投资要点
- 对于黄金价格的影响因素，投资者存在一定的分歧，无论是大的逻辑还是小的细节。巴菲特和达里奥对黄金的观点可谓两个极端。由于黄金不是生息资产，巴菲特认为黄金其实是个博傻的游戏，而达里奥则认为黄金是对冲风险的工具，每个人都应该配置黄金。普通投资者认为黄金同时具备实物属性和货币金融属性，且货币金融属性占主导。对于宏观交易者来说，货币金融属性甚至就是黄金的全部。关于黄金耳熟能详的逻辑至少包括以下几点：1）抗通胀；2）避险；3）和美元指数负相关；4）和美债收益率负相关。和其他具有公认投资逻辑的大类资产相比，黄金投资无异于盲人摸象。
- 1975 年以来的数据表明，实际金价存在均值回复特征。也就是说，黄金在很长的长期可能确实能够抗通胀，但在中短期，黄金价格和一般物价的对应关系并不明显。通胀的变化不足以解释金价的大幅波动。更要紧的是，在短期内使用抗通胀的逻辑来判断金价走势很可能犯错。在通胀的上行周期里面，利率水平往往随之上升（无论是名义利率还是实际利率），这反而会打压金价。
- 一般认为，金价与美债收益率、美元指数存在很强的负相关关系。在实战层面上，通过美债和美元来判断金价走势的胜算如何？1975 年至今，总共 176 个季度里，黄金与美债收益率同向变动的次数为 88 次，占比正好是 50%，而黄金与美元同向变动的次数为 60 次，占比 34%。这与投资者的直觉相去甚远，并且充分说明，在季度层面上，依据美债或美元来判断金价走势是很危险的行为。为了规避资产价格存在的时间趋势和虚假回归问题，应当对资产收益率或价格变动计算相关系数。尽管黄金与美债收益率原始值的负相关性较强，但黄金收益率与美债收益率变动的负相关性却非常弱；黄金收益率与美元指数收益率的负相关性虽然不及黄金与美元指数的负相关性，但相差程度并不大。实际上，美债收益率对黄金的解释力甚至不如原油。此番对比给我们的启示是，研判金价时应当更多关注美元走势。
- 不少投资者认为美债实际收益率是金价最重要的影响因素。但我们认为按照机会成本的逻辑，持有黄金的机会成本应该是名义利率，而非实际利率。这一点等同于经典的货币需求模型中货币需求是债券名义收益率的反函数。这些投资者之所以强调实际利率的影响，一方面可能是想当然地认为黄金具有抗通胀功能，另一方面可能是误解了部分学院派研究的做法，学院派研究虽然大多使用实际利率，但其黄金价格也用的是实际价格。所以在讨论黄金名义价格时，使用名义利率更为合理。不过，美国通胀预期的波动性远小于美债名义收益率的波动性，因此使用美债名义收益率和实际收益率并无显著的区别，认同实际利率逻辑的人不过是歪打正着罢了。
1. 黄金投资好比盲人摸象
对于黄金价格的影响因素，投资者存在一定的分歧，无论是大的逻辑还是小的细节。
例如，巴菲特和达里奥对黄金的观点可谓两个极端。由于黄金不是生息资产，巴菲特认为黄金其实是个博傻的游戏：This type of investment requires an expanding pool of buyers, who, in turn, are enticed because they believe the buying pool will expand still further. Owners are not
inspired by what the asset itself can produce – it will remain lifeless forever – but rather by the belief that others will desire it even more avidly in the future. 而达里奥则认为黄金是对冲风险的工具，每个人都应该配置黄金：If you don't have 5-10% of your assets in gold as a hedge, we'd suggest that you relook at this. Don't let traditional biases, rather than an excellent analysis, stand in the
way of you doing this.
普通投资者认为黄金同时具备实物属性和货币金融属性，且货币金融属性占主导。对于宏观交易者来说，货币金融属性甚至就是黄金的全部。关于黄金耳熟能详的逻辑至少包括以下几点：1）抗通胀；2）避险；3）和美元指数负相关；4）和美债收益率负相关。和其他具有公认投资逻辑的大类资产相比，黄金投资无异于盲人摸象。
2. 黄金真的抗通胀吗？ 长期可能是，短期不是
对于黄金抗通胀的逻辑，首要的问题是，各国通胀水平千差万别，究竟抗哪里的通胀？为了方便起见，讨论最多的是美国（即 U.S. perspective），但需要指出的是，这并非唯一的视角。
用黄金名义价格除以美国通胀指数得到实际金价。1975 年以来的数据表明，实际金价存在均值回复特征。也就是说，黄金在很长的长期可能确实能够抗通胀，但在中短期，黄金价格和一般物价的对应关系并不明显。通胀的变化不足以解释金价的大幅波动。尽管部分国家可能存在较高的通货膨胀，但对于主要发达国家而言，中央银行的成功实践使得通胀和通胀预期在多数时间里保持了基本稳定。
更要紧的是，在短期内使用抗通胀的逻辑来判断金价走势很可能犯错。在通胀的上行周期里面，利率水平往往随之上升（无论是名义利率还是实际利率），这反而会打压金价。
