招商固收:城投债,认购倍数破8的偶然与必然

来源: 尹睿哲
偶然中的必然,再议配置热点

本文来源:尹睿哲 (ID:gh_fc9861309689),华尔街见闻专栏作者

 

【摘要】

 

信用一级:强劲的需求,陡增的供给。“缺资产”愈演愈烈,加之“宽信用”政策的呵护,2019年第二个交易周,超千亿净融资接近去年4季度高点。而“井喷”的发行,却未压制需求,1)新债中标利率偏离投标上限的幅度增加,2)低于指导利率的产业债数量明显多于此前。总体上,今年1月有望重演2016年情景,但微观结构差异和信用风险将演化为制约,规模有望在春节前提升,但总量难以企及2016年1月水平。

 

信用二级的“量”与“价”皆改善。一是市场换手率底部回升,城投债成交量恢复至节前。二是1)期间收益率下行的活跃个券占多数,产业债开始补涨,中短端收益率下行个券数量多于城投债,2)活跃个券信用利差主动压缩,但期限上存在分化,中长端配置仍偏好城投债,3)收益率下行超平均水平的个券数量增加。

 

城投债抢券已然演化到如此极端的地步,是否意味着信用利差接下来会面临调整?城投债能否进一步下沉资质博收益?

 

首先,非银新增负债待配与商业银行存量配置共振,信用利差压缩趋势不改。一方面,对于非银机构而言,行情行至半程,新增负债方才到来,当前待配资金依旧不少。另一方面,商业银行的参与城投债配置,获取城投债票息+财政存款的综合收益可观。非标到期腾挪配置空间,叠加地方债供给缺位,银行增持城投债的动力依旧偏强。因此,信用一级火热的格局有望延续,二级被联动的情况将跟随。中高等级中等久期品种收益率下行的趋势尚未完结,尤其是在商业银行普遍参与的城投债中。

 

其次,既然城投债趋势未走完,中高等级接近历史低位,下沉资质的策略是否已经可行?风险收益不成正比。一方面,2019年信用风险爆发路径不再局限于公募债务,滚动过桥资金“成瘾”的弱资质城投平台,面临的是非标到期大幕开启。承担无法预估的风险,而短暂博取弱资质平台个券收益,性价比偏低。另一方面,地方政府去杠杆路径的持续,难言弱资质平融资状况的好转。

 

综上所述,地方债供给缺位及信用市场平稳的条件下,高等级中等久期城投债走强短期内难以放缓,原因有二:一则非银新增负债与商业银行存量配置的共振,二则下沉评级博收益难度的加大。因此,建议投资者兼顾一级发行同时,关注二级优质中等久期城投债ofr。并且,城投债收益率短期内过快下行,将促使产业债形成估值洼地。我们推荐在安全边际较高的煤炭、钢铁及交运行业中,布局3年期以内AAA及AA+等级个券。

 

风险提示:监管政策超预期

 


 

【正文】

 

抢券的隐喻:高等级中等久期的考验已来?一如此前报告中强调,各等级关键期限信用债收益率已行至上一轮牛市的较低水平,非银新增负债方才到来,加上商业银行作为配置盘逐步介入信用市场,难免机构“抢券”的尴尬。19临安城建MTN001认购倍数破8倍,表面上是投标区间定位偏高的结果,实质是中高等级中等久期策略正在面临考验。后续信用债配置是否可以更为激进些?我们在梳理近期行情的基础上对此做探讨。

 

【历史重演:信用一级有望复刻2016年1月】

 

强劲的需求,陡增的供给。2017年市场调整以来,1月都被冠以“黑色”之名,资金紧绷是其一,现券加剧波动更成梦魇,近两年年初信用债供给均难以幸免颓靡。不过,去年四季度信用债发行“不合时宜”的增加,逐步彰显配置情绪回暖。经历假期和跨年后,“缺资产”愈演愈烈,加之“宽信用”政策的呵护,2019年第二个交易周,超千亿净融资接近去年4季度高点。

 

 

