摘要

◆2019年初外资加速流入，风格转换再起波澜。截至1月25日，外资一贯偏好的蓝筹白马股票在一月份集体上涨了约10%。当前陆股通和QFII对A股的持股占比3.8%，远低于韩、台市场外资持股比例（16%和27%），流入空间仍大。

◆2019年外资仍将对市场资金面产生重要影响，纳入三大指数预计吸引海外跟踪资金规模约4200亿元。其中MSCI、富时罗素、标普道琼斯分别吸引跟踪资金3300亿、500亿和400亿人民币。中国台湾和韩国纳入MSCI的历史表明，纳入国际指数后，外资持股比例有望快速上升。

◆外资流入短期对市场产生积极影响，但难以改变市场趋势。（1）新兴市场纳入MSCI指数后1个月、3个月、6个月及12个月内，当地股票市场上涨的概率均在50-60%之间，这意味着纳入MSCI和当地股票市场涨跌并没有显著联系。中国台湾和韩国最后一次纳入MSCI后的大涨是基本面决定的长期趋势。（2）随着对外开放程度的加大，中国台湾、韩国股指与美股的相关性提升，相关系数中枢从20世纪80-90年代的0.2上升至2000年后的0.6附近，全球资本的流动，加速了外部市场风险对内部的传导。

◆外资长期影响：（1）外资选股偏好本地核心资产。韩国外资持股靠前的行业主要是金融、技术硬件、汽车等韩国核心产业，及石油、钢铁两大垄断行业；中国台湾外资对半导体行业持股比例达到51%，对电子行业持股整体偏高；A股外资持股风格未变，持股集中于高ROE、大市值个股，行业偏好白酒、家电、银行。（2）外资对市场估值中枢影响难以判断。外资持股到达10%分位以上后，市场估值中枢和波动性下降，但企业盈利增速放缓可能是估值下降的更主要的原因；中国台湾股市中，境外投资者持股比例较高的电子、食品等行业估值水平受外资占比影响也较小。外资对核心股票的高比例持有降低了市场的波动。

◆外资对A股影响前瞻：（1）目前监管层正在大力度为A股引入长线资金，2019年预计仍会出台鼓励外资政策，流入规模可期；（2）外资流入是稳定的吗？长期来看并非稳定资金，外资流入加大全球联动，但A股仍然处在外资从“低配”至“标配”的区间，资金流入有望相对稳定；（3）外资选股偏好持续性强，高ROE、地区优势行业、竞争格局良好的龙头公司依然是外资偏好的方向；（4）对市场风格的影响程度仍将取决于外资进入的意愿。A股当前的估值具有较高的配置价值，但外资持股比例不超过30%的限制意味着外资重仓持有核心个股的意愿在短期内难以实现，A股外资比例提升节奏预计慢于台韩两市。当前外资流入对A股的影响偏短期，若期望市场整体选股方式向价值转变，则需要3-5年潜移默化的影响。

◆重要时点：2019年2月底，MSCI将公布“进一步提高A股在MSCI指数中的权重方案，值得投资者重点关注。

◆风险提示：1、指数纳入计划及全球市场风险偏好的变化，可能使外资流入不及预期。2、韩国、中国台湾市场规模相对较小，A股外资占比难以达到韩台两市水平。3、国内经济增速超预期下行。4、美股超预期波动。

正文

1、为什么再次关注外资？

2019年1月，风险偏好明显修复，市场风格偏向大盘蓝筹白马，政策和资金层面的边际变化，均指向“外资”或是本轮上涨行情中的重要力量：1月14日，国家外管局将QFII的总额度从1500亿美元扩大至3000亿美元；13日，证监会副主席方星海谈A股改革时，对2019年外资流入规模的进一步增加，持乐观态度，表示“去年净流入A股达3000亿元，今年预计会进一步增加，6000亿元应该是可以预期的”。而1月以来，陆股通周均北向净买入金额109亿元，处于2018年以来的较高水平，而市场涨幅前三的行业分别是家电（10.94%）、食品饮料（8.98%）、非银金融（8.4%），这与外资净流入的行业基本相吻合。

2018 年，外资对市场资金的边际影响继续较强。2018 年仍是一个存量资金的市场，根据我们跟踪的反应市场资金面指标，2018 年全年市场资金合计流出185 亿元。其中陆股通北向资金贡献了2942 亿的资金流入，两融余额的下降贡献了2639 亿的资金流出。在弱势A 股的背景下，海外增量资金对A 股市场边际资金变化影响较大。

相比2018 年，2019 年外资流入规模有望进一步增长。2019-2020 年，A 股进一步纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数，根据我们基于现有资料的测算，2019 年外资流入规模预计合计带入约4200 亿元资金，实际入可能更多。

