点金石对话 | 华创袁豪:楼市料总量偏弱、结构改善,政策已显示“关爱”苗头

作者: 祁月
华创证券袁豪认为,这一轮房地产周期将继续延长,因库存正在缓慢增加,按照历史规律,销量往往会走弱。周期延长主要是内部周期错乱导致的,即一二线城市已经走到了周期底部。三四线周期正快速下行,而五六七八线可能还在周期的顶部。

2018年,房地产市场出现了历史罕见的图景:在史上最严苛调控之下,房价持续下滑、融资全面收紧,土地大量流拍,然而,投资增速却逆势创出三年最高、商品房销售更是创下纪录新高。

该如何理解这种数据背离?2019年市场前景又会如何?经济下行压力之下,政策会否松动?房地产板块估值能否上移?

对此,华尔街见闻邀请到华创证券研究所房地产组组长、首席分析师袁豪答疑解惑、展望猪年大市。袁豪团队在2018年12月16日由华尔街见闻主办的“点金石”最佳分析师评选活动中上榜,获得房地产行业最佳第三名。

袁豪认为,这一轮房地产周期已经从通常的3年延长到了第4年,目前库存正在缓慢增加,这一过程会比以往的周期耗时更久。而按照历史规律,在库存增加之时,销量往往会走弱,所以房地产市场料将进入一个相对偏弱的状态,不过波动可能收窄,并且总体偏弱状态下,结构差异会比较大。

这是因为,这轮周期的延长是源于内部周期的错乱,就是说以往无论是中部、东部、西部,还是一二线、三四线城市,都可以看做是一个整体共振,但现在不是了。一二线城市可能还是三年的周期,但已经走到了周期的底部。三四线大体上也是三年周期,但处于周期快速下行的阶段。而五六七八线可能还在周期的顶部。

他预计,今年房地产投资增速将大幅放缓,可能降至零;商品房销售均价会出现同比零增长,销售面积和销售金额则会负增长。施工投资相对会强一些,但土地购置费会大幅下降。

为何对今年的楼市相对悲观呢?在他看来,这一波房价上行主要归功于大量的三四线城市,而不是大中城市。它们给全国平均房价上涨奠定了很高的基础。但棚改货币化力度减弱,当地经济基本面下行压力大,因而可能导致今年三四线楼市整体上看起来会相对悲观一些。

不过,这并不是说房地产市场今年就没希望了,相反,袁豪团队对楼市整体上依然抱有很高的信心,市场只是会高位回落一些而已,他们对房地产板块也依然给出“推荐”评级。

“曙光”来自何处呢?袁豪表示,中央提出,要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案,从去杠杆到稳杠杆,资金供给增加,包括定向中期借贷便利(TMLF)操作、创设央行票据互换工具为银行发行永续债提供流动性支持等。

他重申了其在近期研报中的观点:“政策更严已无必要、甚至稳市场或更为关键”。他认为,调控政策已见成效,同时经济也遭遇下行压力,目前形势下,稳定可能更关键,预计后续房地产市场政策环境会有所改善。

去年政策逐步趋严,而今年政策可能更趋向“关爱”。其中,一二线城市的“一城一策”可能会偏向于更大的自由度,三四线可能没办法更多地放松,甚至政策可能会略微收缩。因而,今年一二线城市可能见到基本面和政策面的双底,板块更多的机会可能集中在一二线城市的龙头企业受益于集中度提升的逻辑。

袁豪,2006届复旦大学物理学硕士,曾任职于戴德梁行、中银国际,2016年加入华创证券研究所,2017年团队新财富评选入围(第六名)。

以下是“点金石房地产行业最佳分析师”袁豪与华尔街见闻的对话实录:

华尔街见闻:很多人说中国有三年的房地产周期。不过,当前这轮周期似乎已经持续了四年。您怎么看待周期问题?今年将会处于哪个阶段?

