人民币为何“意外”升值?

来源: 明晰笔谈
中信明明认为,人民币近期的短期升值有内因和外因共同作用,但不会出现大幅的趋势性走势。我们需要打破人民币汇率的单边预期,由于市场的成分在加大,因此多空双方没有一方完全占优。人民币中枢将趋于稳定,但是其波动性将会增强。

今年年初人民币“意外”地迅速升值,从今年年初至今,人民币兑美元已经上涨了1.54%,上周延续上涨态势,我们认为人民币近期的意外升值有三大原因,但不会出现大幅的趋势性走势。展望未来,我们需要打破人民币汇率的单边预期,由于市场的成分在加大,因此多空双方没有一方完全占优。人民币中枢将趋于稳定,但是其波动性将会增强。

原因之一,海外因素:美元指数自从去年12月中旬开始回落,主要是受到美联储更加转鸽的影响,但美元指数从上周中已经有所企稳反弹,在欧元区经济仍然比较弱的背景下,美元指数大概率是震荡,而非趋势性走弱;同时,人民币汇率也受到了风险情绪影响,近期贸易谈判和美股在鲍威尔转鸽后的反弹帮助VIX指数显著回落,风险大为好转的态势也导致了人民币的升值;此外,人民币汇率也基本与新兴市场的汇率走势一致,预计未来二者的趋势仍会相同。

原因之二,国内与资本流动:首先,掉期点的下降反映汇率预期平稳,平稳的汇率预期带动更多资金回流。虽然国内的货币政策宽松,但是市场对未来美联储货币政策收紧的预期越来越弱,总体上,实际上1年Shibor-Libor的利差是收窄的,掉期点在最近显著下降;人民币汇率预期的企稳,带动了结汇意愿的提高,资金的回流对人民币的升值起到了支撑。此外,债券等的买盘增加了资金流入和人民币的需求,对人民币升值起到了利好作用。

原因之三,基本面:经常账户有在19年转负的可能,给汇率带来压力,我国的经常项目的贸易差额自2015年底以来一直处于缓慢下行趋势,而未来一旦出现经常账户的逆差,这将会导致人民币的贬值,因为进口多于出口的情况,将会导致市场上对美元的需求高于对人民币的需求,进而引发人民币的贬值。此外,2018年年末中国外汇储备环比增加,但全年情况来看,外汇储备处于下行趋势。但是未来经常账户面临逆差压力的背景下,牺牲资本流动,而支持汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题,这也有利于增加货币政策的独立性。

未来展望:总体看来,短期升值有内因和外因共同作用,但大的趋势不会出现。CNY和新兴市场汇率指数走势一致,所以外部支持升值;Shibor和Libor利差收窄,也是导致贬值的原因;VIX的回落和贸易摩擦是情绪方面的因素;12月份外资大量购买债券也导致了近期的升值。但是美元已经有所企稳,一季度震荡格局,国内资本流动没有明显改善,所以大幅升值的可能性不大。近期内外部矛盾波动加大。对外,美联储偏鸽的转变和特朗普出乎市场意料的政策加剧了经济的不稳定性,而市场对美元政府债务的问题担忧又在加大。此外,欧元区经济风险提高,英国脱欧使得英镑和欧元波动加大。对内,政府仍然强调“六稳”目标,汇率预期的稳定也与“稳预期”的目标一致。综上所述,人民币近期的短期升值有内因和外因共同作用,但大的趋势不会出现。我们需要打破人民币汇率的单边预期,由于市场的成分在加大,因此多空双方没有一方完全占优。人民币中枢将趋于稳定,但是其波动性将会增强。

正文:

回顾2018年人民币汇率走势,2018年人民币汇率走势与市场预期普遍有偏差,上半年人民币基本处于升值态势,市场也普遍看多人民币,人民币/美元一度升至6.2边缘,然而下半年则持续贬值,在年末才逐渐回温,并在6.9左右呈震荡趋势。去年美元指数的走势也出乎年初的预料,在对债务的担忧和经济的刺激效果之间,后者对汇率的作用占了上风,美元指数也大幅升值,并造成不少国家的汇率危机。汇率之所以有时候会显得有些出乎意料,是因为影响机制和影响因素比较复杂的,其中虽然有长期因素如货币周期和经济周期,但一些短期的诸如风险情绪、利率走势等金融市场结构的变化都会影响人民币汇率的走势。