2019 年MSCI 提高A 股权重的三步走方案，包括：首先，在今年5 月和8 月指数评审中，将中国大盘A 股的纳入因子从5％增加到20％；其次，从5 月开始，将创业板市场纳入交易名单；第三，2020 年5 月，进一步将中盘A 股以20%的比例纳入MSCI 中国指数。若顺利执行，2019 年A 股占MSCI 新兴市场指数比例上升2.82%，新增资金流入485亿美元，约3300亿人民币；2020 年A 股占MSCI 新兴市场指数比例增至3.36%，继续新增约820 亿人民币。

今年6 月到明年3 月，富时罗素也将分三步将A 股按25%因子纳入其全球股票指数体系。到2020 年，A 股占富时新兴市场指数5.5%，保守估计流入资金121 亿美元，其中2019 年流入资金约500 亿人民币。未来全部纳入后，A 股占富时新兴市场指数将接近20%。

2019年9月，标普道琼斯指数按25%比例纳入A股，这次调整影响指数达8支，跟踪资金比较准确只有标普和道琼斯全球指数2支，仅这两支指数，测算流入资金预计在400亿人民币。

再次，当前A 股中，外资占比仍然较低。截至2018 年底，陆股通、QFII合计持有A 股市值的比例为3.8%，约相当于中国台湾1996 年之前，韩国1992 年附近水平；A 股陆股通交易代表的外资交易占比7%，约相当于中国台湾2002 年，韩国1997 年水平。这也意味着外资继续增配A 股还有很大的空间。

年初市场的上涨，我们认为更多是在国内多项的“稳增长”政策出台、全球资本市场回暖的背景下，A股投资者市场偏好改善，从而带来A股市场的估值修复。而外资的大规模流入，使得龙头白马在一轮行情中拔得头筹。那么，2019年在外资大概率较大规模进入A股的背景下，对市场大势是否产生重要影响呢？1月以来的市场风格是否将延续至全年？外资流入新兴市场又有什么特点呢？我们通过对中国台湾和韩国纳入MSCI及外资进入的历程，分析外资流入规模情况和选股偏好分析，对A股市场外资进入的节奏和影响进行预判，对上诉问题进一步阐释。

A股对外开放的征途与进程

“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”。2018年A股吸引外资的步伐加快，期间A股正式纳入MSCI等国际投资者广泛认可的指数，“沪伦通”上线在即，中日ETF合作备忘录签署等事件，有利于A股受到更多海外投资者的认可。对金融领域外资持股比例的放开，更是对外开放中的一大步。A股扩大开放、引入外资的政策导向是明确的。

引入外资的必要性在近几年得到加强。我国过去经常项目顺差较多，双顺差引起人民币升值压力。2018年以来，经常项目占GDP的比重接近于0，在外需较弱，经济“稳增长”更多依靠内需的情况下，未来很大概率看到经常项目逆差，人民币汇率有贬值压力。在这样的背景下，资本项目顺差的必要性加强，最核心的还是通过财政政策提升我国经济增长前景，而资本市场不断完善市场公平交易和融资制度，加大开放也更加重要。

2018年外资通过直接投资和证券投资流入国内资金分别为1508亿美元和1521亿美元，证券投资首次超过直接投资规模。证券投资中债券和股票投资约为2:1，2018年前三季度，外资投资国内股票市场资金483.9亿美元，较去年同期增长93.2%，流入国内债券市场的资金规模1037.5亿美元，较去年同期增长81.7%。

2.1、新兴市场80-90年代的国际化

回顾历史，新兴经济体证券市场的国际化是20世纪80年代以来世界金融市场的一大发展趋势[2]。20世纪90年代以后欧美资本在亚洲的证券投资推动中国台湾市场、韩国科技产业的兴起。而对外商业借款容易受到国际外债规模的限制，争取国外直接投资也会受到其他发展中国家希求竞争等方面的限制。上述两种方式，对外融资成本较高，而以证券投资形式募集国际资金不仅不受一国外债规模限制，同时也符合国际资本流动证券化的趋势。对于成熟市场经济体而言，进一步提升证券市场与交易所国际化程度是为了巩固其全球金融市场中心地位，对于新兴经济体经济体而言，则是通过国际化进一步推动自身经济发展。

大多数新兴经济体的对外开放都经历了2-3个步骤，第一步，通过境内公司在海外发行收益凭证或ETF基金投资于本地市场，实现间接开放，这一阶段额度多为审批制，作用较小；第二阶段，也是最重要的，是在货币未自由兑换前，通过QFII制度，有限制的引入外资，之后通过逐步放开外资持股比例，实现全面开放。韩国、中国台湾证券市场开放均在80年代初起步，韩国在2000年，中国台湾股市在2003年左右完成全面开放。