“井喷”的发行,却未压制需求。一般情况中,信用债供给多数滞后于需求,当新债供给规模滞后响应需求时,主体集中融资反而会削弱中标结果。而本周激增的新债并未顺应常理:一是新债中标利率偏离投标上限的幅度增加(绝对点位回升至50bp左右,城投债认购倍数畸高和中标利率偏低共存),二是低于指导利率的产业债数量明显多于此前。整体上,来自非银和商业银行的配置需求旺盛,首轮询价时,资金“蜂拥”至投标下限附近的个券比比皆是。

 

 

供需两相旺,今年1月有望重演2016年情景。2016年初正值牛市后半程,信用债配置需求与供给形成良性循环,1月新债规模一度突破8000亿。而如今再次出现牛市与“缺资产”的交织,今年1月信用债发行将改写2017年以来的同期高点。

 

然而,微观结构的差异和信用风险的无序爆发,将演化为制约因素。一方面,上一轮牛市委外大行其道,信用债作为其账户的底层资产,不仅收益率高,同时具备稳定持仓净值的作用。而本轮委外收缩成趋势,虽有定开基金的弥补,但体量不可同日而语。另一方面,2016年违约尚未成常态,刚兑信仰为信用债配置保驾护航。现阶段,实体融资难的弊端仍在,风险因素的发酵,信用债难言“闭眼”买入。所以,凭借资金松和需求强,信用债发行有望在春节前放量,但总规模或难以企及2016年1月水平。

 

 

【偶然中的必然:城投债认购倍数破8后的策略思考】

 

二级换手率修复。一级市场抢券难度加剧,热情朝二级市场蔓延。一是市场换手率底部回升(考虑到新债供给在边际上陡增,作为换手率分子的成交增量应大于此前);二是城投债成交量恢复至节前,但低等级品种成交占比不足21%。事实上,除成交量以外,各类券种收益率及利差表现同样凸显需求的企稳走强,主要体现在以下三个方面。

 

 

第一,期间收益率下行的活跃个券占多数。抽取本周有成交,且成交量在分位数40%以上的个券。无论产业债还是城投债,收益率下行个券数量均占较大比例,同时加权平均下行幅度较为一致。

 

相较此前几周,本周产业债收益率下行(包括剔除1年期以内)数量明显多于城投债,这是为何?涨幅轮动使然。10月以来,城投债一级市场率先走强,联动二级市场收益率强势下行。城投债与产业债利差主动压缩,短久期AA等级回落至2018年以来新低;期间,产业债相对价值凸显,尤其在城投债抢券难度加大的环境下,优质产业债被动成为受偏好的券种。

 

 

第二,活跃个券信用利差主动压缩,但配置期限上存在分化。一是对于产业债而言,1-3年期品种仍是主流交易券种,且AAA及AA+等级占比偏多;中长端产业债成交寥寥。二是对于城投债而言,期间收益率下行个券多向中长端倾斜,这也是中短端个券收益率过快下行后,不乏机构进一步在长久期个券中挖掘优质品种所致。而1年期以内品种之所以均出现利差大幅压缩,与利率基准上行有关。

 

 

第三,收益率下行超平均水平(设定为15bp)的个券数量增加,产业债总体表现明显好于城投债。其中,高等级中等久期地产债与煤炭债配置需求改善。主动配置的城投债中,AA等级个券数量较多,但期限整体偏短。

 

总体上,信用二级与信用一级之间择券偏好上出现一定的差距,前者向产业债集中,赚取补涨过程中的价差,而后者则倾向于城投债,尤其体现在中高等级的中等久期品种,即便是资质一般的个券,都摇身成为争抢的焦点。

 

事实上,考虑到信用二级流动性偏弱与估值计算原理,城投债有望再次被一级市场联动,进而出现二级估值下行,且主动压缩利差的景象。可是,城投债抢券已然演化到如此极端的地步,这波行情补涨完之后,接下来将挑战2014年以来的低点(各等级关键期限收益率距离2014年以来最低点不足150bp)。这是否意味着信用利差接下来会面临调整?城投债能否进一步下沉资质博收益?