而今年年初人民币再次“意外”地迅速升值,从今年年初至今,人民币兑美元已经上涨了1.54%,上周延续上涨态势,目前人民币兑美元处于6.75左右的水平。所以,我们梳理了影响人民币汇率变动的因素,以解释近期人民币地“意外”升值。

原因之一,海外因素

美元指数:美元指数自从去年12月中旬开始回落,从一度97.44的高点降至96左右,今年年初甚至低至95.2,主要是受到较长时间的政府停摆的担忧、对美国经济前景的转变和美联储更加转鸽的影响,但是当前,美元指数从上周中已经有所企稳反弹,在欧元区经济仍然比较弱的背景下,美元指数大概率是震荡,而非趋势性走弱。从历史上看,政府赤字的问题对美元的影响也较弱。

风险情绪:我们用VIX指数考察市场的风险情绪,VIX是由CBOE(芝加哥期权交易所)在1993年所推出,是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。当VIX越高时,表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态。2018年,VIX中枢明显抬高,由年初9.77陡升至年末的25.42,人民币汇率也受到了风险情绪影响,而最近风险大为好转,VIX降至18.19,因此这也导致了人民币的升值。贸易谈判是导致风险情绪回落的重要原因。另外美股在鲍威尔转鸽后的反弹,也帮助VIX指数显著回落。

新兴市场货币走强:人民币汇率也基本与新兴市场的汇率走势一致,因此人民币汇率的升值需要放在全球风险情绪回升的背景下看。不过,人民币汇率的升值幅度确实是高于新兴市场汇率指数的;回顾2018年6月份以来的升值,人民币汇率的贬值幅度也高于新兴市场汇率指数。预计未来二者的趋势仍会相同。所以,人民币汇率在近期的升值也是受到了海外因素的支撑。

原因之二,国内与资本流动

掉期点的下降反映汇率预期平稳,平稳的汇率预期带动更多资金回流。基于抛补利率平价模型(CIP, Covered Interest Parity),虽然从公式上讲,影响掉期点的主要是两国的利率水平和即期汇率,从实际的走势来看,随着汇率的市场作用机制越来越强,国内外利率的差异越来越多地影响汇率掉期。国内的货币政策宽松;海外方面,市场对未来美联储货币政策收紧的预期越来越弱。总体上,实际上1年Shibor-Libor的利差是收窄的,掉期点在最近显著下降;人民币汇率预期的企稳,带动了结汇意愿的提高,资金的回流对人民币的升值起到了支撑。

此外,债券等的买盘增加了资金流入和人民币的需求,对人民币升值起到了利好作用。2018年12月境外机构债券持有合计为17298.74亿元,较11月增加837.96亿元,而从全年来看,12个月中有10个月的变动量均为正值,即全年来看境外机构对债券的需求量处于上行态势,从而推动了人民的汇率的上升。

原因之三,基本面

经常账户:经常账户有明年转负的可能,给汇率带来压力。经常账户余额涵盖了货物与服务,可更加全面地描绘一个国家贸易状况。2018 年前三季度,我国经常账户逆差55.08 亿美元,其中货物贸易顺差2561.16亿美元,服务贸易逆差 281.62亿美元。从图中来看我国的经常项目的贸易差额自2015年底以来一直处于缓慢下行趋势,而未来一旦出现经常账户的逆差,这将会导致人民币的贬值,因为进口多于出口的情况,将会导致市场上对美元的需求高于对人民币的需求,进而引发人民币的贬值。但是人民币汇率的贬值有助于提振国内商品在国际市场的竞争力,有助于改善经常账户,而且对国内经济有一定的拉动作用,因此从经常账户的角度看人民币汇率既有贬值压力,又会带来一定的积极作用。

