摘要
哪些因素影响汇率？
货币政策与利率平价。利率水平是影响汇率波动的重要因素之一，反映了利率平价，其背后是经济基本面的差异和货币政策的变化。利率很大程度上可以解释中美即期汇率的变动趋势。货币供需与经济增长。国际收支刻画了本币与外币相对的需求，非储备金融账户变动与资本流动有关，经常账户则主要与贸易有关，贸易顺差带来外储积累，有助于支撑汇率，而贸易逆差对应着消耗外储。长期来看，货币超发程度也影响汇率，本质上决定货币长期价值的，是货币增速与经济增长的相对关系，因而汇率的长期趋势其实反映了经济增长的潜力。
18年：人民币是如何贬值的？
18年人民币汇率大体趋势与美元指数有着很强的关联。18年初美元指数低位盘整，人民币汇率呈现出偏强走势；18年二季度美元指数大幅反弹，人民币贬值压力也逐渐上升，最终在三季度明显贬值；18年四季度美元指数从持续上行变为高位震荡，人民币汇率也相应维持在6.9左右弱势震荡。其次，中美贸易摩擦也对18年的人民币汇率产生了较大影响。对一篮子货币的CFETS人民币汇率指数大幅走低始于18年6月，主要时间节点与中美贸易摩擦有关。18年6月中旬至8月中旬的两个月内，美元指数仅上升1.4%，但CFETS汇率指数跌幅高达5.2%，其中既有对前期人民币汇率偏强的修正，更有贸易战担忧下汇率的超跌。最后，下半年央行也加强了对外汇市场顺周期行为的调控。央行在三季度开始采取多项逆周期调节措施，并频繁出面对市场传递稳定汇率的讲话，一定程度上防止了汇率大幅贬值的自我强化。
19年：开年大反弹，汇率怎么看？
进入19年央行全面降准，货币宽松加码，但人民币汇率非但没有加深贬值，反而明显反弹。我们认为今年人民币贬值压力将较18年减轻，人民币汇率有望走稳，从弱势贬值转向双向波动。
（1）美国加息尾声，外部约束减轻。18年四季度以来，伴随着减税效应减退、加息效果传导，美国一些重要经济指标出现回落，暗示本轮美国经济复苏拐点很可能已经出现，同时美国通胀上行速度放缓，美联储传递偏鸽信号，18年12月议息会议后美元指数回落了超过1%，同期不少新兴市场货币都出现明显涨幅。美国加息后期，美元指数上行空间往往比较有限。19年中美经济大概率由18年的分化变为同向，货币政策分歧趋于收敛，将改善人民币的外部环境。
（2）贸易冲突暂缓，顺差影响可控。一方面，近期中美谈判传出积极信号，助推短期汇率反弹。18年12月初G20峰会后，中美暂停冲突升级并重启磋商，对人民币的悲观情绪缓解，12月以来美元指数下跌1.6%，但美元兑人民币汇率从6.95附近反弹至6.75，涨幅近3%。另一方面，中国未来增加进口会压缩顺差，形成汇率的贬值压力，但我们认为这种压力比较可控。过去半年人民币明显贬值，但并未像15年那样导致外储大幅流失。而扩大进口也不必然导致赚取顺差能力的丧失。过去几十年的经验表明，扩大开放有利于提升国内效率、促使真正优秀的企业脱颖而出，对提高国内产业的竞争力并不是坏事，因而很难出现长期严重逆差和耗尽外储。
（3）金融市场开放，资本加大流入。人民币国际化推进与金融市场扩大开放，正共同吸引资金流入。16年人民币加入SDR后到18年三季度，其他国家对人民币储备资产的持有规模翻了一倍，占比也在提升。17年以来，外资对我国债市和股市呈持续流入的态势，与16年末相比，境外机构和个人持有的境内人民币股票和债券资产规模都翻了一倍。汇率企稳有助于吸引资金流入，而金融市场开放和外资流入反过来又会增加对人民币的需求，有助于支撑汇率。
1. 哪些因素影响汇率？
1.1 货币政策与利率平价
利率水平是影响汇率波动的重要因素之一，其背后是经济基本面的差异和货币政策的变化。这反映了利率平价的含义，资金总是倾向从利率低的国家流入利率高的国家以获得更高收益，因而两国利率的相对变动就会影响资本流动的方向和汇率。利率平价下，对即期汇率而言，利率相对走高的国家汇率升值，而另一方则有贬值压力。
利率平价很大程度上可以解释中美即期汇率的变动趋势。中国汇率机制几经改革，但整体趋势也符合利率平价的规律，中美汇率的走势反映了中美之间的利差变化。08年危机以后，美国采取超级宽松的货币政策，中美1年期国债利差从0逐渐扩大到14年最高时的近400BP，人民币保持升值趋势，而随着美国退出QE并逐步加息，中美利差开始收窄，人民币汇率升值趋势也转为贬值。
1.2 货币供需与经济增长
汇率可以看作是不同货币的标价，既然是价格就离不开供求关系。
