。

4.3 印度经济高速增长,基建、地产需求有望抬头

印度经济快速增长,基建需求庞大2017年印度GDP达到2.60万亿美元,同比增速达到14.21%,超越法国成为世界第六大经济体;IMF预测印度2019年GDP将超过3万亿美元。与此同时,印度基础设施建设相对落后,印度政府计划在未来15年斥资600亿美元扩增机场基础设施。快速增长的经济与相对落后基础建设为工程机械带来广阔的市场空间,国内混凝土龙头在印多年布局,已经步入收获期。

5 投资建议:关注砼机优势企业2019年混凝土设备业务业绩弹性

5.1投资建议

混凝土机械广泛用于工程建设,中国企业垄断全球千亿市场。砼机可用于混凝土施工的全流程,常见应用有建筑地基浇筑、钢混结构建筑物浇筑、桥梁浇筑、地铁车站浇筑、机场浇筑、农田小水利浇筑、预制混凝土结构件浇筑等场景。我们根据《中国工程机械工业年鉴》披露的数据,以泵车、泵、搅拌站、搅拌车均价分别为280/25/240/40万元估算其市场空间,上一轮景气度高点和低点分别出现在2011/2016年,对应市场空间分别为761/351亿元,考虑到国内水泥用量占全球的60%左右,我们认为全球混凝土机械市场总体在千亿元人民币规模。中国工程机械“三强”已在上轮高点前后完成对全球三大品牌——普茨迈斯特、CIFA和施维英的收购,目前全球混凝土市场基本被中国企业垄断。

核心观点:地产悲观假设不影响混凝土机械正常更新,预计2019/2020年泵车销量8000/7800台。核心变化:泵车泵送能力总需求对地产的依赖降低:在2017年以前的需求特征下,砼机特别是泵车、搅拌车、搅拌站等主要机型在地产的应用占比超60%;2018年以来,随着基建工程占比的提升、施工工艺的变化,混凝土机械特别是泵车与搅拌运输车在部分省份已出现基建应用超过地产应用的情况,我们认为即使地产投资在2019年出现5%量级的下滑,对泵车泵送能力总需求的影响也相对较小。

2019年进入更新高峰:前轮“四万亿”超售设备集中销售于2009-2012年,我们从行业经验、设备寿命结构、二手交易网站大数据、投资回报期等视角,综合判断需求稳定的假设下,2019/2020年泵车更新需求7997/7759台,混凝土搅拌车更新需求4.20/4.17万台,带动泵车与搅拌车2019/2020年销量分别为8000/7800台与5.5/5.0万台。

砼机需求跟踪方法:政策与信贷影响较为明显,重点跟踪下游景气度与设备使用情况。下游需求:地产与基建政策一定程度上影响下游开工,传导影响砼机需求,属于先导性指标,缺点是影响易定性难定量;信贷是地产开工的重要影响因素,地方政府债的发行是基建投资的重要先导因素,与砼机需求正相关。设备使用:混凝土运输、泵送价格是设备供需关系的直接反映,也是刺激设备购置或更新的重要影响因素;砼机开工时间直接反应现有存量规模下设备的使用强度与成本回收能力,使用强度持续维持高位将显著刺激新机购置,使用时间形成持续性下滑趋势将抑制设备有效更新。

全球需求:全球需求稳中有进,强化本轮景气周期。新兴市场国家特别是东南亚本轮大规模招商引资预计将带动大规模的基础设施建设与地产建设,2018年我国挖机出口同比增长97.5%,东南亚国家提供重要需求支撑,混凝土设备一般入场较晚,有望受东南亚挖机高销量传导带动;发达国家市场混凝土用量总体稳定,设备稳定更新提供基础需求。

投资建议:2019年混凝土机械有望与移动式起重机共同接棒挖机销量增长,推荐全球混凝土机械龙头三一重工(高盈利确定性提供安全垫,混凝土机械2019年收入与利润弹性大,起重机进入布局收获期,挖机龙头市占率仍处上升通道,出口放量对冲国内周期向下),重点关注混凝土机械优势企业中联重科(战略重回工程机械主业,历史包袱不断出清,混凝土机械、起重机械利润占比高,2019年挖机、高空作业平台等业务提供边际增量)。

风险提示:若地产投资特别是建安开支出现20%以上幅度的下滑、基建投资强度不及预期、钢结构建筑推广进度大幅加快、混凝土机械出现恶性价格战或条件战,将一定程度上影响混凝土机械的正常更新。

5.2三一重工

龙头跟随行业复苏实现收入回升,利润持续超额释放。受挖机销售周期回暖带动,2016年三一重工业收入、利润实现筑底,2017年继续高速增长,2018Q1-3营收高达410.77亿元,同比增长45.88%。归母净利润持续超额释放,2016年归母净利润2.03亿元,同比增长46.81%,2018Q1-3实现净利润48.83亿元,同比增长170.90%。

期间费用有效摊薄,毛利率、净利率显著回升。收入规模增长有效摊薄期间费用,公司销售费用率保持在10%左右,管理费用率和财务费用率2016年起大幅下降。2018Q1-3公司期间费用率降低至13.68%,其中管理费用率3.13%,财务费用率0.24%。毛利率和净利率迅速回升,2018Q1-3公司毛利率达31.16%,净利率达12.40%。

信用销售控制严格,现金流稳健。2016年起,三一重工严格控制信用销售,资金回收率显著提高,应收账款/营业总收入从2015年的89.71%降低至2018Q1-349.53%(未年化),收入质量明显改善。2016年起,三一重工经营性净现金流显著好转,2018Q1-3经营性净现金流高达87.32亿元,2018年三季报货币资金达111.11亿元。

资产负债率维持相对稳定,ROA/ROE双双回升。2010年至今,三一资产负债率基本持平,2017年开始显著下降,2018年三季报资产负债率为55.10%,资产质量有所改善。2016年起,公司ROE和ROA随行业周期开始回暖,2018Q1-3净资产收益率年化值为23.34%,总资产报酬率年化值为12.99%,恢复至2012年的水平。

5.3 重点公司估值表

信息披露

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股票投资评级说明

证券的投资评级:

以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义下:

买入(Buy):相对强于市场表现20%以上;

增持(Outperform):相对强于市场表现5%~20%;

中性 (Neutral):相对市场表现在-5%~+5%之间波动;

减持(Underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级:

以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义下:

看好(Overweight):行业超越整体市场表现;

中性 (Neutral):行业与整体市场表现基本持平;

看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。

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