本文来源：国金证券研究所 (ID:gjzq_yjs)，华尔街见闻专栏作者
报告：国金证券公司深度-《海底捞(6862.HK)：徜徉紫海，捞起一片天下》
首发：2018年9月
本期【国金精品报告重读】带您重读经典
分析师手记：
我对海底捞的兴趣要源起于一组数字：中国餐饮市场大到四万亿，相当于2个家电、4个手机，34个手游市场，而且年均增速还有11%。可是另一方面当前中式餐饮前5名的合计市场份额才0.8%.......
这让我回想起2003年时邻桌地产分析师写的一篇万科A大报告：“万科是中国最大的房地产企业，市场份额达到0.5%”。但看看15年后现在地产市场的格局呢？
蓝海需求叠加红海供给，这可是标准的紫海市场。对于我们而言，巨大的市场需求和极不稳定的竞争格局就意味着极具吸引力的投资机会。因为只要有公司能跑出来占据中国餐饮市场5%的市场份额，那就意味着二级市场上5000亿元的估值水平。
海底捞无疑是当前餐饮赛道上的领跑选手，它在企业文化和管理体系上的领先属于那种“很容易看明白，但又不容易模仿和超越”的核心能力。很有趣，很值得持续思考。
为了能对这个“买入”的评级更有信心，我们还联手新锐大数据公司造数科技用另类数据的技术打造了一套海底捞分析和跟踪的量化框架，让我们对公司业务发展的边界和运营趋势有了更深入的理解。
看完苹果新机发布会后，华为余承东说了句：“稳了。” 看完今年各地要上市的新股后，我们也感觉：这可能是今年最稳的一个IPO了吧，至少和拼多多和蔚来比起来……
公司简介
海底捞是营收规模最大、增速最快的中式餐饮企业，目前共拥有379家餐厅，主打火锅慢餐。凭借突出的服务品质和独特的就餐体验，海底捞受到海内外消费者的广泛喜爱，2015-17年收入和净利润CAGR分别达到35.9%和70.5%。
投资逻辑
中国餐饮市场：四万亿紫海破局在即。国内餐饮需求在庞大的基数下仍保持年均11%的增速，是一个极具吸引力的蓝海市场。然而供给端竞争格局惨烈，红海一片，中式餐饮前五强合计市场份额仅0.8%。随着从业人员素质改善、餐饮企业标准化能力和融资能力加强，餐饮这个紫海市场正出现行业集中度提升，龙头企业浮现的趋势，投资机会凸显。
平衡管理力：不易被复制的核心能力。和同业相比，海底捞率先在“人治”和“法治”、“个性化”与“标准化”之间寻找到了完美的平衡点。这种管理能力融合了企业文化与制度保障，重塑了餐饮企业中员工和老板的关系，企业和顾客的关系，从而帮助海底捞在火锅市场的竞争激烈中脱颖而出。
短期增长动能充足，天花板仍远。我们携手造数科技打造了一个基于另类数据的火锅业务量化分析体系，测算得出海底捞海内外理论开店数量上限为1009家，仍有1.7倍增长空间。单店模型显示经过选品、定价和成本策略的优化之后，二线城市门店的回报期最短、利润率最高。三线城市门店也有不错的盈利能力，但经营易受经济环境影响，波动较大。
中长期之路，两种战略选择。当火锅慢餐业务步入成熟期之后，我们认为海底的长期发展动力会来自两个方向：一是纵向整合并对外输出自身在餐饮产品服务和供应链上的标准化能力，迈向一家2B的赋能型餐饮服务企业。二是横向延伸2C业务，拓展品类和品牌，打造一个综合性的餐饮品牌平台。
估值与投资建议
我们预测公司2018-20年EPS分别为人民币0.31/0.52/0.72元，CAGR为55.1%。基于DCF估值模型，我们得出12个月目标价港币20.61元，相当于34.4倍19年PE或24.8倍20年PE。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1）食品安全控制不力影响品牌声誉；2）主要供应商为关联方企业；3）原材料价格大幅波动影响净利润。
