1、美联储经济学家提出的可能解释
美国国债收益率期限利差收窄是近期市场关注的焦点之一。历史上当收益率曲线倒挂之后，美国经济往往发生衰退，这表明通过收益率曲线的变动可以预测未来经济活动的趋势。也有研究总结了美国之外其他国家收益率曲线倒挂与经济衰退之间的关系，发现也可以得到类似的结论。这表明收益率曲线倒挂之后发生经济衰退不只是个别国家存在的现象。国债收益率倒挂与经济衰退之间可能不只是有相关关系，还存在因果关系。
因此有多种理论提出，试图解释收益率曲线变化与经济衰退之间的因果关系。有一种解释是从期限利差的变动与银行新增贷款之间关系来理解经济发生衰退的原因。例如，2018年3月份美国旧金山联储两位经济学家Michael D. Bauer和Thomas M. Mertens发表了《从收益率曲线预测经济》（Economic Forecast with the Yield Curve）一文，提出了收益率曲线倒挂与经济衰退之间的可能解释。他们认为，在经济扩张过程中，美联储加息提高短端利率，但是当投资者对未来悲观时，长端利率上升幅度低于短端，收益率曲线变平。更为平坦的收益率曲线导致银行借短贷长的盈利减少，因此银行的信贷会减少，实体经济因信用收紧而可能发生衰退。这一解释与直观的理解比较接近，因此被多数人所接受。对比美国联邦基金利率和美国国债期限利差，可以看出一般是在美联储加息的过程中美国国债期限利差收窄。所以问题的关键在于期限利差的收窄是否会导致实体信用的收紧。值得注意的是关于这一点的实证研究很少，而这是收益率曲线倒挂与经济衰退之间逻辑关联的核心问题。
图表1：美联储加息，美国国债期限利差收窄
资料来源：FRED，Bloomberg，东证衍生品研究院
2、事实截然相反：收益率曲线变平，新增债务规模上升
国际清算银行（BIS）会公布多个国家不同部门（政府、非金融企业和家庭）的债务与GDP的比值，作为衡量一个经济体不同部门的杠杆率的方法。因此，用美国非金融企业的债务与GDP的比值，乘以美国的GDP，就可以反推得到美国非金融企业债务存量的绝对水平。进一步研究债务存量的环比变化，就可以得到非金融企业的新增债务规模。可以看出，过去几十年每次美国发生衰退之前，非金融企业的新增债务规模都会达到较高水平（企业持续加杠杆），衰退的过程中新增债务规模迅速回落（企业去杠杆）。2008年金融危机之后美国发生几十年来最严重的经济衰退，显然与在那之前企业新增债务规模的快速上升密不可分。
图表2：美国非金融企业杠杆率与新增债务规模
资料来源：BIS，Bloomberg，东证衍生品研究院
在得到美国非金融企业的新增债务规模之后，接下来就可以和美国国债期限利差做比较。出乎意料的是，与美联储经济学家的解释刚好相反，在国债收益率曲线变平的过程中，美国非金融企业的新增债务规模是上升的，而非下降！而在收益率曲线变陡的过程中，企业新增债务规模转为下降。也就是说，收益率曲线变平，银行因为借短贷长利润压缩导致信用收紧的解释与事实完全相反。可以注意到市场上有不少人都是在这种解释的基础上分析问题，这也表明本文的发现是反直觉的。为什么企业新增的债务规模上升（即信用的宽松）是在收益率曲线变平的时候发生的呢？一个可能的解释是，期限利差影响了银行的利润（借短贷长），也影响了实体企业借贷的成本（借长存短）。在收益率曲线变平的过程中，银行利润的减少的另一面是企业借贷成本的降低。这样企业就倾向于更多的借贷，由此导致新增债务规模的上升。
图表3：美国国债收益率曲线变平，非金融企业新增债务规模上升
资料来源：FRED，Bloomberg，BIS，东证衍生品研究院
