近期央行和财政部的话题突然又火了，起因可能是源于1月16日，财政部国库司副主任郭方明在“2019年债券市场投资论坛”上表示，2019年要拓展政府债券功能，准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。
笔者个人理解，这段话更多是一种理论上的探讨，但不知何故，这段话被媒体过度渲染，甚至演绎成“中国货币发行，要由以外汇为锚，切换至以政府债为锚”，这有点令人莫名其妙。
我们首先来看一下，中国央行的资产端的结构如下图。从下图中可以看到几点：
第一，央行基于外汇发行货币，是从2001年开始的。这个时间点，与中国加入WTO之后，经济快速发展和贸易逆差快速增长，是相契合的。
第二，2015年“811”汇改之后，外汇占款就已经开始下降，为了弥补外汇占款的缺口，央行通过对银行债权，来投放货币。
第三，央行通过对银行债权，来投放货币的方式，就是我们所熟悉的MLF、PSL、OMO等，但是这些操作都是需要抵押品的。抵押品虽然扩容到了小微企业债券、低等级信用债等，但是主要还是国债、政金债等“政府信用债券”。所以硬要说货币发行转向“国债锚”，笔者认为，这件事情可能从三年前就开始尝试了。
第四，央行直接持有的国债规模始终很低，唯一有明显增长的是2007年，2007年发行了1.55万亿的特别国债，用来注资中投公司，特别国债最后由央行持有。我们要注意的是，即便在2001年之前，外汇占款非常少的时候，央行也并没有大量持有国债。
简单回顾了中国央行过去20年的资产结构变化，可以看到过去20年间，中国央行一直没有大量持有国债的习惯。
笔者猜测，第一个原因，可能是上世纪90年代，中央财政比较困难，直接向央行透支，引发猛烈的通货膨胀。所以在之后的宏观调控中，就一直没有央行直接持有国债的习惯，这相当于老领导定下的规矩。
第二个原因，国债的交易不太活跃。我们用债券的年度交易量，除存量，来衡量交易活跃度。2018年，记账式国债的活跃度为1.38，而国开债的活跃度为4.26，国债的交易活跃度远低于国开债。笔者猜测，原因可能是国债有免税效用，所以大多被投资机构用来买入持有。这就意味着，央行即便想在二级市场上购入国债，可能也买不足量。
我们再来看看主要发达国家央行的资产负债表结构。但是要注意一点，由于08年次贷危机之后，主要发达国家央行均采取了非常规的货币政策。因此我们考察的重点，集中在2008年之前的操作。
2008年之前，美联储资产端的主要资产，是美国国债。如果同时观察美联储负债端，会发现美联储的主要负债，是美元现钞。也就是说，2008年之前，美联储主要是依托于美国国债，来发行美元现钞，即美国的国家信用，来给美元现钞背书。2008年之前，美联储负债端的准备金存款，非常少。
日本央行的结构也是类似。我们考察了美国、日本两国央行的资产负债表，可以看到在2008年，两国央行持有的资产均以国债为主，持有国债的主要目的，是为发行现钞提供背书。
美国、日本之所以是这种结构，因为美国、日本的存款准备金率比较低，欧央行等也很低，英国、加拿大、澳大利亚等干脆取消了存款准备金。这就意味着，这些国家的银行，不需要持有大量冗余的准备金，而是尽量把每一分钱的价值，用到极致。此时，央行主要通过调控货币市场利率，就可以影响银行的信用投放。
这与中国的信用体系就很大的差别，我们的存款准备金率仍然很高，在当前外汇流入大幅降低，甚至外汇开始流出的背景下，首要任务是继续降低存款准备金率。过去一年多，央行持续推动降准来替代MLF，就是一种“纠偏”。在存款准备金率没有降到位的情况下，央行没有必要通过购入国债来投放长期货币。
其次，央行在二级市场购入国债，与在一级市场直接申购，或者说向财政直接透支，本质上并没有区别。因此央行大量购入国债的前提，是该国有严格的财政纪律。当前我们的地方政府隐性债务尚未清理完毕，严格的财政纪律尚未完全建立，盲目学习西方持有国债的做法，无异于为以后的通货膨胀埋下隐患。
第三，笔者理解财政部的意思，是强化国债在货币市场上的应用，即央行更多通过吞吐国债，尤其是短期限国债，来调控短期货币市场利率。这与有些媒体解读的投放长期货币，是两码事，不可混淆。
第四，一个国家的长期储蓄，本质上讲，依赖于外部储蓄。当一个国家的外汇流入停止的时候，该国的长期储蓄也就到达了顶部，这个问题，靠央行购入国债，是解决不了的。
本文来源：Rick笔记，原标题《中国货币发行转向“国债锚”？没有可行性》，授权华尔街见闻发布