韩国政府自1992年实施QFII政策，允许外国人投资韩国股票，全部外国资本所占份额不超过10%，个人投资者最高不超过3%。1995年1月、7月及1996年4月，提高外资股份占比至12%、15%和18%。到1999年可达29%，2000年实现全面开放。

中国台湾1990年至1996年，以允许境外专业投资机构（QFII）经审查后直接投资中国台湾证券市场为标志，采用资格控制方式控制外资入市，逐步开放QFII直接投资。限制和审查的内容包括：资格条件、投资金额、持股比例、资金汇出汇入期限等。1996年3月后允许境外自然人直接投资台股，同时全面放开投资信托业。对境内境外人投资台股没有限制，对境外投资人的限制为：自然人500万美金，法人2000万美金。境外投资者投资货币市场、定存及公债总额不能超过汇入资金30%。1997年6月对境外法人投资台股条件放松为5000万美金。中国台湾证券市场开始实现全面对外开放。2000年开始，除个别特殊产业外，已经解除外资对上市公司的持股限制。并于2003年7月7日，中国台湾宣布将全面放宽外资投资证券市场的限制，于9月30日修正通过了《华侨及外国人投资证券管理办法》（以下简称《管理办法》），正式废除了实行多年的QFII制度，迈入了证券市场全面开放时代。

[2]对外开放的原因，可以概括为以下几点：（1）生产力发展和国际分工协作的结果（外向经济）;（2）世界经济发展不平衡的结果（新兴经济体引入技术、弥补资本不足）；（3）国际政治形势的要求。卢静、周启朋，《发展中国家对外开放研究——政治经济学的分析》，2006年5月。

2.2、A 股国际化历程

与韩国、中国台湾等有计划、稳步推动资本市场国际化的部分新兴经济体类似[3]，我国资本市场的国际化也采用逐步、渐进的开放[4]。

我国吸引外资的第一阶段是在货币未自由兑换时，通过QFII制度，有限制的引入外资。在该制度下，QFII将被允许把一定额度的外汇资金汇入并兑换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场，包括股息及买卖价差等在内各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出。2002年11月5日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台，2003年7月瑞银达成第一笔QFII交易，标志着外资开始有有限制的参与A股市场。其后，证监会及外汇管理局多次调高QFII单家额度和总额度、降低QFII机构申请门槛、放松本金及资金汇入汇出管理要求。2016年2月，外汇管理局监管文件进一步放松了QFII投资所面临的包括投资额度和本金锁定的限制，不再对单家机构设置统一额度上限；对QFII本金不再设置汇入期限要求；锁定期缩短（1年至3月）等；2018年6月，进一步取消本金锁定期和汇入汇出比例的限制，极大方面了海外投资机构通过QFII制度参与A股。

[3]按照国际上的一般经验，资本市场的开放要经过两个阶段，在第一阶段可以是先设立“海外基金”（台湾的模式）或者“开放型国际信托基金”（韩国模式）；而这一阶段台湾用了7年，韩国也用了11年。

[4]上海证券交易所，《中国资本市场对外开放总体设想》，上海证券交易所研究中心，2006年9月。

QFII制度对于进入资本市场的资金提出了很高的准入门槛，使得获准进入我国市场的QFII资金大都是相对稳定的资金，并且拥有中长期的投资理念，这使得QFII资金与国际游资的性质有本质的不同。其次，QFII制度设计中锁定期的政策进一步加大了资金的稳定性。加上对QFII持股比例、信息披露等方面的严格限制，基本上杜绝了QFII操纵市场的可能性。其他国家和地区的经验表明，QFII资金一般专注于在股市进行投资，很少从事外汇或股市投机。例如，在2000年中国台湾股市暴跌的过程中，QFII资金连续净买入（买入减少卖出），而在同一时期，中国台湾本地的机构投资者几乎都是净卖出。

2014年11月17日上海与香港股票市场互联互通机制的开通，代表着A股对外开放进入到一个新的阶段。相对QFII制度，陆股通对资金双向流动限制更少，无主体资格备案/审批要求，额度没有总量限制，资金的汇入汇出也更加便捷。2018年5月1日之后，陆股通的日交易限制也进行了放松，沪股通及深股通每日额度从130亿调整为520亿元人民币。2018年，陆股通累计净流入增长147.3%；QFII投资额度仅增长8.0%，陆股通日渐成为外资进入中国A股市场最主要的渠道。2018年大量陆股通北向流入中，也不排除原QFII机构通过陆股通买入而带来的流入。