克鲁格曼在2011年9月初曾写下 Treasuries, TIPS, and Gold 一文，在那之前几天，金价刚刚创下历史最高水平（1897 美元/盎司）。2008年金融危机之后，市场一直存在通胀与通缩之争，通胀派看到的是财政赤字和基础货币的扩大，通缩派则认为经济陷入流动性陷阱、货币政策无能为力、财政刺激不足以对抗总需求的下滑。克鲁格曼属于坚定的通缩派。2011年8月，欧美经济前景恶化，通胀预期显著下降。如果按照传统的抗通胀逻辑，金价应该是下跌的。但是克鲁格曼从霍太林模型（Hotelling model）来理解金价，认为决定金价的主要逻辑是利率，在通缩阶段，利率下行，推动金价上涨。
3. 黄金的避险功能重要吗？短期可能是，长期不是
“盛世买古董，乱世买黄金。”黄金的避险功能众所周知。然而何为风险？并没有一个明确的定义。一般选用标普 500 指数波动率指数（VIX）、主权 CDS 息差等金融市场指标作为风险情绪的量度。
如果说黄金的抗通胀逻辑在长期成立、在短期不成立，那么黄金的避险逻辑则可能正好相反：在短期成立、在长期不成立。世界并非总是太平，但也不会持续凶险，risk on 和 risk off总是交替出现。以标普500指数 VIX为例，尽管存在一定程度的波动率聚集(volatility clustering)，即 VIX 飙升之后会在高位持续一段时间，但要不了太久就会回落。
但是如果考虑到杠杆效应（leverage effect）——资产价格大幅下跌时的波动率大于资产价格大幅上涨时的波动率，避险属性可能在总体上是支撑金价的。波动率问题无疑是复杂的，不过好在这并非本文所要讨论的重点。
4. 美债和美元：谁是关键先生？相关系数会说谎
一般认为，金价与美债收益率、美元指数存在很强的负相关关系。金价与美债收益率负相关的逻辑是：黄金并非生息资产，美债收益率可以作为持有黄金机会成本的代表。金价与美元指数负相关的逻辑是：一方面，黄金和其他主要大宗商品一样，以美元计价，美元指数的上涨导致非美国家的消费需求下降，从而导致价格下跌；另一方面，从货币视角看，黄金和美元本身存在跷跷板的关系。
然而在实战层面上，通过美债和美元来判断金价走势的胜算如何？在刚刚过去的2018年4季度里，美债收益率下行，美元指数上涨，黄金上涨，即黄金与美债收益率是正常的反向关系，黄金与美元是异常的同向关系，如果依据美元走强的判断做空黄金就错了。
我们继续以季度的时间长度为评估黄金与美债、美元的关系。1975年至今，总共176个季度里，黄金与美债收益率同向变动的次数为88次，占比正好是50%，而黄金与美元同向变动的次数为60次，占比34%。如果从2000年开始计算，总共76个季度，黄金与美债收益率同向变动的几率是49%，黄金与美元同向变动的几率是36%，与前述结果相差不大，都与投资者的直觉相去甚远。
上述统计充分说明，在季度层面上，依据美债或美元来判断金价走势是很危险的行为，尽管依据美元的效果略好。一个自然而然的问题是，能否同时依据美债和美元走势来判断金价，上一道双保险？答案是，效果确实好一些。1975年至今的176个季度里，黄金与美债收益率、美元都是同向变动的次数为35次，占比20%；2000年至今的76个季度里，黄金与美债收益率、美元都是同向变动的次数为12次，占比16%。
那么，为什么黄金与美债收益率、美元指数的负相关关系如此深入人心呢？答案是，简单的相关系数计算会说谎。考虑如下两个时间序列的相关性，一个是1975年以来的季末金价，另一个是时间趋势 Yt=t(t=1…176)，二者的相关系数高达0.77，但是我们很难说金价和时间趋势存在逻辑关系。
此外，1975年以来季末美债收益率和时间趋势的相关系数高达-0.87，美元指数和时间趋势的相关系数相对较低，但也有-0.44。
为了规避资产价格存在的时间趋势和虚假回归问题，常规的做法是先求得差分项，即收益率或变动（利率数据取绝对变动更合理），然后再计算相关系数。
下表的结果表明，尽管黄金与美债收益率原始值的负相关性较强，但黄金收益率与美债收益率变动的负相关性却非常弱；黄金收益率与美元指数收益率的负相关性虽然不及黄金与美元指数的负相关性，但相差程度并不大。
这一结果和前文提到的黄金和美债收益率在半数左右的时间里同向变动是一致的，尽管“机会成本说”听上去很有道理，但其实美债收益率对黄金的解释力很弱，所以才会出现二者同向与反向变动一半对一半的“随机”现象。
实际上，美债收益率对黄金的解释力甚至不如原油：
此番对比给我们的启示是，在研判金价时，应当更多关注美元走势。
5. 进一步讨论 ：名义利率和实际利率 ，谁更合乎逻辑？
前文中已经“批判”了通过美债收益率判断金价的逻辑，在这里我们进一步“批判”通过美债实际收益率判断金价的逻辑。
美债收益率有名义利率和实际利率之分，不少投资者认为美债实际收益率是金价最重要的影响因素。但我们认为按照机会成本的逻辑，持有黄金的机会成本应该是名义利率，而非实际利率。这一点等同于经典的货币需求模型，在该模型中，仅存在有息的债券和无息的货币，货
币需求是债券名义收益率的反函数。
这些投资者之所以强调实际利率的影响，一方面可能是想当然地认为黄金具有抗通胀功能，另一方面可能是误解了部分学院派研究的做法，学院派研究虽然大多使用实际利率，但其黄金价格也用的是实际价格。所以在讨论黄金名义价格时，使用名义利率更为合理。
不过，美国通胀预期的波动性远小于美债名义收益率的波动性，因此使用美债名义收益率和实际收益率并无显著的区别，认同实际利率逻辑的人不过是歪打正着（right for the wrong reason）罢了。
本文作者：陆润寰，来源：浙商证券研报，原文标题：《盲人摸象 ：黄金价格的逻辑》