主要内容：
- 提高交易活跃度、首日交易机制或迎调整。
据新浪财经报道，证监会副主席方星海在 1 月12 日第二十三届中国资本市场论坛上表示，应该研究取消新股上市首日涨停限制。
我们认为，这一表态折射出对监管层而言，在提升直接融资比重尤其是股权融资比例的战略目标下，在二级市场成交渐趋低迷的现状下，提高二级市场交易活跃度或已上升为其更为关注的主要矛盾，预期后续新股上市首日涨跌停制度或会有所调整。
- 首日交易机制调整的三种预期。
新股“抑价”和涨跌停交易机制共同造就新股上市初期的无量涨停，也一定程度延长了新股上市炒作周期、降低了新股申购风险。同时，在 IPO 堰塞湖尚未完全退潮、新股发行仍保持常态化节奏的背景下，预期主板、中小板和创业板新股的定价机制短期内不会有太大变化，那么现行的 23 倍市盈率以及行业市盈率红线下的新股定价，相比目前 A 股多数行业的估值仍处于“抑价”状态，即使首日交易制度改革，新股上市首日即破发的概率并不会太高。
在此前提下，我们假设上市首日的交易机制的调整可分三种情形：其一为激进机制：完全取消涨跌停限制且首日实施 T+0；其二为中性机制：完全取消涨跌停限制但首日仍实施 T+1；其三为保守机制：放宽首日涨跌停限制且首日仍实施 T+1。
- 三种首日交易制度预期下，新股上市首日及之后股价表现将会差异显著。
如果实施激进机制：完全取消涨跌停限制且首日实施 T+0，那么新股上市首日买卖双方将会充分博弈，交易量显著放大、换手率或将达到目前开板日前后水平、盘中股价波动也将加剧、首日高开低走的现象或更常见、首日收盘股价对应的估值水平或将会直接回归到当下市场所给的相对合理的估值水平，不同质地的新股首日股价表现也会分化显著。
如果实施中性机制：完全取消涨跌停限制但首日仍实施 T+1，那么相比于激进机制，中性机制下首日只能买入不能卖出，将会使得投资者交易活跃性相比前者有所下降、成交换手、股价波动幅度也将比前者有所收敛。
如果实施保守机制：放宽首日涨跌停限制且首日仍实施 T+1，关键在于涨跌停限制会放宽到何种程度，如果涨跌停限制设置在目前平均开板溢价率的 200%附近，那么多数新股可能仍会在首日直接达到涨停板、并在次日开板，而市场预期涨幅高于 210%的可能会在次日继续打板，且首日成交换手也不会相比现行机制下有明显放大，更可能依然是无量涨停；对于市场预期涨幅低于 200%的，大概率在首日将估值博弈到当下市场认可的合理水平，首日成交也将会显著放量。
- 收益确定性下降，预期投资者退出对大盘股影响可控。
无论是采取上述三种机制的哪一种，新股上市后连续多个无量一字涨停的现象将难再出现，新股申购收益的确定性大大减弱，预期投资者的申购积极性也将大幅下挫，尤其是投资经验偏少、风险偏好较低的个人投资者。随着两市市值门槛合计提高到 1.2 亿元，网下三类投资者的年化收益率已大幅摊薄，纯粹为打新而持有市值的投资者数量正在逐步下滑。
2018 年 12 月 C 类个人投资者峰值已当年 1 月的 3370 家降至 2552 家，降幅约 30%。2019 年 1 月以来网下 6000 万元市值门槛下 C 类个人投资者峰值进一步降至约为 2400 个，假设其中有 50%的投资者清掉股票市值的 70%，再加上网上申购账户退出的影响，则底仓股票市值将合计下降 1500 亿元左右，可能会对打新底仓配置权重较高的低波动的大盘蓝筹估值产生一定负面冲击，但考虑到投资者的退出会有一个相对较长的过程，而且退出节奏也与二级市场走势密切相关，预期整体冲击风险可控。
提高交易活跃度、首日交易机制或迎调整
据新浪财经报道，证监会副主席方星海在 1 月 12 日第二十三届中国资本市场论坛上表示，应该研究取消新股上市首日涨停限制。我们认为，这一表态折射出对监管层而言，在提升直接融资比重尤其是股权融资比例的战略目标下，在二级市场成交渐趋低迷的现状下，提高二级市场交易活跃度或已上升为其更为关注的主要矛盾，预期后续新股上市首日涨跌停制度或会有所调整。
首日交易机制调整或不是简单取消
1、新股“抑价”和交易机制共同造就无量涨停
