在2007-09年金融危机爆发期间，股价暴跌，投资者仓皇出逃。为了稳定金融市场，中央银行采取了大量前所未有的激进货币宽松政策。
美联储在2007年进行了3次降息，2008年再降息7次。基准利率接近零，无法再通过降息来刺激市场之后，美联储开启了量化宽松（QE），包括大规模购买国债和MBS资产，压低长期利率。
三轮QE过后，美联储的资产负债表规模扩张了到超过4.5万亿。2017年6月，美联储宣布，将在10月启动资产负债表正常化。
QE时，美联储以每个月800亿美元的速度买进资产，而QT（量化紧缩）时，美联储资产负债表瘦身的速度只有每月500亿美元。这看起来没有QE更有力，不过如果我们看一下谁在接手美联储甩掉的资产，又造成了什么影响，就会意识到，缩表不会是持续很久的高优先级政策——它需要为美联储危机后的货币政策框架让步。
国债端
2017年10月起，美联储公开市场账户（SOMA）开始削减到期债券的再投资，初始规模为每个月60亿美元，每三个月增加60亿美元，直到一年后升至每个月300亿美元的上限为止。
美债有三个主要买家——中国、日本和美联储。前二者的购买规模已经非常可观，而且美债的吸引力对它们也有所下降。美国财政部去年12月发布的报告显示，截至去年11月，中国连续6个月抛售美债，日本的美债持仓也没有上升。
数据来源：美国财政部
很难判断加息和缩表，以及其他因素各自对收益率影响几何，不过从10年期美债的收益率来看，难言美债需求乏力。
海外资金靠不住，从美国财政部的数据来看，本土需求的确是唯一的救命稻草。2017年10月到2018年9月，美国本土的长债的持仓上升了5.6%。
数据来源：美国财政部、美联储
谁在接手美联储“瘦身”的美债资产？答案可能是美联储的成员银行。在美国的8039家商业银行中，约有38%（约3000家）都是美联储的成员银行。
一定规模的存款机构需要向联储缴纳3%或是10%的准备金，为贷款提供保障。经过三轮QE，银行已经拥有了大量廉价资金，在法定存款金要求以外，它们还在美联储存放了接近2.7万亿美元的超额准备金。在联储对超额准备金付息之前，超额准备金的规模几乎为零。
如果成员银行需要从美国财政部购买更多的国债，它们的流动性自然也会因此下降，超储减少，贷款规模也会受到影响。还有另一种途径，成员银行可能会把手头的国债转卖出去，推高融资成本。
但无论如何，成员银行用来接手美债的资金，都不会回到准备金账户中。美联储的超额准备金的确在快速下降。2017年10月以来，超额储备金已经减少了26%。
数据来源：美联储
超额准备金下降带来了一个麻烦，短期利率受到上行压力。在流动性充沛的时期里，一部分美国外资行一边享受超储（更高）的长期无风险利率，一边向美国同行拆借获得短期资金。现在外资行越来越难找到低成本的短期资金，而且美国财政部也在发行更多的T-bills短债，推高短期融资利率。
缩表开始后，T-bills的利率一直在上升，而且速度有明显加快。
数据来源：美国财政部
事实上，美联储在缩表之初就意识到了这对准备金规模的潜在影响。对美联储来说，准备金同样也是流动性的重要组成部分，超额准备金利率也是美联储实施货币政策的重要工具。
波士顿联储经济学家Falk Bräuning也在去年的一项研究中指出，准备金的减少会对短期市场利率造成上行压力，进而影响到联储的货币政策。如果超储急速下降，实际联邦基金利率超过了技术上限，即超额准备金利率，美联储要么把政策利率区间扩大，要么重新回到通过公开市场操作来调节利率这一条危机前的老路。
但美联储并没有这么打算。2019年1月FOMC议息会议结束后，美联储发布的关于货币政策和缩表进度的声明中提到，FOMC仍将继续目前的货币政策框架，在这种框架中，充足的储备金确保了联邦基金利率和其他短期利率受到美联储的调控。
摩根大通经济学家Michael Feroli认为，美联储会在超储降至1万亿美元时，停止资产负债表的正常化进程，而这大约是在2020年二季度初。
MBS端
MBS的初始削减规模为40亿美元，每三个月增加40亿美元，一年后到达200亿美元的上限。
减少对MBS的投资的影响是巨大的。2017年9月，美联储还持有1.77万亿美元的MBS资产，占当时所有机构MBS的26%。联储的购买压低了MBS的利率，这对房贷车贷等各种贷款有重要意义。
与国债不同的是，在美联储开始资产负债表正常化后，外资是美国MBS资产的主要买家。外资对资产抵押证券的加大配置，主要体现在官方投资，即中央银行和主权财富基金。
数据来源：美国财政部、美联储
排除2017年12月私营部门到官方部门一次性调整的影响，2018年以来，官方外资对美国MBS的持仓也呈现明显的稳定上升趋势。平均每月增长78亿美元——期间美联储持有的MBS资产，月均降幅不到109亿美元。
高收益率或许是官方外资在后金融危机时代重新进入美国MBS市场的重要原因。2017年10月以来，房地美30年期MBS收益率从3.85%上升到4.45%，2018年年底一度突破4.9%。这比同期限的美债收益率涨幅要更加明显。
数据来源：房地美、美国财政部
相比美国国债，外资在美国MBS市场中的重要性要低得多。美国证券业和金融市场协会（SIFMA）的数据显示，截至2018年三季度，美国机构MBS的存量规模高达71646亿美元，而外资的持仓还不到1万亿，占比仅有13.5%。
外国央行和主权基金重新买入MBS，最大的风险自然来自危机时的抛售。从金融危机期间的经验看来，在MBS市场，这些外资央行绝对不是维稳力量，十年前市场开始担忧MBS规模激增时，外国央行也在加大对MBS资产的抛售，某种程度上来说，他们还加剧了市场的恐慌。
*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn），编辑陶旖洁。开通华尔街见闻金卡会员，马上领取2019全球市场机会。