外汇储备:2018年年末中国外汇储备环比增加,但全年情况来看,外汇储备处于下行趋势。首先投资回报因素促使外储上升,外汇储备中以各国的国债持仓为主,其中又以美国国债为最多。2018年末美国等国债收益率大幅下行,10年国债收益率从3.01%下行至2.69%,下行幅度达到32BP。美国国债期货10年美债1903在12月份上涨2.04%,而中国持有的美国国债规模达到1.138万亿美元。虽然,中国持有的美国国债的期限结构并不明确(12月份美债收益率曲线变平,投资美债长端品种获利更多),但是,考虑到美债的涨幅与中国持有美国国债的规模, 12月外汇储备仅环比增加的110亿美元中大部分都来自投资收益。此外美元指数的下行也给外汇储备带来提升。而今年全年情况来看,外汇储备处于下行趋势,而未来经常账户面临逆差压力的背景下,外汇储备将变得更加珍贵,过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本。而且,当前中国金融市场变得更加开放,依靠资本管制来阻止资本外流压力有一定的作用但面临更大难度,而且资本管制也可能会伤害到部分外资对国内投资的收益,引发境外资本的担忧。当然,单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡。而平衡汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题,这也有利于增加货币政策的独立性。

未来展望

总体看来,从海外因素看,美元指数从上周中已经有所企稳反弹,而贸易谈判和鲍威尔转鸽的背景下风险指数也逐渐回落;从资本流动看,人民币汇率预期的企稳,带动了结汇意愿的提高,资金的回流对人民币的升值起到了支撑,债券等的买盘增加了资金流入和人民币的需求,对人民币升值起到了利好作用;从基本面看,经常账户有明年转负的可能,给汇率带来压力,而未来经常账户面临逆差压力的背景下,外汇储备将变得更加珍贵,过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本,而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题,这也有利于增加货币政策的独立性。

近期,外部约束放缓,对稳定人民币汇率、国内货币继续宽松都提供了良好的环境。对外,美联储偏鸽的转变和特朗普出乎市场意料的政策加剧了经济的不稳定性,而市场对美元政府债务的问题担忧又在加大。此外,欧元区经济风险提高,英国脱欧使得英镑和欧元波动加大。对内,中央政治局会议仍然强调“六稳”目标,汇率预期的稳定也与“稳预期”的目标一致。

综上所述,人民币近期的短期升值有内因和外因共同作用,但我们认为不会出现大幅的趋势性走势,鉴于目前美元指数基本企稳,所以本轮人民币升值可能告一段落。但展望未来,我们需要打破人民币汇率的单边预期,由于市场的成分在加大,因此多空双方没有一方完全占优,所以人民币中枢将趋于稳定,但是其波动性将会增强。

本文作者:中信证券债券研究明明团队,来源:明晰笔谈,华尔街见闻专栏作者

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牛尝鱼
不可能铁三角之一:锁定流动性
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牛雨
彻底出清外贸出口民企, 节后, 都不用开工了.
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凡星
升值的原因是举手投降,砖家吃🐶粮就会糊弄人。
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Alexis
外储下行
Alexis
基本面利空,人民币走弱是大势所趋;外汇下行,汇率市场化破在眉睫,逆周期调节只是表面功夫。
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Alexis
基本面利空,人民币走弱是大势所趋;外汇下行,汇率市场化破在眉睫,逆周期调节只是表面功夫。
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ysyswsw
谈拢了,中国金融化并且降低关税,中国制造业外移,以后玩金融
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振海
本文是说RMB出来走两步,过几天还是要回去啊哈哈😄
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历史的看客 vip-label
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1560002013997
升值岂不是进来时候换的少了 常识问题 升值是方便出
paramita
和外资已经谈妥了,外资全面进入股市草底,进入农村草三农的底部。外资,没办法,人家就是有先见之明。我们还蒙在鼓里。
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Ethan
什么叫意外,这是你看不懂,在我就是意料之中
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