2017年是国内资本市场国际化第三阶段的元年，外资对市场的影响力显著增加，监管机构也利用多种工具不断拓宽对外开放的边界，包括被纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯等国际主流指数、引导独角兽CDR回流上市、沪伦通交易规则的发布、中日ETF合作备忘录的签署等。同时，A股借助外资进入的契机，进一步完善市场交易行为、上市公司信息披露制度，严格退市制度，确保优胜劣汰，改善投资者结构，培育长线资金。根据新兴经济体引入外资的一般规律，在引入外资的过程中，各国均通过一系列的汇率制度改革，金融制度的完善，来加深货币的国际化水平和提升本国金融机构的竞争力，最终在一定监管下，实现本国资本项目下的可兑换。而在A股吸引更多海外投资者的同时，也将承受更多专业投资者的挑选，受海外市场波动的影响，从而引起市场交易和定价行为的根本变化。

3、国际化对股票市场的影响

3.1纳入MSCI与市场涨跌关系?

大部分新兴经济体，在90年代国际化浪潮中，进行了初步开放后，被纳入MSCI新兴市场指数。MSCI新兴市场指数于1988年建立，初始由10个国家组成，之后伴随着新兴经济体经济的发展和资本市场的放开不断纳入更多国家以保证其完备性、参考性和投资价值。MSCI新兴市场指数目前囊括了24个国家。截至2017年，约3.7万亿美元资产以MSCI为投资基准，MSCI指数具有较强国际性影响力，入选MSCI新兴自由市场指数一直被视为新兴经济体或地区资本市场实现国际化的典型标志。

1、10个初始国：墨西哥、阿根廷、巴西、智利、约旦、马来西亚、泰国、菲律宾、希腊、葡萄牙；

2、后续被一次性纳入的国家共18个：哥伦比亚、捷克、埃及、匈牙利、印度、印尼、以色列、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、波兰、卡塔尔、俄罗斯、南非、斯里兰卡、土耳其、阿联酋、委内瑞拉；

3、逐步被纳入的国家和地区：韩国、中国台湾、中国大陆。

测算新兴经济体纳入MSCI指数后的市场表现发现，纳入MSCI后1月、3月、6月及12月内当地股票市场上涨的概率均在50-60%之间。这意味着纳入MSCI和当地股票市场涨跌并没有明显联系。

我们在之前的报告中也分析过，股票市场涨跌归根到底仍然需要宏观环境的配合。仍以韩国和中国台湾为例，在纳入MSCI后，即韩国1998-1999年，中国台湾2005-2007年，均处于经济增速反弹、通胀向下的复苏区间，非常有利于权益资产表现：

3.1.1、韩国加入MSCI市场复盘

从1992年起，韩国股票市场纳入MSCI一共经历了三个阶段，历时超过6年，纳入因子逐步提升至100%：第一阶段，1992年1月7日，韩国股市首次按照20%的比例纳MSCI指数；第二阶段，1996年9月3日，韩国股市纳入MSCI的比例由20%提升到50%；第三阶段，1998年9月1日，韩国股市完全纳入MSCI指数。

1998年最后一次纳入MSCI时，资金流入规模和波动均较大。分次来看，韩国股市1992年1月首次加入MSCI，当月出现明显外资流入和股市反弹，但随后外资并没有明显流入，股市继续进入下跌状态。1996年9月，纳入MSCI的比例上升至50%，资金出现短期净流入，但未改变市场下跌趋势。1998年9月，韩国股市完全纳入MSCI，之后韩国市场迎来9个月的大牛市，指数涨幅超过200%，但这一期间，外资流入规模的波动也较大，1999年7月附近的大幅流出，也没有改变股市上涨的态势，因此，加入MSCI所引起的外资流入并非此次韩股大牛市的根本决定因素，而是来自于韩国经济的基本面。

韩国股票指数与GDP实际增长率具有高度正相关性，二者走势重合度高，股市变化略领先于GDP增长率变化。韩国是典型的出口导向型国家，月度出口同比增速在1997年亚洲金融危机中见底，1998年中开始反弹，GDP同比同步反弹，同时CPI和无风险利率处于较低水平，有利于权益市场的表现。

3.1.2、中国台湾加入MSCI 市场复盘

中国台湾股票市场纳入MSCI是在中国台湾证券市场全面开放之后，一共经历了4个阶段，历时近9年，纳入因子逐步提升至100%：第一阶段，1996年9月3日，中国台湾股市首次按照50%的比例纳MSCI指数；第二阶段，2000年6月1日，中国台湾股市纳入MSCI的比例由50%提升到65%；第三阶段，2000年12月1日，中国台湾股市纳入MSCI的比例由65%提升到80%；第四阶段，2005年5月，中国台湾股市完全纳入MSCI指数。2000年，FTSE也将中国台湾纳入其全球指数。