正文
公司一览
公司沿革：前身为四川海底捞餐饮股份有限公司，成立于 1994 年。公司是以火锅为主要经营业务的中式餐饮企业，主要业务包括餐厅运营、外卖及食材销售等。
股权结构：上市完成后，公司实际控制人及创始人张勇夫妇控制公司68.6%的股份，公司的股权结构较为集中稳定。
管理团队：创始人张勇是公司的核心人物，目前任职董事会主席兼执行董事。公司核心管理团队均具备多年餐饮管理和战略发展工作经验。
融资历史：公司自成立以来主要依靠自有资金和银行贷款扩张，没有对外股权融资经历。公司于2018年9月在港交所IPO上市，合计融资人民币63.3亿。
四万亿的餐饮市场为什么出不了大市值公司？
需求端：欣欣向荣，持续增长
用“民以食为天”这句话用来形容中国的餐饮市场是最贴切不过的了。综合各类官方统计机构、行业内企业和第三方咨询公司的数据来看，2017年中国的餐饮市场已经达到4万亿元的体量。
一个4万亿的市场究竟有多大？以衣食住行玩等各个消费行业来对比（图表7），中国餐饮市场的规模已经相当于2个家电市场、4个手机市场、16个化妆品市场、21个网约车市场或34个手游市场……毫无疑问，餐饮是我们生活中体量最为庞大的产业之一。
更有意思的是，拥有巨大体量的餐饮市场持续保持着较快的增速。根据市场咨询公司Frost & Sullivan的统计，2013-17年中国餐饮市场规模的年均复合增长率（CAGR）达到了10.7%，而同期国内服装市场的CAGR为6.3%，家电市场的CAGR为5.9%，手机出货量的CAGR仅为2.2%。
展望未来，我们认为中国餐饮市场的成长动能是清晰可见的。和大多数消费类产业一样，餐饮的驱动力主要来自于需求端的演化，具体三个方面：1）持续的城镇化进程大幅提高外出就餐便利性；2）工作和生活节奏加快提升外食与外卖需求；3）85/90后成为消费主力人群，就餐需求多样化个性化，推动餐饮行业不断迭代创新。Frost & Sullivan预测2018-2022年中国餐饮行业的年均复合增长率达到9.6%，我们认为是很有机会实现的。
供给端：高度分散，竞争惨烈
与旺盛的市场需求形成鲜明对比的是，中国的餐饮企业却始终在激烈的竞争中苦苦挣扎，鲜有能够做大做强的。根据美团点评与餐饮老板内参联合发布的《2017中国餐饮报告》，去年餐饮行业关店数量是开店数量的91.6%。在北上广深这些一线城市，每个月的关店率甚至达到10%。从竞争格局来看，国内共有880万家餐饮企业，如果计算中式餐饮市场的行业集中度，目前排名第一位的市场份额仅为0.3%，前五位的企业合计的市场份额仅为0.8%。“散、乱、弱”是中国餐饮行业供给端的典型特征。
与行业格局相对应的，是中国餐饮业举步维艰的资本化进程。迄今为止，在全球各地上市的中国餐饮企业只有30多家，且大部分为香港本土餐饮公司。除去海底捞之外，最大的呷哺呷哺（520 HK）市值只有122亿人民币，仅为全球餐饮龙头麦当劳市值的1.4%。
紫海市场，需待突围
当红色与蓝色相遇，汇聚而成的是一抹神秘的紫色。
中国的餐饮市场是一个非常典型的紫海市场：在需求端，是体量庞大、持续增长的蓝海；而在供给端，则是潮起潮落、拼杀激烈的红海。