国际收支刻画了本币与外币相对的需求，因而也影响着汇率。简言之，外汇支出大于外汇收入对应国际收支逆差，意味着对外币的需求大于供应，本币就面临贬值压力。国际收支下的非储备金融账户变动与资本流动有关，是资本流向利率和收益更高的国家的结果，这也与利率平价联系在一起；而国际收支下的经常账户则主要与贸易有关，贸易顺差带来外汇储备积累，从中长期看，外汇储备有助于对汇率形成支撑，而贸易逆差对应着外汇支出更多，会消耗外储。
而从长期来看，汇率还和对应国家货币的供应有关，也就是货币超发程度影响货币的价值。一国的货币严重超发往往对应着货币的贬值，这也可以从购买力平价的角度来理解，超发货币如果都对应到一定的可贸易品上，那么过量的货币供应就必然导致购买力的降低。15年之后人民币贬值压力的上升一定程度上也与过去十年人民币的持续超发有关，从广义货币M2的角度衡量，08年之前中国的M2规模还低于美国，但在随后的十年里中国M2快速增长，到2017年已几乎是美国M2的两倍。
更进一步看，决定货币长期价值的，本质上还是货币增速与经济增长的相对关系，因而汇率的长期趋势其实反映了经济增长的潜力。与十年前相比，到17年末中国的广义货币是08年的3.6倍，而名义GDP规模是08年的2.7倍，而美国的这两个比例分别为1.7倍和1.3倍。如果经济潜在增速放缓，但货币持续高增，最终只会带来通货膨胀和货币贬值的后果，而如果提升技术、人口、土地等要素对经济增长的贡献，改善经济潜在增速，那么长期来看汇率便会趋向升值。
2. 18年:人民币是如何贬值的？
回顾18年的汇率表现，人民币汇率大体趋势与美元指数有着很强的关联。18年美元的相对强弱很大程度上决定了人民币是弱势还是强势，两者的表现大致可以分为三个阶段：首先是18年初美元指数经历前期下跌后低位盘整，人民币汇率相应呈现出偏强的走势；其次在18年二季度，美元指数大幅反弹，人民币贬值压力逐渐上升，最终在三季度出现了一波明显的贬值；最后，到四季度美元指数从持续上行变为高位震荡，而人民币汇率也相应维持在6.9左右弱势震荡。
这背后一方面有美国经济复苏超预期、通胀加速上行，加息预期上升的原因，另一方面也与国内经济下行压力逐渐凸显，货币政策边际放松有关。18年美国经济复苏超预期，GDP实际同比增速由17年三季度的2.3%持续上升至18年三季度的3.0%，而同期中国经济增长却出现下行压力，GDP实际增速由6.8%下滑至6.5%，由此带来货币政策的分化，美联储加息四次并持续缩表，而中国央行多次降准、货币实际放松，最终就体现为中美国债利差在18年前三季度持续收窄，人民币汇率贬值压力增加。
其次，中美贸易摩擦也对18年的人民币汇率产生了较大影响。人民币汇率的形成机制参考的是一篮子货币，从一篮子汇率可以看到美元之外其他因素对人民币的影响。CFETS汇率指数的大幅走低始于18年6月，主要的时间节点都与中美贸易摩擦有关：18年6月15日美国宣布将对500亿美元商品加征关税的决定，CFETS汇率指数随即从97.85的高位拐头向下，随后7月美国宣布加税商品规模可能扩大到2000亿美元，人民币再度加速下跌。18年6月中旬至8月中旬的两个月内，美元指数仅上升了1.4%，但CFETS汇率指数跌幅却高达5.2%，这其中既有国内经济增速放缓、下行压力逐渐凸显后，市场对前期人民币汇率偏强的修正，更有贸易战担忧下汇率的超跌。
最后，下半年央行也加强了对外汇市场顺周期行为的调控。央行在18年二季度的货政报告中特别提到外汇市场“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”，并在三季度开始采取了多项逆周期调节措施：包括8月提高远期售汇保证金率、重启逆周期因子、发行离岸央票等，并且频繁出面对市场传递稳定汇率的讲话，一定程度上防止了汇率大幅贬值的自我强化。
3. 19年：开年大反弹，汇率怎么看？
进入19年以来，央行实施了全面降准，货币政策宽松加码，但人民币汇率非但没有加深贬值，反而还出现了明显反弹，其中原因何在？未来走势又将如何？我们认为，今年人民币贬值压力将较18年减轻，人民币汇率有望走稳，从弱势贬值走向双向波动。
3.1 美国加息尾声，外部约束减轻