新股上市首日无量涨停至 44%的现象，从交易制度端可追溯至 2013 年 12 月以及2014年6月沪深交所对首发新股上市首日最大涨幅以及盘中临时停牌制度的规定：
（1）股票上市首日全日投资者有效申报价格不得高于发行价的 144%且不得低于发行价的 64%、开盘集合竞价阶段有效竞价范围为发行价上下 20%；
（2）新股上市首日连续竞价阶段，盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌超过 10%的，盘中临时停牌 30 分钟，如停牌持续时间达到或超过 14:55，当日 14:55 复牌。自此之后，新股上市首日的如下表现成为整齐划一的“规定动作”：9:25 分以上涨 20%的价格开盘——9:30 分以开盘价上涨 10%成交，接着停牌半小时至 10:01 分恢复交易，然后价格再上涨到开盘价的 20%直至收盘。除了交易制度，2014 年 6 月以来的 23 倍市盈率以及行业市盈率红线下的新股“抑价”发行定价机制才是导致新股上市爆炒的根本原因。
抑价”发行机制以及涨跌停交易机制下，新股上市首日的成交量和换手率迅速下降，2014 年到 2018 年新股上市首日换手率中值仅 0.11%，仅为同期全部 A 股的换手率的 11%，首日几乎均顶格 44%打板，首日零破发；而在此之前的 2006 年到2012 年，新股上市首日换手率均在 60%以上平均为 A 股换手率的 65 倍，上市首日股价表现也分化明显，涨幅区间在-26%~627%，2011 和 2012 年新股上市首日破发数量占比均超过 25%。
再与采取市场化定价机制且上市首日没有涨跌限制的港交所对比，2014 年至今港股新股上市首日成交量占流通股本的比值平均为 0.15%，换手率 16.82%，约为同期全部港股换手率的 68.5 倍，可见香港市场新股上市首日交易异常活跃。同时港股市场新股上市首日表现也高度分化，首日涨幅均值范围在-46%~2937%，上市首日破发数量占比均在 50%以上，平均高达 68%。
2、现行交易机制延长新股上市炒作周期、降低新股申购风险
现行的定价和交易机制一定程度延长了新股的炒作时间、交易量更多的拖到开板前后才开始放大。
与港股和 2014 年之前的新股上市首日成交大幅放量、股价巨幅波动，此后快速回归至稳定水平不同，2014 年至今新股上市至开板平均需净利5-10 个交易日的无量涨停，开板前后成交才开始明显放量，而这也赋予新股申购收益的确定性——网上或网下以发行价申购、开板卖出。
3、首日交易机制调整的三种预期
尽管新股上市首日和初期的无量涨停，是在交易机制和新股定价机制等因素共同作用下的结果，但在 IPO 堰塞湖尚未完全退潮、新股发行仍保持常态化节奏的背景下，预期主板、中小板和创业板新股的定价机制短期内不会有太大变化，但根据前述方星海副主席的表态，预期新股上市首日的交易机制可能会有所改革。
首先，预期新股上市首日的 44%涨跌停机制（包括临时停牌机制）有可能取消，可有两种预期：（1）完全没有涨跌停限制； （2）放宽首日涨跌停限制（比如由 44%放宽至 200%？）；其次，为了“使交易进一步活跃”上市首日也可能实施 T+0。但上市首日之外的全市场的交易机制预期短期内不会出现如此激进的变动，上市首日之后依然会延续 10%涨跌停限制以及 T+1 交易机制。
基于以上分析，我们假设上市首日的交易机制的调整可分三种情形：
其一为激进机制：完全取消涨跌停限制且首日实施 T+0；
其二为中性机制：完全取消涨跌停限制但首日仍实施 T+1；
其三为保守机制：放宽首日涨跌停限制且首日仍实施 T+1。
首日分化加剧、申购收益确定性减弱
1、首日破发概率并不会显著上升，三种机制下股价分化均将加剧
考虑到主板、中小板和创业板新股的定价机制短期内不会有太大变化，现行的23 倍市盈率以及行业市盈率红线下的新股定价，相比目前 A 股多数行业的估值，仍处于“抑价”状态，因此，即使首日交易制度改革，新股上市首日即破发的概率并不会太高，至少不会像更市场化定价的港股有超 50%的新股上市首日即破发。但在上述三种不同的首日交易制度下，新股上市首日及之后股价表现将会差异显著。
