*本文作者浦发银行资产管理部高级分析师邵文波，授权华尔街见闻发表，原文标题《浦发银行资管：2019最该买的资产和最容易掉的坑》。
2018年，资管新规、理财新规、理财子公司办法相继落地，对银行资管业务挑战巨大。各行对于传统业务模式均进行了针对调整，主线是新产品发行、存量处置和子公司筹备，当然，资产结构调整是所有策略中最关键的一环。2019年是资管业务转型的关键一年。在经济形势变化较快的当下，银行资管机构需要积极做好经济政策形势研判，把握市场机会，提前布局，做好大资产配置规划工作。本文将通过分析2019年宏观经济形势和市场情况，提出大类资产配置建议。
主要观点汇总：
经济增长方面：2019年经济增速下行的方向基本已经确定，也是市场一致性预期，问题的关键在于下行的幅度和节奏。目前市场普遍悲观，我们认为实际下行幅度要低于市场预期，因为政策托底手段仍然很多，短期经济仍有韧性。实际下行幅度与市场预期差将会影响市场表现；
政策形势方面：中央经济工作会议释放了比较明确的信号，未来财政支出会进一步加大，减税降费的一系列措施也将推出，资金来源主要通过发债的方式。货币政策传递的方向仍然维持宽松，不过不解决传导机制问题，政策效果将大打折扣；从现实观察，对于地方政府的财政约束有可能会进行微调；
监管政策方面：当前并未释放明显放松的信号，不过态度已经大为缓和，预期2019年监管环境比2018年要更为宽松；监管重点会考虑两方面问题，一是解决银行放贷的约束问题，如存贷比、资本约束等；二是资管新规相关的内容，比如在涉及到资管新规的方面，国家鼓励投资的方向（包括政府主导的投资项目，以及支持中小微和科创类企业）的内容可能会调整，其他涉及到共性的问题，比如非标的认定等在政策制订也会充分考虑市场情况；
主要市场方面：在企业盈利短期内难以出现明显改善的情况下，期望权益市场短期出现较大的反转行情，进而持续向上显然不现实。但是必须注意到目前估值处于低位，并且政策底已经明确，市场短期有反弹空间，中期有配置价值。宽松的货币政策环境使得市场普遍看好债券市场，收益率下行是一致预期，但是我们认为如果宽信用路径打通，银行间市场流动性并不见得比当前宽松，债券市场可能维持震荡行情，交易机会大于配置价值；
大类资产配置方面：配置原则需要结合产品线布局。具体资产类别上项目类资产机会增加，无论是与传统非标相关的资产类别（包括传统非标以及对应的ABS等等），还是资本市场相关的资产（包括标准类和非标准类）都有机会；债券可以根据产品需要常规化配置，考虑结构性交易机会；在投资方向上，传统看基建类，新兴看先进制造业，还有国企改革、资本市场风险化解（比如纾困基金以及其他并购重组等）的业务机会。
宏观基本面：2019经济下行是确定性事件，但市场预期过于悲观
回顾2017年，经济增长的主要贡献来自于消费和出口，在6.9%的GDP同比增速中，两者分别贡献了4.1%和0.6%。2018年情况发生了一些变化。10月份以前，出口相对稳定，过了10月份以后急转直下，原因也比较清楚，主要是贸易战的影响。7月份以后出口不降反升主要是针对贸易战抢出口行为，下一步贸易战的影响将逐步显现，短期内难以转向。影响的大小很大程度上要受到三个月后中美的新一轮谈判。如果谈判失败影响程度则还将加大。当然，目前美股回调较大，预期未来中美达成协议的可能性会加大。从2019年世界经济形势来看，仍然存在较大不确定性，指望外需发力出口逆转显然并不现实。不过当前市场对于出口预期过于悲观，所以我们预测虽然出口向下，但是影响程度低于市场预期。
消费方面，如果从前三个季度对GDP的贡献来看，分别是5.3%、5.3%和5.2%，实际结果呈现得相对稳定。但是从限额以上消费品零售累计同比数据来看（具体如下图所示），从2017年年底已经进入下行通道。在居民杠杆率已经相对较高而收入水平得不到改善的情况下，消费对于增长的支撑作用将受到削弱。不过减税降费会一定程度改善居民的可支配收入，效果还有待观察。但无论如何，几乎可以肯定，2019年消费对于增长拉动的边际贡献缩小。因为从分项来看，基础消费类以及房地产类下行最快，这两部分在消费中所占的比重最大，短期内下行趋势难改，不过如果降税减费力度超预期，加上基建投资发力，导致可支配收入相对稳定，那么消费下行的压力会缓和。
不过值得一提的是目前关于房地产政策出现了结构性的调整，很多城市都放松了调控政策，有的是限购政策，有的是贷款利率，还有的如上海调整的是房产税的政策。房地产政策的微调对于地产相关的消费也会有一定影响。另外值得注意的是国家有可能会出台一些消费刺激措施，这些短期对于消费会有一定支撑。
