事件
1月23日中央深改委第六次会议上，设立科创板并试点注册制总体实施方案获批。按照会议精神，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措，未来将建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。
目前主板和创业板是核准制，科创板将是国内首个场内试点注册制的板块（之前新三板未明确），服务于具有一定规模、拥有核心技术的科创企业细分龙头。设立科创板，实施注册制将在提高直接融资比重、健全多层次资本市场、引入长线资金、增厚金融机构业绩等方面有正面影响。从海外经验看，美国纳斯达克市场实践相对成功，我国香港市场注册制改革也有教训。我们认为后续应进一步在上市门槛、审核、定价配售、投资者门槛、公司治理、交易机制、退市制度等多个方面提供配套举措，这会带来新一轮资本市场发展红利，如建议不局限于营收、利润指标，允许科技专利和研发指标等作为上市要求；允许同股不同权；上交所信息披露监管作为核心的监管体系；放开市盈率管制，采取市场化询价；放开T+0和涨停板交易；加快退市比例等。
后续资本市场改革中证券业将扮演主力军角色。科创板和注册制将通过投行承销、直投投资等增厚业绩，但单纯承销费收入并不构成长期业绩增长驱动力，我们更应关注制度改革下行业红利的兑现。历史上证券公司一轮景气的开始常脱胎于制度红利的革新（如2006年的股权分置改革，2012年的券商杠杆与资管限制放松）。对证券公司而言，在传统资本中介和投资业务内嵌更多风险管理工具的同时，更应关注在产品和服务等领域的创新，如做市交易、财富管理业务等。
正文
1月23日中央深改委第六次会议上，设立科创板并试点注册制总体实施方案获批。按照会议精神，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措，未来将建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。
目前主板和创业板是核准制，科创板将是国内首个场内试点注册制的板块（之前新三板未明确），服务于具有一定规模、拥有核心技术的科创企业细分龙头。设立科创板，实施注册制将有五个潜在正面影响：1）提高直接融资比重，这将促进新兴技术经济融资需要。 2）健全包括场内交易所、新三板、区域场外市场及券商柜台市场的多层次资本市场结构，与创业板形成错位良性竞争。3）引入长线资金，有利于国内投资者分享企业创新发展红利，对未来养老金、银行资管资金配置均有引导作用。4）利空壳资源，淘汰劣质企业。5）有利于创投机构退出，同时通过投行承销、直投等方式增厚券商业绩，由于短期预期（预计营收增厚在2.5%以内）可能高于未来兑现，这可能直接提升板块资本市场估值水平。
预期先行亦要回归现实，注册制不等于不审核，打好组合拳，强化信息披露，强调风险定价，提升市场主导作用，注册制才能成功。（1）从国际经验看，注册制实施的成功案例并不多，整体看判例法系国家（如英美）成功案例显著高于成文法系（如欧洲大陆国家）。美国以充分信息披露和严刑峻法为基石，注册制下资本市场获得长足发展，纳斯达克市场从1971年成立至今成绩斐然，截止2019年1月，目前纳斯达克市场具有上市公司近2600只，总市值近12.4万亿美元；作为比较，香港虽也实施注册制，由于并无有效约束上市公司增发配股、掏空企业利益的机制，这使得上市公司管理层、大股东侵占股东利益的现象频发，截止2019年1月，香港创业板挂牌企业不到390家，市值约1900亿元港币，发展并不成功。同时从我国新三板市场近五年发展历程看，由于缺乏有效的流动性支持配套，新三板挂牌公司股份定价、股份转让、公司融资相对困难，市场融资和交易规模一路萎靡。
（2）从东亚国家上市公司实践看，由于控制权和现金流量权的不匹配，民营企业（海外一般称为家族企业）股东有动机侵占中小股东利益，从近期我国民企信用债违约事件总结看，民营企业不合理并购扩张，浪费现金流、信息披露歪曲等行为一直存在。我们期待注册制改革将会在多方面的体现市场化要求，否则可能沦为创业板和新三板的中间地带，很难起到正本清源的作用。相关措施包括上市门槛（如不局限于营收和利润指标，可以基于专利、研发投入等提供差异化门槛）、审核（如审核下放至交易所，以信息披露充分性为准）、定价配售（如采取市场化询价，同时增加战略配售和绿鞋比例）、投资者门槛（如更加强化机构资金作用，为长线资金提供免税机会）、公司治理（放开同股不同权）、交易机制（如考虑T+0、放宽涨跌停幅度限制等）、退市制度（如强化信息披露指标对退市的指导要求）等多个方面。
从同业格局看，我们重点关注注册制改革对证券、创投、银行三者的影响。
（1）证券：过去五年的资产扩表模式是否会改弦更张。科创板和注册制将通过投行承销、直投投资等增厚业绩，但包括债券在内的目前投行承销收入目前占券商总收入约10%，单纯承销费收入并不构成长期业绩增长驱动力。
目前证券行业正处于业绩低谷期，估计2018年全年行业ROE在5%以内。在此情形下，我们更应关注相关制度红利对证券公司业务模式调整的引导作用。自2012年以来，证券公司主要通过做大资产负债表参与资本中介和投资业务，由于缺乏定价能力和过高的风险偏好，这反而增加了风险敞口。历史上证券公司一轮景气的开始常脱胎于制度红利的革新（如2006年的股权分置改革，2012年的券商杠杆与资管放松），注册制可能带来新一波发展机会，在传统资本中介和投资业务内嵌更多风险管理工具的同时，我们建议证券公司后续应在产品和服务多样性的下功夫。
（2）创投：熬过寒冬才见春。根据投中集团研究，目前互联网、医疗健康、IT信息化领域是创投机构投资聚焦的行业，其中互联网行业2018全年募资近190亿美元（第二名医疗健康，募集规模约90亿美元），融资案例1000起，由于短期缺乏利润贡献，相关行业难以在主板发行上市，科创板和注册制对这些VC退出提供了机会。注册制推进将为项目退出有实质性利好。但创投是“募、投、管、退”四个领域相结合的统一体，在由于资管新规对私募股权融资有了更强的约束，当前募集资金困难的环境下，考虑到创投的牌照稀缺性大幅弱于其他金融机构，过于分散的行业集中度下不利于长尾机构发展，更多机构将在没等到春天到来前可能就被“饿死”。总体上，科创板和注册制实施并不会为行业带来普遍红利，更是洗牌的开始。
（3）银行：心动大于行动，资管配权益的畅想。受制于高资本计提，银行表内配权益主要以配资类业务为主（如股票质押），注册制改革对银行表内几乎没有影响；但我们认为注册制改革若能与包括信息披露、上市定价、退市在内的市场化手段相结合，这可能会带来长期资金的配置机会。当下银行资管的配置结构正处于转型期，产品创设与资产配置之间的协调机会较大：目前传统预定收益型产品久期在一年以内，收益率普遍在4.5%以下，随着资产荒的持续发酵，预计开年后可能还会下降30BP左右；同时面向可净值客户的信托产品普遍在2年期限以上，预定收益率在7-8%左右。这种情况下，负债期限在1-2年，预定收益在5%-8%左右就留足了较大的发展空间，当前估值情况下，拉长负债久期至1年以上，通过股债混合策略增加权益配置将有产品创设机会。对银行理财部门而言，随着负债久期拉长和资产风险偏好提升，未来银行资管有潜力通过FOF/MOM形式增加对权益资产配置。
*本文来源于兴业银行，作者乔永远 、孔祥、吕爽。