从投资角度而言，紫海市场是一种值得高度关注的市场结构，尽管市场格局异常分散且不稳定，但庞大的需求提供了充足的成长空间。一旦有公司能理解行业痛点并得出有效的解决方案，很容易成长为大体量的公司。举例而言，如果一家企业能占据中国餐饮市场5%的市场份额，就意味着在二级市场600-700亿美金的估值。不过，紫海市场的分析框架和投资逻辑与普通的红海、蓝海市场是完全不同的。要想探究餐饮行业是否能够涌现出破局者，我们必须先来理解这个市场格局形成的原因和行业目前的核心痛点。
在研究总结了许多餐饮企业发展兴衰、经营得失的案例之后，我们认为，长期以来阻碍餐饮这个四万亿市场成长出大体量企业的主要原因有以下四个：
1）从业人员平均素质不高。在中国人的传统观念中，餐饮是一种营生的手段，一门赚钱的生意，但进入门槛很低，整体社会地位不高。所以餐饮行业在过去很难吸引到高学历、高素质的人员加入，这种情况直到近几年才逐步改观。
从业人员特别是企业领导者的能力不足主要体现在两方面：一是大局观不够，很多人安于做小富即安的小老板而缺乏做大做强的气魄。二是管理水平有限。餐厅创始人们往往擅长于产品研发或者消费者体验，但对于精细化运营、品牌建设与推广和供应链管理上缺乏思路和经验，以至于在规模化经营的路上举步维艰。
2）行业标准化水平低下。产品品质、服务、供应链和连锁经营的标准化是消费服务行业发展壮大的最重要前提，也是中式餐饮相较于西式餐饮的一大难点。由于不同菜系的地域属性、对厨师能力的依赖、规模化供应商的缺位和连锁经验的匮乏，过去中式餐饮无论在慢餐还是快餐、自营还是加盟等问题上始终没有成熟完善的解决方案。过去十年间，小肥羊、湘鄂情等许多知名餐饮企业无不是在到达一定规模之后出现标准化和管控能力的不足从而逐步由盛转衰，暗淡下去。
3）消费者口味与喜好快速变迁。中国的餐饮文化博大精深，丰富多彩，同时也使得消费者的口味多变，喜欢尝鲜和善变的心态特征十分明显，这对餐饮产品、服务和品牌的迭代能力提出了很高的要求。随着85/90后成为餐饮消费的主力军，颜值、话题感、性价比与社交网络表达等成为餐饮行业新的关键词。餐饮消费年轻化趋势催生了大量的网红品牌，但同时也在缩短餐饮品牌的平均寿命。
4）融资能力严重不足。餐饮企业的扩张和开店速度息息相关。一家中大型慢餐店的资本支出一般在500万元以上，主要用于房租、装修、设备、人员招募和流动资金。尽管餐饮本身是个现金流极佳的业态，但仅凭自身的资金积累依然很难支撑较快的开店速度。
融资能力是中国的餐饮企业的一个长期瓶颈。在直接融资方面，由于过去在采购和销售中存在种种不规范行为，餐饮企业要通过IPO（特别是A股）融资的困难很大。VC和PE等风险资本直到近几年才随着对消费升级趋势的追逐而开始关注餐饮这条赛道。在间接融资方面，由于大多数餐饮企业并不拥有物业等可做抵押品的资源，因此在银行借贷上也屡屡碰壁。
云开雾散，曙光初现
我们承认，即使到达了相对成熟的发展阶段，中国餐饮市场的集中度也不会像美国市场那么高（以营收计算，麦当劳占据了美国餐饮市场17%的份额），这是中国多元化的餐饮文化所决定的。然而近三年来，我们目睹餐饮行业发生了许多积极的变化，种种信号表明，中国的餐饮市场格局有望进入一个新的发展阶段。
首先，餐饮市场巨大的吸引力正吸引越来越多的人才加入，一批有能力的企业家逐步成长起来。虽然大多也没有光鲜亮丽的背景，如海底捞的张勇（技校毕业）和西贝的贾国龙（大学辍学）等，然而他们内心坚韧，志向远大，具有极强学习精神，在后续不间断深造过程中逐渐找到了理论和实践的融会贯通之路，终于脱颖而出。