三驾马车还剩下投资，也是我们与市场的主要分歧点。从2017年开始，房地产投资和制造业投资基本稳定，而基建投资却呈现持续下行趋势。当前投资对于经济增长影响分歧较大。房地产投资受到政策不确定性影响，导致预期不一致，制造业投资的前景看法倒比较一致，认为未来会走弱。而基建投资增速同样有分歧，虽然一致认为基建会发力，但是影响程度有多大看法不一，大多数对于基建投资的作用持怀疑态度。在这一点上我们与市场主流的观点有较大的分歧。我们认为，一方面2019年基建投资将会出现明显反转，实际上从2018年10月份开始基建投资已经止住连续下滑的趋势，考虑到最新的中央经济工作会议进一步重申了财政支出加大，基建投资增速，所以2019年基建应该是一个重要的支撑点；另一方面，房地产政策是重要的经济托底工具。上文已经讨论过，目前房地产政策已经产生了结构性的变化，如果2019年经济下行压力加大，房地产政策还将进一步调整，预期房地产投资可以保持稳定；同时从制造业来看，投资增速确实会下降，不过随着减税降费措施以及一些产业扶持政策的执行，一定程度可以起到对冲的作用。不过这些政策效果会有一定的滞后性。
总结来看，我们认为2019年经济仍然有韧性，虽然会呈现下行趋势，不过幅度不会太大，与当前过于悲观的市场预期将产生反差。
政策形势分析：财政积极、货币宽松、监管缓和
经济政策的制订的执行的基础是基本面的走势。毫无疑问，当前经济增长存在较大的压力。事实上最近召开的中央经济工作会议对于未来政策走势也进行了详细定调。会议对下一步政策方向的表述为“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。
这一段表述已经比较清晰。财政政策方面，主要是两个方面，供给侧方面是减税降费，需求侧则是稳定总需求，短期可供选择的政策方向也就是基建和房地产，以及刺激消费的相关政策。货币政策方面，重点也在两个方面，一方面是取向上要以内为主，因为本次会议删除了上次中央经济工作会议提出的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，当然，目前美股大跌，美联储表态缓和，加息预期减弱，对于人民币汇率的牵制作用削弱。从另一个角度来看，即便是人民币小幅贬值，只要不形成一致性预期，对于中国经济增长也并不见得是坏事；另一方面就是货币政策的主要矛盾不是提供多少流动性，而是如何疏通货币政策传导路径，实现由货币由金融体系向实体经济的传导。监管政策方面，会议的表述是“打好防范化解重大风险攻坚战，坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府任务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，比上次要更为缓和。把货币政策的问题和监管政策两个方面结合起来看，货币政策传导的核心问题在于金融监管和财政政策，金融监管和财政的突然转弯，导致原来市场的融资链出现较大问题，造成部分风险暴露和整个市场的风险下沉，形成了当前这种货币政策阻滞的现象。下一步要想实现疏通，这两个方面必然有所调整。
主要市场：债券真的会牛吗？凭什么
传统对权益市场的分析主要看三个方面，基本面，主要就是企业的盈利能力，资金面，主要考虑有没有增量资金进入，还有就是风险偏好，决定了投资者的态度。当前中国权益市场除了资金面不存在问题，其他两个方面仿佛都存在问题：在整体宏观基本面不看好的情况下，短期内企业盈利和市场风险偏好难以改善，也正是基于此，市场主流机构认为权益市场并没有机会。但是我们认为，从历次权益市场的变化过程来看，市场机会出现的前提并不是同时具备这三个条件。实际上，当同时具备这三个条件的时候，已经处于牛市的中期，此时的配置价值已经大大降低。一般是企业盈利改善的拐点前，经济刺激相关政策出台后市场开始筑底，到企业盈利真正已经反应的时候，市场事实上已经提前反应了。所以从当前来看，一方面，经济托底政策已经开始陆续出台，另一方面，监管层关注的股票质押风险始终没有真正解决，初步估计，如果市场跌到1900点以下（这个只是根据股票质押时的平均点位，考虑折扣后粗略估算的结果），则有很大可能引发系统性风险，这是监管所不允许的。综合这两个方面，同时考虑到目前估值已经处于历史最低点，因为当前权益市场的配置价值已经充分体现。