 

 

首先,非银新增负债待配与商业银行存量配置共振,信用利差压缩趋势不改。

 

一方面,缺乏委外资金的支持,2018年以来信用债配置与牛市节奏并未亦步亦趋。对于非银机构,尤其债基而言,行情行至半程,新增负债才缓缓到来。在收益率整体偏低的背景中,为保证持仓流动性,仅能在中高等级内拉长久期,且公募账户多维持在3年期以内。由此不难理解,为何开年第二周就上演争抢高流动性城投债的戏码。路演过程中我们进一步了解到,投资者待配资金依旧不少,优质中等久期城投品种仍是首选。

 

另一方面,与上一轮牛市不同,商业银行多直接参与信用债配置,尤其体现在中小城商行和农商行配置当地城投债。我们在此前的报告中有过讨论,扣除风险计提和税收影响后,银行直接持债收益率偏低。之所以会增持,目的在于获取当地财政存款(详见《怎么非标违约越多,城投债越“热”?_20181216》)。当财政存款转变为生息资产后,加成至城投债票息,收益率较为可观(普遍反馈在6%左右)。叠加非标到期为商业银行腾挪配置空间,地方债供给缺位的前提下(有望在春节前一周启动一季度发行),商业银行增持城投债的动力依旧偏强。

 

因此,从微观持债角度而言,非银和商业银行增配信用债的意愿不弱。可以预见的是,信用一级火热的格局有望延续,二级被联动的情况将跟随。中高等级中等久期品种收益率下行的趋势尚未完结,尤其是在商业银行普遍参与的城投债中,建议投资者继续关注。

 

 

其次,既然城投债趋势未走完,中高等级接近历史低位,下沉资质的策略是否已经可行?风险收益不成正比。

 

一方面,2019年信用风险爆发路径不再局限于公募债务,滚动过桥资金“成瘾”的弱资质城投平台,面临的是非标到期大幕开启。2018年下半年陆续爆发的非标逾期和违约仅是开端,2019年到期压力将触及阶段高峰。同时,非标风险对弱资质主体负面冲击的隐蔽性较强,判断难度较大。承担无法预估的风险,而短暂博取弱资质平台个券收益,性价比偏低。

 

另一方面,地方政府去杠杆路径的持续,难言弱资质平融资状况的好转,此前报告已有诸多论述,在此不再赘述。(详见《稳杠杆之惑、纾民企之策与宽信用之路_20181130》《怎么非标违约越多,城投债越“热”?_20181216》

 

综上所述,地方债供给缺位及信用市场平稳的条件下,高等级中等久期城投债走强短期内难以放缓,原因有二:一则非银新增负债与商业银行存量配置的共振,二则下沉评级博收益难度的加大。因此,建议投资者兼顾一级发行同时,关注二级优质中等久期城投债ofr。并且,城投债收益率短期内过快下行,将促使产业债形成估值洼地。我们推荐在安全边际较高的煤炭、钢铁及交运行业中,布局3年期以内AAA及AA+等级个券。

 

近期信用周论

 

《高等级中等久期的策略失效了吗?20190107

《交投清淡的收官之战20190102》

《地产债怎么看?经济工作会议告诉你20181224》

《怎么非标违约越多,城投债越“热”?20181223》

《违约与资产荒交融,城投“信仰”被动巩固?20181202》

《城投债:为何“利差收窄”与“成交高于估值”并存?20181125》

《低等级城投债“落袋为安”正在上演20181119》

《跟还是不跟:AA城投债和民企债的纠结在哪儿?20181111》

《票息策略渐起:煤炭债成主动配置焦点20181014》

违约“诡谲”,交易确定性20181008》

《产业债“卷土重来”后的三个新特征_20180916》

《背离隐现:城投债真的“王者归来”了吗?_20180909》

《城投债与产业债:演绎冰与火之歌_20180902》

原标题《招商固收·思辨 | 城投债:认购倍数破8的偶然与必然》

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