分4次纳入MSCI过程中，市场在1996年首次纳入及2005年完全纳入时涨幅较大，另2次市场处在下跌过程中。2000年及2005年前后，外资已经有较为显著的流入，甚至2006年后外资流入的波动性更大，但结果却是相反的，因此很难说明外资的流入流出能左右市场的大趋势。

从基本面看，中国台湾股市与GDP增长率同样存在明显正相关性。中国台湾股市首次纳入MSCI时，GDP增速处于底部回升的上行通道中，CPI在3%附近波动。2000年中国台湾遭受互联网泡沫的冲击，经济增速及股市均大幅下跌。2005年6月中国台湾股市完全纳入MSCI时，中国台湾市场的内需和出口都在恢复，GDP增速保持在4%-6%的增长水平，而且当时处于美元指数弱势、全球新兴经济体牛市的背景中，中国台湾股市也因此受益而呈现慢牛。

从韩国与中国台湾几次纳入MSCI时点的股市表现看，股市涨跌与外资进入并无绝对联系，而是取决于经济增长、利率、通胀等宏观经济环境，数据组合有利或不利决定了牛市或熊市，外资在改变市场趋势上的作用有限。

3.2、外资流入稳定吗？

一种观点认为外资是长线投资者，则其资金进出相对稳定，与短期市场涨跌关系不大。我们研究韩国和中国台湾市场外资流入的情况发现，从较长期的角度看，外资流入与当地市场的相关性较高，仍呈现随波逐流的态势。

但在两国市场对外开放的早期，的确存在这样一个外资相对稳定的阶段，之后外资规模的波动明显加强。我们称为“外资流入的红利期”。

韩国2003年以前，特别是90年代，是外资流入稳定红利期。90年代外资稳定流入，即便在1994-1998年的大熊市期间，也并未出现超过3个月的连续流出；2003年后，外资流入的波动有所增加。

红利期间外资持股比例也快速增加，2002年，外资持股市值占比32.0%，持股比例9.5%，而2018年外资持股市值32.9%，持股比例15.5%，期间外资持股比例虽然继续上升，但上升幅度相对红利期较小。

中国台湾在1997-2006年为外资稳定期，2000年附近，中国台湾股市暴跌的过程中，QFII资金连续净买入，而在同一时期，中国台湾本地的机构投资者几乎都是净卖出。2002-2006年外资流入加速。除2004年中外资有一段时间的流出外，2002-2006年外资占比快速提升，期间股票市场呈慢牛趋势。2006年以后，外资持股市值占比33.25% ，持股占比22.3%，而境外投资者的交易量占比已经超过本地机构投资者交易量占比。此后境外机构投资者交易占比基本稳定，截至2018年11月，境外机构投资者成交占比达到30%。

截至2017年底，境外投资者持股数量占比27.3%。

MSCI逐步纳入期间是外资占比快速提升期。红利期最重要的事件及时中国台湾和韩国市场纳入MSCI。纳入MSCI的过程中，外资在当年有明显流入，且之前外资持仓较多的行业和股票，外资持股比例进一步增加。中国台湾、韩国分别历时6-7年和9-10年纳入MSCI指数，在此期间，外资持股比例分别提高10个百分点（8%→18%）和7个百分点（3%→10%）；外资交易占比分别提升14个百分点（2%→16%）和5个百分点（1%→6%）。

我们分别统计了中国台湾、韩国纳入MSCI前、中、后的单季度股市外资流入的平均值和标准差。韩国从1992年首次纳入MSCI到1998年完全纳入MSCI期间资金月均流入量与1998年以后基本相当，流入资金的变动则小很多；中国台湾市场呈现类似的特征，1996-2005年间，外资平均月度流入规模高于2005年后，波动也更小。

大致可以认为，外资持股比例10-15%以前，资金流入会相对稳定。而后外资流入的波动性放大，意味着外资配置该区域市场的比例从“低配”提升至“标配”。对于A股市场来说，当前陆股通持股比例仅为1.8%、交易占比7%，相对韩国和中国台湾市场提升空间较大。统计2017年6月公布A股拟纳入MSCI后的资金流入情况发现，当前A股外资流入的规模和波动也呈现类似的“红利期”特征。

3.3、与海外市场的关联性提升

外资流入并非稳定，表明新兴经济体的增量资金的多少应受到全球投资者风险偏好的影响，从而加大了新兴经济体与美股的相关性。随着中国台湾、韩国股票市场开放，与海外市场的相关性加大。韩国股市1998年从50%纳入到完全纳入MSCI后，中国台湾股市1996年9月首次以50%比例纳入MSCI后，与美股道琼斯指数月收益率的相关性中枢从约0.2提升至0.6附近。

A股在2005年以前，与美股市场的相关性都是比较低的。在2005年“721”汇改[5]，2015年“811”汇改后，出现2次比较明显的同美股的相关性提升的过程；2012年前后美欧政府债务危机中，A股与美股相关性水平下降。目前，A股市场与美股相关性已达到较高水平。

[5]也有学者认为，2006年QDII机制推出是A股国际化水平提高的原因。

(1)张兵,范致镇,李心丹.中美股票市场的相关性研究[J].经济研究,2010,11:141-150.