债券市场的情况又有不同。在经济下行，货币政策宽松的大环境下，似乎找不到看空债券市场的理由。目前几乎所有的机构都看多债券市场。但是我们必须要回答一个问题，2018年债券市场牛，牛在哪里？为什么牛？2019年的逻辑是否还存在。事实上2018年债券市场利率债表现要好于信用债，在信用债中结构分化比较严重，主要是高等级信用利率下得较多，国企与民企的利差扩大。背后的逻辑有两个，一是银行间市场流行性充裕，但传导机制有问题，资金滞留在银行间市场；二是市场风险偏好下降。这一问题已经引起了足够的重视，如果不解决货币传导机制问题，投放的货币对实体的支撑作用大大削弱。那么问题在于，如果这一渠道能够打通，宽信用能够实现，银行间市场的资金面还会如此宽松吗？这一点对于债券市场的影响不得不考虑。
总结来看，2019年债券市场必须要关注四点，一是基本面与市场的预期差，以及货币政策与市场的预期差，有可能会对市场产生反向影响；二是疏通货币政策传导路径，宽信用的相关政策措施执行对于资金面的影响；三是债券供给增加的影响；四是如果财政和监管政策（尤其是与资管相关的监管政策）出现微调，对于市场的影响（比如对银行理财现金管理类产品的投向和久期进行限制，比如地方政府行为的变化等等）。所以对于债券市场我们没有市场那么乐观，我们认为有结构性的机会，但是很难像2018年这样出现收益率持续下行的现象。
大类资产配置：政策红利在哪里？在这里全部说清楚
大类资产配置的逻辑的基础是宏观分析、政策走势以及市场判断。除此之外，我们必须要充分关注市场一致性预期的影响，不能被市场“追涨杀跌”的情绪所左右。回顾2017年年底，当时对2018年经济看好，认为利率会上行，看好权益看空债券，几乎是市场的一致性预期。但是2018年的情况正好相反，实际2017年年底是债券极佳的配置时机。上如果我们把时间再拉长，可以发现这样的问题几乎在大多数年份都会重复。摈弃市场一致性预期的影响对于银行资管考虑资产配置尤为重要。公募基金需要考虑实时净值波动，很难做到穿越周期相对长期限投资，因此更多需要采取右侧策略。而银行资管在规模上与公募基金不在一个量级，资金来源和属性上也有差异。银行资管追求的是绝对收益，更多是基于配置角度，左侧策略显得更重要，需要基于基本面，进行中长期的趋势性判断，在此基础上确定投资策略。
在具体投资上，大类资产配置首先需要确定一个原则，就是需要根据产品线布局考虑资产配置方向，也就是根据客户的需求设计产品，再根据产品确定资产配置。与此同时在产品设计中也需要考虑资产端的供给情况。2019年现金管理类产品发行仍然是重点，这部分产品配置的资产主要是债券，不过这类产品收益率随行就市，可根据市场情况，综合负债和资产端情况择机配置，需要注意的是做好久期管理（当然这其中要关注监管下一步可能会对该类产品的投向和久期提出限制要求，当下需要发力将该类产品做大做强）；其他配置单一资产产品和混合类产品，建议加大项目类资产的配置。包括传统的非标,以及与资本市场相关的资产，涉及到投向简单分析如下。
文章开头已经分析过，在经济下行的背景下，托底经济一系列政策会出台，一方面金融监管环境相对会缓和，另一方面财政政策也会有所调整，资管业务需要充分利用政策红利循序渐进实现业务转型。主要投资方向也分两大类：传统看基建类，新兴看先进制造业。这一点在最近的中央经济工作会议已经体现的比较明确。与基建相关的，重点关注区域开发的政策，包括提到的城际开发以及农村等基础设施建设，后续会陆续会有相关的具体政策出台，项目审批也会提速；与高新产业相关，重点关注国家支持发展的新兴产业方向，特别是国家可能会自建或者补贴企业建立一些重点项目实验室进行研发，其中不乏业务机会；房地产业务机会主要看主体和项目。还有需要关注国企改革、资本市场风险化解（比如纾困基金以及其他并购重组等）的业务机会。总体上，在资产投资方面需要充分利用银行资管的优势，比如在权益资产配置中可以适当拉长期限，穿越周期，获得稳定的回报。与此同时，项目类资产配置还要根据不同区域的特点，考虑不同的投资方向。
特别需要关注的一点是，根据最新的监管表态，未来资管新规至少在两个方面有所变化。一是国家鼓励投资的方向（包括政府主导的投资项目，以及支持中小微和科创类企业），这些投向特点是都需要长期资金和资本注入，涉及到国家产业结构调整的整体布局。这些领域引导理财资金投入有可能会有一些政策支持，这与资管新规并不矛盾。资管新规规定“鼓励金融机构在依法合规、商业可持续的前提下，通过发行资产管理产品募集资金投向符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域”。需要关注这些领域的政策红利；二是涉及到市场共性的问题，比如非标的认定问题，监管在政策制订时会充分考虑市场现实情况。这两个方面对于当前资管业务联系紧密。第一个方面涉及到业务的投向，可以考虑针对符合政策方向的项目先采用老产品对接，适当加大投资力度；第二个方面则是做好非标转标等方面的工作，在当前不同监管认定的场所，进行分散运作。