企业债务规模的上升的另一面是投资的增加，一定的条件下能够引起资产的泡沫，比如2000年的互联网泡沫和2007年的房地产泡沫。当资产泡沫破灭之后，新增债务规模迅速降低，对正常的生产活动产生显著负面影响，进而引发经济的下行甚至是衰退。作为应对，美联储降息，收益率曲线重新变陡，这也使得企业借长存短的成本上升，加剧了信用的收缩。当债务出清之后，经济企稳回升，美联储再次开启了加息的过程。非金融企业的新增债务规模再次出现上升。
图表4：美国非金融企业新增债务规模下降，工业生产增速回落
资料来源：BIS，Bloomberg，Wind，东证衍生品研究院
图表5：美国非金融企业新增债务规模下降，投资增速回落
资料来源：BIS，Bloomberg，Wind，东证衍生品研究院
目前美国非金融企业新增债务规模已经达到较高的水平，这与其处于经济的后周期一致。随着期限利差的不断收窄，市场对于美国未来发生衰退的预期在上升。目前虽然企业新增的债务规模较高，但是并没有加速上升，反而速度有所放缓，这是与2008年金融危机之前很大的不同。这或许意味着即便未来发生衰退，所产生的冲击相对2008年也较小。
3、英国与德国也存在类似的现象
如果上面的分析是合理的，那么收益率曲线、新增债务规模与经济衰退的之间的相互影响就不会仅仅发生在美国。对比德国以及英国的国债收益率曲线与非金融企业新增债务规模，可以发现两者存在反向变动的关系，与美国类似。即收益率曲线变平的过程中，英国和德国的非金融企业的新增债务规模是在不断上升的。与美国不同的是衰退发生的时候收益率曲线不一定变陡，比如德国在1991年二季度和三季度经济连续负增长，但是国债收益率曲线继续变平，原因在于当时的经济下行，长端利率下降，但是因为德国的基准利率没有变动，短端利率保持稳定，国债收益率曲线因此倒挂。虽然发生了衰退（连续两个季度经济负增长），但是因为对非金融企业来说，借长存短的成本继续下降（收益率曲线倒挂之后，借长存短成本为负），所以新增债务规模是上升的。这进一步表明，国债收益率曲线与新增债务规模之间的变动不只是相关关系，还存在因果关系。
图表6：英国国债收益率曲线变平，非金融企业新增债务规模上升
资料来源：BIS，Bloomberg，FRED，东证衍生品研究院
图表7：德国国债收益率曲线变平，非金融企业新增债务规模上升
资料来源：BIS，Bloomberg，FRED，东证衍生品研究院
4、中国利率尚未完全市场化，收益率曲线与新增债务规模无显著关系
最后研究中国的国债收益率曲线变动是否会影响企业新增债务规模。与欧美的发达经济体不同，中国的货币政策调控是以数量型为主，利率还未完全市场化。这意味着收益率曲线的变动与企业新增债务规模的变动之间的关系可能较为复杂，没有明显的相关关系。可以注意到当PPI同比增速上升时，企业的新增债务规模下降，反之亦然。中国非金融企业新增债务规模与PPI同比变动密切相关。一方面PPI增速下行，企业（特别是工业企业）营收和利润减少，对债务融资的需求增加。另一方面，PPI增速下行期宏观经济下行压力较大，货币政策宽松也有助于增加企业新增债务规模。预计2019年PPI同比增速继续下降，这也意味着企业新增债务规模将上升。
图表8：中国国债收益率曲线变动与非金融企业新增债务规模无显著关系
资料来源：BIS，Wind，东证衍生品研究院
图表9：中国PPI增速回落，非金融企业新增债务规模上升
资料来源：BIS，Wind，东证衍生品研究院
本文作者：东证衍生品研究院，宏观/国债期货资深分析师 刘鸿，授权华尔街见闻发表。