翻译：安信证券固定收益部 王逊
本文作者： Robert Litterman 2011
译者注：
世上没有免费的午餐，对冲尾部风险的成本远比我们想象的高。Robert Litterman认为投资银行需要考虑对冲尾部风险，而长期投资者选择出售尾部风险更为合理。通过对包含金融危机的五年时期的考察，发现降低权益持仓并出售权益尾部风险的对冲策略能够取得最优风险收益比。上述结论隐含的基本假设是权益市场的波动率存在均值回复特性。我国衍生品市场尚不健全，随着场内权益期权品种的不断扩充，机构投资者在尾部风险管理上必将大有可为。当然，投资者还要重视工具的选择。去年2月5日美股暴跌，VIX盘后飙升，导致反向跟踪VIX指数的XIV暴跌90%并最终清盘，做空波动率的投资者对此仍心有余悸。
在一系列具有讽刺意味的事件中，许多投资银行都在金融危机后开始向机构投资者出售权益尾部风险保险。讽刺的原因是，人们一般会认为高杠杆、担忧季报盈利的投资银行本应是这类保险的天然买方；而长期投资者应是保险的天然卖方。
自然，那些资金雄厚的长期投资者在危机时不会受多大影响，因此应该把保险卖给那些高杠杆经营的短期投机者，因为他们在危机中受影响最大。
当然，永远存在一个足够低的价格使得投资者愿意购买保险，也存在一个足够高的价格让同一个投资者愿意出售保险。但是那些流动性充足、低杠杆的长期投资者，在实践中应谨慎考虑任一时刻的价格是否已经低到让购买尾部风险保险这件事变得合理。由于长期投资者不是尾部风险保险的天然买方，上述情形并不常见。
然而，投资银行是尾部风险保险的天然买方。他们的业务模式是寻找和利用资本市场中的机会以促进交易并从中获利。[1]做市需要短期的、高杠杆的头寸。当你从事做市业务时，你想要明确的一件事是，如果全球所有权益市场在一夜之间暴跌，你不仅能在第二天早上继续营业，而且还准备好利用这些机会。投资银行不打算承担权益市场风险来获取股市的长期收益。他们通常试图监控并对冲尽可能多的风险。但是，尽管他们有对冲权益风险的意愿，他们知道尾部风险保险几乎总是非常昂贵的。虽然投资银行是尾部风险保险的卖方，但自己也经常购买此类保险。然而，作为有经验的风险管理者，他们购买合意的最少量的保险，寻找最便宜的价格，并事先会做好在此类交易上全部亏钱的准备。
进行短期、高杠杆交易的对冲基金和流动性提供者可能会发现购买尾部风险保险是合理的。诚然，他们应该对冲权益风险；难点是如何对冲以及投入多少。一阶对冲当然应该是线性的——例如，卖出权益期货。这种对冲手段是相对便宜和容易的，任何专注于创造alpha的机构都应该具备比市场低的beta。为了获得额外的保护，特别是对那些权益敞口会随市场下跌而增大时的机构，他们或许希望购买足够的尾部风险保险以抵御短期严重的市场崩盘。
然而，资金充足的捐赠基金、保险公司、养老金和主权基金是尾部风险保险的天然卖方。这些机构拥有较长的投资期限，充足的流动性和较低的杠杆，因此，在任何情况下都被定位为可以在严重衰退或金融危机时提供流动性的这样一个角色。
所以，我给这些管理长期限基金投资者的建议是避开盲目购买尾部风险保险的诱惑。取而代之，他们应严肃地考虑卖出此类保险。在行动前，投资者应问自己下面五个问题。如果任一问题的回答是肯定的，那么他的基金就应当考虑出售尾部风险保险。
1、我的机构受金融危机的影响是否可能比其他投资者小？
2、今天权益尾部风险保险的价格是否过于昂贵，以至于无法吸引我来购买
3、我的权益敞口基本上是线性的吗？
4、如果我的权益敞口过大，是否有其他成本更低的手段来减小我的权益风险？
5、基金的治理结构是否会导致管理层考虑购买尾部风险保险来保护自己，但从长期来看可能并不符合基金受益人的最大利益？
对任何投资者而言，购买尾部风险保险的问题在于费用过高。为什么费用这么高？权益的历史溢价远高于每年400bp。如此高的溢价反映的事实是权益在行情好时表现出色，而当行情差时表现糟糕。长期投资者购买权益以获取高额溢价。出售尾部风险保险可以创造一种定制的权益风险溢价的敞口，在保留全部下行风险的同时限制了上行空间。[2]由出售尾部风险保险获得的每单位风险平均收益要远高于单独的权益风险溢价，这正是因为尾部风险保险的损失恰恰发生在情况最恶劣的时刻。
然而，一些长期投资者在事后看，会认为他们的权益敞口在金融危机前过大。对于现在可能希望减少此类事件风险的投资者，我建议他们比较以下三种降低权益敞口的策略：
- 购买股票权益尾部风险保险
- 出售部分权益
- 出售更多权益的同时出售权益尾部风险保险
购买尾部风险保险，即使价格合理，仍是最昂贵的降低权益风险的方法。举例来说，让我们用CBOE波动率指数（VIX）期货的多头仓位作为购买权益保险策略收益的简单代理。VIX期货的收益体现在Barclays iPath S&P 500 VIX短期期货ETN（VXX）中。该票据的累积历史收益见图1，同时叠加了2005年12月20日到2011年3月9日S&P500的指数收益。
现在让我们考虑一份S&P 500的多头仓位（选项1），同时叠加三个同期对冲了权益风险的另类投资组合（表格1）。图2展示了上述累积收益序列。
图1 2005年12月20日至2011年3月9日VXX和S&P 500的累积收益曲线
图2 2005年12月20日至2011年3月9日S&P 500和三种对冲策略的累积收益曲线
表1 2005年12月20日至2011年3月9日对冲权益风险的投资组合
所有三种对冲策略都能降低波动。在这历经重大金融危机的五年期间，这三种策略均能显著降低崩盘期间的回撤。然而，这三种保险形式对组合收益的影响截然不同。尾部风险保险显然是最昂贵的。即使在这段包含金融危机的时期，出售权益并出售尾部风险仍具有最高的收益和最小的风险。在更平常的时期，出售尾部风险应该能表现得更好。
当然，如果我们仅仅考察2007年至2008年，由于这段时间权益的波动率在上升，可以看到对于购买保险而言，购买尾部风险是三种策略中最便宜的；但是在包含金融危机的五年内，它却是最昂贵的。由于预测重大金融危机是异常困难，长期投资者也许应充当尾部风险的卖方，而不是买方。
我对长期投资者的建议是，下次有人找上门来出售尾部风险保险产品时，他们应该寻求双边报价。也许机会在另外一边。
注：
[1]一个完美的例子是在不活跃交易中做市，如买卖尾部风险保险。
[2]译者注：从长期来看，做空波动率的持有收益能弥补因股市下跌、波动率上升造成的出售尾部风险保险头寸的短期亏损。