(2)韩非,肖辉.中美股市间的相关性分析[J].金融研究,2005,11:117-129.

相关性的增加，也意味着美股下跌时，新兴市场指数一般出现同步的下跌。而如2007年金融危机、2015年中国股市波动及人民币汇改、2016及2018年初全球金融市场动荡时，韩国、中国台湾指数及上证综指与美股相关性提升较快。1997-1998年亚洲金融危机时，中国台湾、韩国股市与美股的相关性不高。

全球资本的流动，加速了市场风险的传导。而在金融周期下半场，全球流动性都处于收缩的过程中，外资流入流出的波动性有加大的风险。

4、外资的长期影响

除了资金进出带来的市场波动以外，新兴经济体外资比例提升的过程，也是个人投资者减少，机构投资者比重上升的过程。而外资对新兴经济体的长期影响还在于投资者结构改变后，外资选股偏好对市场风格和定价的影响。

4.1、外资选股偏好：核心产业及竞争格局优异的行业

韩国：外资偏好大市值。截至2018年底，韩国外资持股比例15.6%，持股市值比例32.3%，其差异代表了外资对大市值股票更为青睐。

从行业来看，2018年外资规模最大的三个子行业分别为技术硬件，存储和外围设备、银行、半导体和半导体设备，持股比例最高的三个子行业分别是银行、信息技术技术硬件，存储和外围设备、石油天然气，持股市值占比分别为56.5%、55.5%和48.1%。

韩国境外投资者偏好2类股票：①当地具有竞争优势的核心产业；②行业格局优异的核心个股。韩国2018年底外资持股比例前20的公司中，有7家金融公司、3家汽车公司，信息技术、能源、零售企业各两家。而零售（化妆品连锁）、电子（三星电子）、金融保险（韩国国民银行）、运输设备制造业（现代汽车）等，也是韩国GDP占比靠前的行业。石油、钢铁等则是韩国政府垄断行业，竞争格局优异，龙头公司的市占率接近50%。

中国台湾外资持股体现出非常强的行业偏好和极高的个股集中度，截至2018年底，外资持股比例前三大的行业为半导体业、其他电子业、电子工业，持股比例分别为51.3%、34.6%和33.0%。

外资对中国台湾半导体、电子行业的偏好非常的持续，在2000年，中国台湾股市纳入MSCI的比例从50%先提升至65%后提升至80%，2005年，中国台湾股市最终完全纳入MSCI期间，外资对中国台湾电子、半导体、通信等行业持股上升15-20%；仅2005年一年，外资对半导体行业的持股比例就上升了10个百分点。

2017年中国台湾各行业对区域GDP的贡献中，电子零组件制造业占比12%排名第一，排名前20的行业中电子和信息技术设计、制造业占5席。与外资持股偏好相一致。

4.2、外资对市场定价的影响：对估值的影响难以判定

外资对市场整体估值的影响难以确定。首先我们看到，当外资持股比例上升到约10%以上时，中国台湾市场PE中枢从之前的40倍下降至20倍附近，韩国市场估值中速从30倍下降至15倍附近。同时，PE的波动也明显下降。这似乎意味着外资进入后市场估值中枢和波动下降了。

但这一时期伴随着中国台湾、韩国经济进入低速增长期，较难判断外资对估值的影响程度。

但投资结构改变对市场波动率和换手率的影响是明显的，外资进入的过程同样也是机构投资者占比增加，个人投资者减少的过程，中国台湾股市波动率和换手率自20世纪90年代以来稳定下跌，韩国股市波动率和换手率在2000年后也有所下行。

中国台湾对外开放晚于韩国，按外资交易和持股占比后来居上。主要原因仍然在于外资对中国台湾部分行业及个股的重点、集中持有（剔除半导体和电子工业后，外资持股下降约5个百分点至23%）。以台积电为例，2004年底，外资对台积电的持股比例为58%，2005年当年，外资持股比例从58%增加值75.9%，与MSCI最终完全纳入中国台湾股票市场不无关系。此后，外资对台积电的持股均保持在70%以上，2018年底持股比例上升至77%。部分个股外资持股比例接近100%，体现了外资对核心资产的重仓配置，也降低了市场整体的换手率。