可以看到，18年美国经济强劲、美元持续走强，是影响人民币在内的新兴市场汇率的一个主要因素。但展望19年，随着美国复苏拐点出现，加息尾声临近，这一影响有望减轻。18年四季度以来，伴随着减税效应的减退、加息效果的传导，美国与制造业相关的耐用品新订单、与房地产相关的新屋销售增速都持续回落，这都暗示了本轮美国经济复苏的拐点很可能已经出现，而与此同时，美国通胀上行速度也开始放缓，因此19年加息也会变慢。
今年以来人民币的大幅反弹很大程度上正与近期美元指数的回落有关。18年12月议息会议如期加息，但同时也下调了19年预期的加息次数，而美联储主席鲍威尔虽然在会后提及将按计划继续缩表，但在随后的几次讲话中，他又多次表态对加息有耐心，并且愿意倾听市场担忧，必要时也可以调整缩表计划，传递了偏鸽的信号。因而18年12月议息会议之后，美元指数持续回落了超过1%。今年以来美元指数下降了0.4%，而同期不少新兴市场货币都出现了明显的涨幅。
回顾历次加息后期的美元表现，美元指数上行空间也都比较有限。从最近三十年的几轮加息周期来看，美联储加息结束之后美元都很难维持强势，其中，1989年、2000年美元指数几乎是伴随着加息结束而开始回落、震荡，而1995年、2006年则是在加息进入尾声、尚未结束时候，就开始走弱了。如果美联储最终在今年就结束了本轮加息，那么人民币的外部制约也就会随之减弱。
19年中美之间的经济趋势大概率由18年的分化变为同向，因而货币政策的分歧也会收敛，这将改善人民币的外部环境。18年四季度开始，美债收益率见顶回落，未来中美经济周期将从分化逐渐变为同向，人民币的贬值压力较18年将有所缓解。
3.2 贸易冲突暂缓，顺差影响可控
贸易问题给去年的人民币汇率带来了较大的波动，未来也仍会影响汇率走势。
近期中美谈判传出积极信号，助推短期汇率反弹。去年几次美国加关税的时间点，都对应了人民币汇率的走贬。而去年11月开始，随着传出重回贸易谈判的意向，人民币汇率逐渐反弹，尤其是12月初G20峰会后，双边暂停冲突升级并重启磋商，对人民币的悲观情绪也得到缓解。12月以来美元指数仅下跌了1.6%，但美元兑人民币汇率从6.95附近反弹至6.75，涨幅接近3%，贸易冲突短暂缓和，有助于修复之前因担心贸易冲突升级而造成的人民币汇率的超跌。
而在扩大开放的背景下，中国未来增加进口又会压缩顺差，形成汇率的贬值压力，但我们认为这种压力也应该比较可控。贸易顺差缩窄对汇率的影响在于可能导致外储下降，中长期人民币汇率与外储之间也的确有着较深的关联，但从最近来看，随着央行对汇率波动幅度容忍的扩大和退出常态化干预，过去半年人民币明显贬值，但并未像15年时那样导致外储的大幅流失。
并且需要厘清的是，扩大进口也并不必然会导致赚取顺差能力的丧失。支撑中国贸易顺差的是较低的加工成本、较强的制造能力以及较完整的配套产业，短期来看这些优势依然存在。而从中长期看，中国与其他一些出口过度依赖自然资源和农产品的国家也不同，资源品受国际大宗商品价格影响较大，价格下跌可能造成严重逆差。而依靠制造加工的出口，通过不断优化要素配置、积极融入全球产业链，中国企业的竞争力就不会消失。虽然增加进口短期会对顺差产生压力，但过去几十年的经验表明，扩大开放有利于提升国内效率、促使真正优秀的企业脱颖而出，对提高国内产业的竞争力并不是坏事，因而很难出现长期严重逆差、最终耗尽外储的结果。
3.3 金融市场开放，资本加大流入
此外，随着金融市场的进一步开放，资本对中国债市和股市的流入也都在加大。近年人民币国际化推进与金融市场扩大开放，正在共同吸引资金的流入。2016年人民币加入SDR后，其他国家对人民币储备资产的持有明显增加，IMF统计的各国官方储备中人民币规模到18年三季度较16年末已翻了一倍，各国人民币储备资产占总储备资产之比也从16年末的1.1%提升到18年三季度的1.8%。17年以来，外资对我国债市和股市呈持续流入的态势，与16年末相比，境外机构和个人持有的境内人民币股票和债券资产规模都翻了一倍。
对于股市而言，当前A股估值和美国、日本、德国等主要股市的估值相比都更低，对QFII等外资存在较强吸引力，沪港通和深港通北向资金数据也显示，16年底以来大多数月份都是成交净买入；而对于债市而言，境外机构也在持续增加配置，根据中债的统计，18年末境外机构持有的债券规模较17年末增加了约50%，在银行间债券市场的占比也上升到2.7%。汇率企稳有助于吸引资金流入，而金融市场开放和外资流入反过来又会增加对人民币的需求，有助于支撑汇率。
本文作者：海通宏观姜超、李金柳，来源：姜超宏观债券研究，授权华尔街见闻发表