袁豪:以前的房地产三年小周期特别明显,目前这一轮周期实际上是2015年初开始的,到现在已经四年了,而且打破了以往“基本上上涨一年半下跌一年半左右”的周期规律,变成了量和价都往上走,库存往下走,上行的周期从一年半拉长到了三年。

最主要盯住的指标库存正处于慢慢往上走的过程,以往库存是下一年半上一年半,而这一次库存从2015年初下行到2018年的三季度 现在进入到慢慢增加的过程。由于库存下行的过程大大延长了,所以现在增加库存的过程会比以往耗时更久。

库存增加的过程当中,销量往往都是走弱的,所以接下来房地产市场料将会进入一个相对偏弱的状态。但是,由于这一轮周期延长了,所以波动可能比以往明显缩窄

华尔街见闻:为何这轮周期会延长?

袁豪:这是因为内部周期的错乱,就是说以往无论是中部东部西部还是一二三四线城市,都可以看做是一个整体共振,但现在不是了。一二线城市可能还是三年的周期,但已经走到了周期的底部。三四线大体上也是三年周期,但处于周期快速下行的阶段。而五六七八线可能还在周期的顶部。

这三种周期的差异与错乱拉开以后,结果就是周期的延长。原来的那种共振状态没有了,现在都是在对冲,结果就是震荡程度不及以往,周期在延长的时候,波动会收窄。同时,有可能未来一段时间里面库存在往上走的时候,销量的弹性比较弱。

华尔街见闻:为什么说三四线城市处于周期快速下行的阶段,原因是什么呢?

袁豪:这轮周期之所以会延长,有两个原因。一个是供给侧改革,等于是把库存、供给端压制住了;另外一个是通过棚改刺激了需求端。这样就导致需求持续不断地放松,库存持续缩减,最终形成了整个房产周期延长。

三四线城市的需求释放都是来自棚改,释放的量比较大。而现在棚改的量要压缩,所以需求自然会减少,而且需求本身已经连续释放了三年多时间了。

华尔街见闻:那么地方政府将会出台怎样的房地产政策来应对呢?

袁豪:地方政府都在出台“一城一策”政策,地方的两会都在提,但具体的内容尚未公布。三四线城市的基本面周期处于不同阶段,所以不可能用大而化一的政策来统一步伐。现在进入到稳定经济增长的阶段,房产需求也需要稳定。有些地方不能放松,有些地方倒是可能进行一些适当的调整。

华尔街见闻:您的意思是不同梯队城市的房产市场分化还会继续?

袁豪:一二线城市的一城一策可能会偏向于更大的自由度,三四线可能没办法更多地放松,甚至可能会略微收缩。

不过,并不是所有三四线城市都没有机会了,而是说三四线城市之间也是存在差异的,有些城市存在结构性的力量。比如推出区域振兴政策的城市,或者属于城市群当中的城市,未来可能人口持续流入,产业发展也相对较好,这部分城市的市场潜力未来可能会被激发出来。

这样一来,一二线城市贡献了整个中国房地产市场的30%-40%,城市群中的三四线城市可能会占到20%-30%。这样全国一半左右的市场如果能稳住,那么全国的市场应该也还可以。毕竟,今年的目标是稳定。

华尔街见闻:2018年,一些房地产关键指标表现其实非常好,包括中国新建商品住宅价格创出了金融危机以来第二大涨幅,仅次于09年创下的记录。同时,新建商品住宅销售面积和销售金额双创新高,房地产投资增长9.5%创三年最高。

这些数据不但超出了预期,而且与普通民众“楼市降温”的感受相反。该如何理解这种反差?这种情况会否在2019年持续?

袁豪:去年三四线城市的房价涨得比较好,由于它们占比较大,达到百分之六七十,所以他们房价上涨会拉动全国平均价上涨上半年甚至三季度的涨幅奠定了非常高的基础。所以,即使四季度房价回落一点,全国的房价涨幅也是非常大的。另外由于限价政策,所以房价统计数据是有滞后的。

由于三四线的房价打造了很高的基数,如果今年没有足够的动量来推动的话,这反倒会是一个利空的因素,所以今年的楼市预期实际上反倒会相对悲观一些

华尔街见闻:您对于房产投资、销售等关键指标有什么样的预期?

