摩根士丹利:从QE到QT 美联储如何影响资产价格?

作者: 郭昕妤
要论央行和市场关联,过去两个月可能是历史上最“魔幻”的一段时间。12月的缩表规模之大,拖累美股剧烈下跌;1月鲍威尔称“耐心”加息,推升美股扭头上涨。大摩认为,这是美联储货币政策正常化引发的投资组合再平衡效应在起作用。

要论央行政策和金融市场表现的关联,过去两个月可能是历史上最“魔幻”的一段时间。

12月,美股几乎单边下跌,标普500指数从月初的高点24日的低点跌去16%。1月,美股扭头转为上涨,截至上周五收盘,标普500指数较月初低点已涨约9%。

是否是美联储政策在影响美股表现?市场对这一问题一直众说纷纭。

去年四季度初,美联储每月缩表规模达到了一个新水平——500亿美元上限(300亿美国国债、200亿抵押贷款支持证券(MBS)。巧合的是,四季度末美股经历了近十年来最剧烈的波动和下跌。

今年1月4日,美联储主席鲍威尔多次使用“耐心”或类似词汇,还表示“如果美联储认为资产负债表正常化计划——或正常化的任何其他方面——是扰动市场的一大主因,我们会毫不犹豫地做出改变,包括调整缩表。”

这种明显的沟通使市场对今年美联储政策的实际预期大大降低。精通美联储官员发言技巧(Fedspeak)的分析师指出,这意味着美联储在下两场FOMC会议均不会采取行动,也就是说,之前预期的3月加息已不在考虑范围内。

从1月的资产价格表现来看,这对安抚市场显然起了很大成效。对于许多市场观察者而言,1月的资产价格走势似乎在暗示:去年四季度股市大幅下跌,并不是由美联储缩表造成的。

不过,摩根士丹利全球利率策略主管Matthew Hornbach撰文表示,并不赞成上述结论。其依然认为,缩表正对市场动态产生重大影响,这种影响在2018年底市场波动期间很明显。而且,2018年的大部分时间里,金融状况都处于紧缩状态,而且这种情况正是在缩表开始之后显现——这绝非巧合。

再进一步来看,Hornbach认为,近两个月资产价格的“魔幻”走势,是由于货币政策正常化引发的投资组合再平衡效应在起作用。

正如该行在此前的研究报告中就提及的那样,美联储缩表将推升十年期国债收益率,这直接导致无风险利率的上升,引发市场重新平衡投资组合:从风险资产转向美国国债和机构MBS等无风险或低风险资产。这种投资组合再平衡2018年全年都在发生,且规模越来越大,到了四季度恰逢流动性减少和经济前景疲软,不止美国是这样,全世界都是如此。

金融危机以来的量化宽松(QE),通过投资组合再平衡效应推高了股票、房地产和其他风险资产的价格。

具体过程来看,美联储通过印钱增加市场流动性,不断买走市场上的长期国债和MBS等债券资产,这推低了低风险资产的收益率不断趋近于零。投资者风险偏好得以提升,持有各类风险资产(如公司债和股票)的动力不断上升。因此,投资组合发生重新再平衡,投资者涌向风险更高、更长期、更稀缺的资产,从而推高了风险资产的价格。

随着美联储开启货币政策正常化(或者说量化紧缩QT),并于17年10月开始缩表步伐,通过投资组合再平衡效应又推低了风险资产价格。

具体过程来看,通过QT,美联储抽走市场上的流动性,取而代之的是重新投放更长期的资产。无风险资产的回报率随之上升,这也减少流入股票等风险更高资产的资金。

如果这发生在政策利率仍然接近于零的情况下,那么即使供应增加,市场对较长期资产的相对需求也可能保持强劲。但是,到目前为止,美联储已加息九次,意味着这轮QT发生在较高的政策利率之下,导致市场对短期资产的需求增加。因此,投资组合又发生重新平衡,从风险较高、久期较长的资产中逃离,风险资产的价格也随之走低。

由此看来,值得强调的是,在研究投资组合再平衡是如何影响市场的时候,应同时关注当时的政策利率水平。

*本文来自华尔街见闻(微信ID:wallstreetcn)。开通华尔街见闻金卡会员,马上领取2019全球市场机会。

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