鉴于外资持股具有明显的行业集中性，那么，外资持股比例提升后，其重仓行业和个股的估值水平是否发生了显著变化呢？

中国台湾市场中，外资对半导体和电子行业持股比例较高。但半导体行业市盈率数据在2007年后才单独计算，此时外资持股比例已达到46%，较难区别外资对行业估值的影响。以电子零组件行业来看，该行业在2001年、2004年、2009年、2011年、2015年及2018年底的PE估值低点分别为13.20、11.03、6.86、11.72、12.94和10.62倍。伴随外资持股比例的上升，每一轮行业估值的底部并没有明显的上升或下降，因此，较难说明外资偏好的重仓行业，下跌时的估值中枢出现提升。

与A股类似，外资对中国台湾的食品工业也具有较高的持股比例，从2001-2008年，持股比例从5.4%上升至31.7%。2009年后，中国台湾食品工业的估值在19倍左右波动，但2018年食品行业的估值也下降至12倍附近，同期外资持股比例并未下降。

总体来说，外资持股比例对估值中枢的影响难以简单判定。对于外资持股较重的行业来说，持股比例提高，并不必然导致估值中枢或每一次行业估值见底区域的提高。

5、外资对A股的影响

当前陆股通+QFII机构表征的外资持股3.79%[6]，外资比例随着A股对外开放程度持续提升，对A股市场影响已不再是杯水车薪。截至2018年6月，A股主要机构投资者——保险、公募基金、券商，持股比例分别为4.70%、4.19%、0.13%。A股市场投资者结构生态正发生巨大的变化，研究外资的加入对A股市场产生的影响具有重要的意义。

[6]RQFII主要投向为债券，故未计算在内。截至2018年底，陆股通占A股流通市值比重为1.82%、QFII占比1.97%。

5.1、外资在A股的持股偏好

我们通过陆股通的持股情况，对外资的持股偏好进行分析。整体来说，大市值、高ROE仍然是外资选股的主要特点。

（1）陆股通持股仍以主板为主。从2017-2018年各季度陆股通占板块流通市值比例看，陆股通对三个市场持股水平总体处于提升状态，2017下半年-2018年上半年，外资增加了对中小板和创业板的配置，直至2018年下半年，主板配置比例再次大幅提升，截止2018年底，陆股通持股占主板、中小板和创业板流通市值比例分别为0.95%、0.84%和0.53%。在该阶段创业板持股市值的增幅低于主板和中小板，中小板的外资持股占比增幅最大，共提升0.66个百分点。

截至2018年底，陆股通所有持股中，主板持股占比84.7%，略高于主板本身的市值占比81.5%。主板的上证A股2018年平均市盈率处于11-17倍之间，远低于中小板和创业板。陆股通总体而言更偏好成熟度高和估值低的主板市场，随着陆股通投资者对中小板和创业板的逐渐熟悉和提升认知，资金也开始逐步流向其中的优质股票，两个板块受外资关注明显提升。

（2）陆股通资金对A股的公司类型偏好与外资对韩国市场偏好相似，对大市值公司持股比例高。陆股通持股比例最高的依然是1000-2000亿元、2000-5000亿元规模的股票，2018年底占流通市值比例分别为4.04%和3.73%，较2017年底提升1.87和1个百分点。市值200-300亿元股票持股比例也有较大提升，2018年底占流通市值比例1.87%，较2017年底提升1.32个百分点。对于市值低于50亿和50-100亿市值的公司，陆股通2018年持股占其流通市值比重仅为0.25%和0.58%，低市值股票受陆股通资金关注度明显较低，且提升幅度不明显。

（3）高ROE组（ROE大于20%）陆股通持股比例明显偏高。通过ROE由高到低进行分组进行统计，陆股通对于高ROE的上市公司有明显偏好，对ROE最高部分公司持股比例从2017年的3.24%上升至2018年的4.87%。而对于其它ROE相对较低的分组，陆股通持股比例均低于1.5%且2018年上升幅度小。

此外，按股息率从高到低分为5个层次，结果显示2018年底，陆股通对低股息率和高股息率公司的持股比例没有明显差别。这一阶段A股市场高股息率并不是吸引外资的绝对重要指标。

（4）2017年持股比例高的家电、餐饮旅游、食品饮料行业依然为2018年陆股通持股比例前三的行业。从各行业陆股通持股占流通股本比例看，2018年所有29个中信一级行业陆股通的持股比例都较2017年底有所提升。2018年陆股通持股在餐饮旅游、建材和食品饮料行业三个行业提升最大，持股市值占流通市值比例为8.17%、3.98%和6.45%，分别提升2.60、2.53和2.17个百分点。

