要论央行政策和金融市场表现的关联，过去两个月可能是历史上最“魔幻”的一段时间。
12月，美股几乎单边下跌，标普500指数从月初的高点24日的低点跌去16%。1月，美股扭头转为上涨，截至上周五收盘，标普500指数较月初低点已涨约9%。
是否是美联储政策在影响美股表现？市场对这一问题一直众说纷纭。
去年四季度初，美联储每月缩表规模达到了一个新水平——500亿美元上限（300亿美国国债、200亿抵押贷款支持证券（MBS）。巧合的是，四季度末美股经历了近十年来最剧烈的波动和下跌。
今年1月4日，美联储主席鲍威尔多次使用“耐心”或类似词汇，还表示“如果美联储认为资产负债表正常化计划——或正常化的任何其他方面——是扰动市场的一大主因，我们会毫不犹豫地做出改变，包括调整缩表。”
这种明显的沟通使市场对今年美联储政策的实际预期大大降低。精通美联储官员发言技巧（Fedspeak）的分析师指出，这意味着美联储在下两场FOMC会议均不会采取行动，也就是说，之前预期的3月加息已不在考虑范围内。
从1月的资产价格表现来看，这对安抚市场显然起了很大成效。对于许多市场观察者而言，1月的资产价格走势似乎在暗示：去年四季度股市大幅下跌，并不是由美联储缩表造成的。
不过，摩根士丹利全球利率策略主管Matthew Hornbach撰文表示，并不赞成上述结论。其依然认为，缩表正对市场动态产生重大影响，这种影响在2018年底市场波动期间很明显。而且，2018年的大部分时间里，金融状况都处于紧缩状态，而且这种情况正是在缩表开始之后显现——这绝非巧合。
再进一步来看，Hornbach认为，近两个月资产价格的“魔幻”走势，是由于货币政策正常化引发的投资组合再平衡效应在起作用。
正如该行在此前的研究报告中就提及的那样，美联储缩表将推升十年期国债收益率，这直接导致无风险利率的上升，引发市场重新平衡投资组合：从风险资产转向美国国债和机构MBS等无风险或低风险资产。这种投资组合再平衡2018年全年都在发生，且规模越来越大，到了四季度恰逢流动性减少和经济前景疲软，不止美国是这样，全世界都是如此。
金融危机以来的量化宽松（QE），通过投资组合再平衡效应推高了股票、房地产和其他风险资产的价格。
具体过程来看，美联储通过印钱增加市场流动性，不断买走市场上的长期国债和MBS等债券资产，这推低了低风险资产的收益率不断趋近于零。投资者风险偏好得以提升，持有各类风险资产（如公司债和股票）的动力不断上升。因此，投资组合发生重新再平衡，投资者涌向风险更高、更长期、更稀缺的资产，从而推高了风险资产的价格。
随着美联储开启货币政策正常化（或者说量化紧缩QT），并于17年10月开始缩表步伐，通过投资组合再平衡效应又推低了风险资产价格。
具体过程来看，通过QT，美联储抽走市场上的流动性，取而代之的是重新投放更长期的资产。无风险资产的回报率随之上升，这也减少流入股票等风险更高资产的资金。
如果这发生在政策利率仍然接近于零的情况下，那么即使供应增加，市场对较长期资产的相对需求也可能保持强劲。但是，到目前为止，美联储已加息九次，意味着这轮QT发生在较高的政策利率之下，导致市场对短期资产的需求增加。因此，投资组合又发生重新平衡，从风险较高、久期较长的资产中逃离，风险资产的价格也随之走低。
由此看来，值得强调的是，在研究投资组合再平衡是如何影响市场的时候，应同时关注当时的政策利率水平。
*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn）。开通华尔街见闻金卡会员，马上领取2019全球市场机会。