如果实施激进机制：完全取消涨跌停限制且首日实施 T+0，那么新股上市首日买卖双方将会充分博弈，交易量显著放大、换手率或将达到目前开板日前后水平、盘中股价波动也将加剧、首日高开低走的现象或更常见、首日收盘股价对应的估值水平或将会直接回归到当下市场所给的相对合理的估值水平，比如目前新股开板时的估值水平（2018 年以来 A 股新股开板日市盈率平均相比对应的申万一级行业市盈率溢价约 18%左右），不同质地的新股首日股价表现也会分化显著。
如果实施中性机制：完全取消涨跌停限制但首日仍实施 T+1，那么相比于激进机制，中性机制下首日只能买入不能卖出，将会使得投资者交易活跃性相比前者有所下降、成交换手、股价波动幅度也将比前者有所收敛。
如果实施保守机制：放宽首日涨跌停限制且首日仍实施 T+1，关键在于涨跌停限制会放宽到何种程度，如果涨跌停限制设置在目前平均开板溢价率的 200%附近，那么多数新股可能仍会在首日直接达到涨停板、并在次日开板，而市场预期涨幅高于210%的可能会在次日继续打板，且首日成交换手也不会相比现行机制下有明显放大，更可能依然是无量涨停；而预期涨幅低于 200%的，大概率在首日将估值博弈到当下市场认可的合理水平，首日成交也将会显著放量。
2、收益确定性下降，预期投资者退出对大盘股影响可控
无论是采取上述三种机制的哪一种，旨在提高交易活跃度的首日交易机制下，新股上市后连续多个无量一字涨停的现象将难再出现，新股申购收益的确定性大大减弱，新股申购也要回归价值投资：质地平庸、行业衰退停滞、甚至“带病”上市的新股或在上市初期就面临破发，业绩与成长性俱佳的优质新股将更受市场青睐。
预期投资者的申购积极性也将大幅下挫，尤其是投资经验偏少、风险偏好较低的个人投资者。
首先从网上申购账户数的变化来看，2018 年 12 月网上沪深两市月度有效申购账户数峰值相比于同年 1 月分别下降了约 26%和 28%，2019 年 1 月沪深两市网上有效申购账户峰值已分别降至 1174 家、1282 家，如果再下降 30%，假设沪深两市网上申购账户的市值分别以 1 万元和 5 千元最低标准计，那么因网上新股申购账户减少而降低的底仓股票市值合计为 545 亿元。
再从网下申购投资者数量变化来看，2018 年以来，随着两市市值门槛合计提高到 1.2 亿元，网下三类投资者的年化收益率已大幅摊薄至分别为：A 类 7.61%、B 类5.49%、C 类 1.53%，此种收益水平下，纯粹为打新而持有市值的投资者数量正在逐步下滑。2018 年 12 月 C 类个人投资者峰值已当年 1 月的 3370 家降至 2552 家，降幅约 30%。
2019 年 1 月以来网下 6000 万元市值门槛下 C 类个人投资者峰值约为2400 个，假设其中有 50%的投资者清掉底仓股票市值的 70%，且持仓市值按照两市 1.2 亿元的最低标准计，则因网下打新而持有的底仓股票市值将下降 1000 亿元左右，再加上网上申购账户减少的影响，预期因新股申购投资者退出而引致的底仓股票市值将下降 1500 亿元左右，可能会对打新底仓配置权重较高的低波动的大盘蓝筹估值产生一定负面影响，但考虑到投资者的退出会有一个相对较长的过程，而且退出节奏也与二级市场走势密切相关，预期整体冲击风险可控。
3、新股弃购率将明显上升，券商包销不再全是“捡红包”
在新股申购收益几乎是确定性的背景下，券商包销投资者弃购股份相当于是“捡红包”，2018 年随着二级市场震荡加剧、投资者资金市值缩水、个人投资者资金紧张等原因，新股弃购率显著攀升，尤其是网上弃购率，由2017年的0.2%攀至0.32%，带动 2018 年新股整体弃购率攀至 0.3%。弃购部分资金累计 3.24 亿元，如果在开板卖出，那么 2018 年包销弃购新股的绝对收益达 4.64 亿元，收益率为 143%。
而如果首日交易机制改革，新股申购收益确定性显著下滑，上市破发风险大幅上升，那么包销弃购新股对承销商而言，将不再全是“捡红包”，反而可能是拿了“烫手山芋”，进而一定程度上倒逼承销商在 IPO 项目筛选上更加尽责。
本文作者：彭文玉，来源： 申银万国研究报告，原文标题：《首日涨跌停如果取消会如何？—— 新股盈利模式的嬗变系列专题之一》