除了对偏成熟型行业持股比例较高，陆股通对于医药和电子元器件等偏成长型行业同样有较高持股比例，周期型行业中的建材受益于景气度提升，陆股通2018年也进行了明显的增持。

（5）从陆股通持股的仓位分布看，食品饮料、家电、非银金融仓位占比前三。变动方面，消费板块中家电、汽车仓位占比有所下降，银行、建材、房地产、非银金融占比提升，其中银行占比提升2.88%至仓位排序的第4位，提升幅度居前。2018年陆股通增持行业主要是利率敏感型行业，在利率下行期间收益更多。

最后，我们观察到：对于各中信二级行业市值排名第一的上市公司，陆股通持股占总陆股通持股比例约50%，而这些公司总市值之和仅占A股总市值比例约30%。陆股通大幅超配了行业龙头，且二级行业排名第二、第三及之后的公司，陆股通超配的现象较少，或明显低配。

进一步从个股层面看，2018年底陆股通持股比例前20的个股，外资持股比例均已达到10%以上，大多数为国内耳熟能详的优秀龙头企业。其中上海机场陆股通持股占流通股本比重高达28.9%，从总股本看仅次于控股股东上海机场集团，而伊利股份则长期由港资占据第一大股东的位置。

这意味着，外资对较高且稳定ROE的追求，将持续引导外资向“核心资产”进行配置。目前，我国对所有境外投资者（引入战略投资者除外）对单个上市公司A股的持股比例总和限制为，不超过该上市公司股份总数的30%。但伴随着对外开放的程度提升，对于韩国和中国台湾已经出现的，核心股票外资持股比例过高的问题，A股最终或难幸免。

5.2、年初外资流入选股风格依旧

今年以来，海外投资者情绪明显强于内地投资者：陆股通北向流入明显高于港股通南向买入资金规模。前四周陆股通资金净买入规模分别为14亿元、157亿元、170亿元和95亿元，类似于2018年6月A股首次纳入MSCI时点附近的资金流入。

陆股通资金对A股的行业偏好未发生大的变化：净买入规模较多的行业仍然是白酒、家电和银行，白酒行业净流入规模高达203.79亿元，家电行业净流入159.74亿元，金融业中的银行和非银流入规模均较高。截止2019年1月25日，净买入规模居前的个股包括贵州茅台、美的集团、格力电器、海康威视和中国平安；净买入占流通市值比例最高的个股为老板电器、先导智能、深南电路、三棵树和索菲亚。

6、总结：外资流入无关牛熊、影响风格

我们认为，2019年资金面有望改善，外资是重要的增量因素。MSCI、富时罗素、标普道琼斯的顺利纳入，将带入约4200亿人民币资金，对资金面形成利好；但外资流入难以影响市场大势：资金仍是顺周期指标，纳入MSCI无法改变股票市场走势，股票市场涨跌仍然与企业盈利预期的变动更相关。

外资流入对市场的影响，一方面在于外资的持续流入会加大A股与海外市场的关联性，但当前A股整体外资占比仍低，预计继续处于外资流入红利期，外资流入相对稳定。另一方面在于外资通过增持一个地区核心产业和市场格局优良的个股，对市场风格产生影响。外资对行业龙头、大市值、高ROE股票具有一贯偏好。因此，从增量资金角度，行业龙头仍然具有配置价值。

从我们跟踪资金的情况可以发现，外资买入A股和买入新兴经济体基本同步，且2018年美股在2月和10月出现大幅波动时，全球市场的风险偏好下降，陆股通也呈现净流出。基于以上两点，我们认为目前外资对A股的配置，还是作为对新兴经济体配置的一部分，并没有对A股特殊对待。

展望未来，虽然随着A股占MSCI和富时罗素等指数比例的提升，外资对A股的重视程度有望提高，但资金最终流入规模，仍然取决于A股市场的吸引力。A股市场的吸引力受到A股市场上市公司估值和制度设计的双重影响。A股当前的估值具有较高的配置价值，但对外资持股仍然有30%的限制，这意味着外资希望重仓持有核心个股的意愿在短期内难以实现，A股外资比例提升的过程预计比台韩两市节奏更慢。因此，外资流入对A股的影响偏短期，若期望看到市场整体选股方式向价值转变，则需要3-5年潜移默化的影响。

2019年2月底，MSCI将公布“进一步提高A股在MSCI指数中的权重方案”，因本次MSCI提升A股权重的力度较大，值得投资者重点关注。

本文作者：光大证券分析师谢超、黄亚铷、李瑾，来源：超悦策略，原文标题《策略深度 | 对于外资，切莫想当然 ——韩国、中国台湾市场国际化比较研究》