袁豪:我们在去年11月22日发布的研报《寒夜将尽,曙光在前》中对2019年的房地产行业指标进行过测算:预计投资增速将降至零,商品房销售均价同比零增长,销售面积和销售金额增速均为-5%。施工投资相对会强一些,但土地购置费会大幅下降。

量价预判:综合考虑棚改收紧对三四线需求透支及国债收益率下行预示后续按揭利率存在降50bp的可能,预计2019年销售面积同比-5%,并考虑低库存托底房价及放松政策等积极因素,预计销售均价同比+0%、销售金额同比-5%。

投资测算:去年土地购置费大幅走强,涨幅达到百分之五六十,主要源于形象进度法改财务支出法导致记账前置及土地款催缴行为导致支出前置,但透支行为弱化将导致土地购置费加速下行,预计2019年初增速转负,并预计2019年土地购置同比-10%。

施工投资方面,2018年第三季度土地市场快速冰冻料将延后6-9个月在2019年二季度传导至新开工转负,对应2019年二季度施工见顶、随后回落,综合考虑拿地弱约束及低库存支撑,预计2019年新开工同比-4.5%,对应施工同比+4.3%,同时施工单价同比+0%,对应施工投资同比+4.3%。综合考虑土地投资和施工投资的影响,预计2019年投资同比+0%。

华尔街见闻:从2017年“地王”频现,到2018年土地流拍创纪录、溢价率走低……过去两年,我们看到土地市场经历了剧烈变动。这种反转究竟意味着什么? 您预计2019年的土地市场将会怎样?

袁豪:大背景还是持续低库存,但即使到目前为止,房企的拿地意愿还是很强的。但是有两件事叠加在一起了,一个是低库存,一个是金融去杠杆,它们叠加起来就造成了土地市场的剧烈波动,房企的资金压力也显得越来越大了。

实际上地方政府如果接下来想要稳定总需求,一定是要先加库存的,否则若在低库存的情况下放松,就会导致房价快速上行。所以预计现在要做的事情是加供给、放资金。

无论是定向中期借贷便利(TMLF)操作也好,还是创设央行票据互换工具为银行发行永续债提供流动性支持也好,所有的这些行为都是基于稳杠杆的逻辑。当然其中有监管,并不是像以往那样以非标的形式放出来。但资金一定要放出来,企业才可以拿地、可以开工,这些市场行为就可以建立起来。

所以综合来说,低库存+金融去杠杆,致使资金极度紧张,最终造成了去年土地市场迅速降温的现象。

今年的话,一季度可能拿地积极性不会起来,因为还贷压力还比较大,资金放的还不够。观察时点还要看一季度末到二季度的时候,看看拿地会不会起来,资金放松力度大不大。如果起不来,那么下半年的开工会掉的很快。

不过今天美的置业发行了主体评级为AA+的10亿元公司债,发行利率5.3%,创了近期市场新低。

华尔街见闻:您认为房产板块2019年会有怎样的行情?

袁豪:我们依然维持房地产小周期延长的观点,以及融资、拿地、销售集中度三重跳增的逻辑,维持对房地产板块的推荐评级。

去年可能是基本面强于政策,今年政策可能更趋向关爱。基本面可能会不好,但依然能找到集中度提升的龙头房企向好的逻辑,一二线城市的基本面会比较好。所以今年更多的机会可能集中在一二线城市的龙头企业受益于集中度提升的逻辑。

今年的机会可能比去年更好一点,因为A股市场还是偏Beta的。时间点的话可能会偏早一点,在一二季度可能就会出现了。

风险方面,提示关注市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧的风险。

华尔街见闻:您的团队平时是如何做研究的呢?可以介绍一些经验吗?

袁豪:我们是一个纯研究的团队,全心全意花时间做研究,所有的研究都要求做到逻辑和数据自洽,一般来说很难做到有大的纰漏。我是学物理的,在做研究的时候会把读书时候的方法借鉴过来,首先会把所有思路理清楚,开会讨论,等到各项思路都无懈可击、数据可以被验证,这时才会动笔写了。我们写报告经常会好几天通宵,我一直教导团队成员,哪天通宵写完一篇报告,第二天起来不是感觉很累,而是感觉很爽的时候,就达到状态了,差不多就是可以了。所以我们的报告很务实,有理有据。

*本文来自华尔街见闻(微信ID:wallstreetcn)。开通华尔街见闻金卡会员,马上领取2019全球市场机会。

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