本文来源：申万宏源研究所 (ID:swsresearch)，华尔街见闻专栏作者
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事件：2019年1月30日，证监会、上交所官网累计发布《科创板上市公司持续监管办法（试行）》、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》等8份文件及相关起草说明，对科创板试点注册制作出多方位系统化制度安排。
上市门槛集中体现包容性：接受符合条件的红筹企业及VIE架构、五套市值标准。与国际通行做法相似，科创板试点注册制，审核主体下放至交易所。上市企业定位上，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。上市企业筛选上，类似于CDR引入专家把关机制，上交所设立了科技创新咨询委员会，对科创板的定位以及发行人是否具备科技创新属性等方面为上交所提供咨询意见。具体上市要求上更具有包容性：（1）允许符合条件的红筹企业以CDR形式在科创板上市，但需满足2018年上半年发布的试点创新企业境内发行股票或存托凭证的相关文件中对红筹企业的规定，比如，已在境外上市、市值不低于2000亿元人民币等；接受红筹企业具有协议控制架构或者类似特殊安排，但应当充分、详细披露相关情况；（2）有条件接受同股不同权：:上市前设置、表决权差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度，且预计市值不低于人民币100亿元或预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。（3）5套市值指标：由市值、营收、净利等多项指标组合而成，比如，第四套标准仅要求预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元，未涉及净利润，换言之，允许尚未盈利的企业在科创板上市。
定价放松事前监管：取消同一机构，统一报价，最高可报三档，未提及“超行业市盈率需延期三周”。根据《发行与承销实施办法》规定，虽然一个配售对象账户只能填报一个价格，但同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格最多可达3档，但定价完成后，如发行人总市值无法满足其在招股说明书中选择的上市标准，将中止发行。同时，本次发布的相关细则并未提及目前尚在A股其他三个板块实施的“发行市盈率超过行业最近一个月静态平均市盈率需延期三周发行”的相关规定，预期将不适用与科创板，但至于其他的定价“市盈率红线”是否适用科创板，尚待观察。在放松定价事前监管的同时，也强调加强定价承销事中事后监管、建立了上市后交易价格监控机制，预期科创板新股上市后的非理性“爆炒”现象或将更少见。
配售自主性提高：引入“绿鞋”和“战配”；强调发行利益“绑定”：试行保荐人“跟投”机制、高管和员工参与战配。《发行与承销实施办法》规定科创板首发配售引入超额配售选择权战略配售，以稳定科创板企业上市初期股价。首先，超额配售选择权（绿鞋机制）行使主体为主承销商、行使周期为市之日起30日内、发行股票数量不超首发股份的15%，行使方式为从二级市场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于发行价；其次，战略配售方面，首发股份1亿股以上的，战配股数占比原则上不超30%；首发股份不足1亿股，战配股数占比不超20%。且战配获配新股锁定期最少12个月。此外，参与主体上：试行保荐人相关子公司“跟投”机制（可参与战略配售，并有限售期）、发行人高管与核心员工可以设立专项资产管理计划参与战略配售（获配的首发股票数量占比不超10%），有利于向市场传达正面信号。
回拨及网下初始比例安排更偏向网下，网下最终份额最低60%或70%。科创板首发企业网上有效申购倍数超过50倍且不超过100倍的，网下向网上回拨比例由A股现行的20%下调为5%、超过100倍的，回拨比例由之前的40%下调为10%; 取消“网上有效申购倍数超过150倍，回拨后网下最终发行比例不超10%”的规定，改为“回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%”。再结合首发后总股本不超过4亿股和超4亿股的网下初始发行比例由现行的分别不超60%、70%，各提高10%至70%和80%。这意味者：如果科创板新股网上申购倍数超过100倍（我们认为是大概率），则最终网下发行比例将最低可以达到60%或70%，远高于目前的10%。
涨跌停限制作出重大突破，上市初期股价波动将加剧、申购收益确定性减弱。科创板采取“竞价+盘后固定价格+大宗”的交易方式；首发上市、增发上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，其他交易日的竞价交易涨跌停限制为20%。这意味着新股上市后股价波动将明显加剧、上市初期股价表现将更加分化，新股申购收益的确定性将有所减弱，投资风险上升。此外，减持制度上也做了详细的个性化安排，比如，上市时未盈利的，其控股股东、实控人、董监高、核心技术人员（统称：特定股东）不得减持首发前股份；特定股东每人每年通过集中竞价和大宗交易减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的1%、控股股东和核心技术人员承诺36个月不减持等；
个人投资者无缘网下申购，二级市场和网上投资门槛显著提高。考虑到科创企业商业模式较新、业绩波动可能较大、经营风险较高，在兼顾保证市场流动性、投资者投资诉求以及投资者风险承受力的前提下，科创板相关制度在资产、投资经验等方面加强科创板投资者适当性管理，首先，个人投资者无缘科创板新股网下申购，科创板网下申购将主要是合格机构投资者的天下，不同于目前主板市场网下投资者占据半壁江山的局面。其次，科创板对个人投资者的二级市场投资和网上申购也设置了较高门槛，要求拥有50万元股票市值和24个月证券交易经验，远高于主板市场网上1万元市值门槛，鼓励个人投资者通过购买公募基金等方式参与科创板投资。
强化信披质量审核和监管，商誉要求足额计提减值损失。注册制审核强化信披，《持续监管办法》征求意见稿针对科创板企业特征，作出相应安排，比如：尚未盈利的科创公司，应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、生产经营可持续性等方面的影响；科创公司应当在公司章程中对诸如特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排等事项详细规定和充分披露，并对上述两种情况作出相应特殊标识，以提示风险和保护中小投资者利益。此外，科创板公司实施重大资产重组的需谨慎实施后续计量、列报和披露，及时进行减值测试，足额计提减值损失并披露公允反映商誉的真实价值，预期将对科创板企业的高溢价收购形成一定约束。
A股最严退市规则：重大违法“一退到底”，取消暂停上市。科创板对退市制度做出更为严格细致的安排，主要聚焦两类退市情形，第一类为重大违法强制退市，与主板规定相一致。第二类为丧失持续经营能力且恢复无望的主业“空心化”公司，主要从交易指标、财务和规范三方面做出规定；财务指标设置四类主业“空心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入低于1亿元、净资产为负等定量标准；规范方面增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。另外，科创板不设置重新上市环节，已退市企业若符合科创板上市条件需重新走IPO通道，但针对重大违法强制退市的公司，则实施严格的永久退市制度。此外，科创板取消了暂停上市环节，退市效率大幅提升，针对触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市。如果再有更严格的执行力度，那么科创板市场将具有更强的新陈代谢能力和市场活力。
预期发行节奏将谨慎试点、循序渐进。预期在强调投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，新增资金与试点进展同步匹配的大原则下，稳妥把握试点的力度和节奏。
原标题《科创板制度重磅落地，八大特征全面梳理——新股盈利模式的嬗变系列专题之三》