其次，在向大量西方餐饮企业和鼎泰丰这样成功的中式餐饮企业借鉴学习之后，以海底捞为代表的不少企业在餐饮SOP（Standard Operating Procedure）上获得进步，在海内外能成功展业200-300家餐厅的企业越来越多。更为重要的是，这些国内领军企业的经验正被更多的同业学习甚至进一步优化，行业内运营的平均水平不断得到提升。
再者，单品和餐饮平台的策略开始普及，餐饮从业者们开始领悟用不同的定位来设立产品线，用多品牌的手段降低消费者口味变迁的风险（fashion risk）。此外，随着餐饮逐步向大型购物中心、主题步行街等业态聚集，规模化、品牌化的餐饮企业正在开店选址和租金谈判中获得更大的话语权，行业领军企业近三年均发展迅猛，行业集中度出现提高的趋势。
最后，风险资本开始加大对餐饮赛道的关注。在财税规范化和经营标准化的趋势下，VC/PE开始积极参与餐饮行业的融资活动。据番茄资本的统计，2014年共有31家机构参与餐饮行业的投资，2017年则上升至71家。喜茶、鲍师傅、松哥油焖大虾等新兴品牌的背后无不闪现着风险资本的身影。
海底捞的底气与机遇
一家优秀的企业往往能对一个行业产生巨大的影响。随着自身发展经历作为案例被写入商学院教科书，海底捞证明了自己对于提升整个中国餐饮行业的服务水准和管理水准起就到了非常重要的作用。
在我们的研究过程中，发现海底捞具有不少非常有趣的特点，例如：
这是一家不靠口味取胜的餐饮企业。
这是一家不考核员工经营业绩的餐饮企业。
这是一家只依靠自身培养的员工来展业的餐饮企业。
……
为什么海底捞能有这样的底气？海底捞是靠什么竞争力登上中国餐饮一哥的宝座？为什么说海底捞有机会成为餐饮紫海市场的领航者？
不神秘，但不易复制的核心竞争力
我们认为海底捞的核心能力在于一种平衡力，在“人治”和“法治”、“个性化”与“标准化”之间取得完美平衡的管理能力。这种能力重塑了餐饮企业中员工和老板的关系，企业和顾客的关系，从而帮助海里捞在竞争激烈的火锅市场中脱颖而出。
“人治”的本质是企业的文化与价值观，这也是海底捞与其他餐饮企业风格迥异的地方。张勇为人宽厚，但眼光长远，擅于洞悉人性。针对餐饮行业从业者普遍面临的待遇差、工时长、不受尊重且没有长远发展空间的问题，海底捞从创业初期就提出了“把员工当家人看待”、“用双手改变命运”等价值观主张，并且给与员工充分的信任与放权，终于让一批以传统标准看来“先天条件不足”的员工真正把在海底捞工作当做改变人生的机会，投入全部的激情与努力，跟随公司的发展而成长。很多餐饮企业都试图从海底捞挖人，但由于不能给予员工以主人翁和自我奋斗的心态，同样的人在不同的企业就不能发挥同样的作用。具有强烈辨识度的企业文化，是海底捞一直被模仿却从未被超越的根源所在，也是海底捞自有人才培养体系的基石。
“法治”的背后是制度和流程。在经营管理的实践中，规章制度往往被认为能保证一定质量，但也会压抑员工的主观能动性。不过在海底捞，规章制度是用来保证企业文化的落地实施，而不是对员工行为的刚性监督。举例而言，海底捞在好几年前就推行了极为细致的计件工资制度，确保前堂后堂不同工种的员工都能依靠自己的付出获得相应的回报。海底捞不考核门店财务指标，但却以“升迁考”和“师徒收入分成制”的方式考察顾客满意度、员工积极性和干部培养力度，确保师徒制传帮带过程中经验传承的质量。另一方面，为了避免“员工信任与授权”后权力被滥用，海底捞积累了成熟的监察流程，最大程度上避免“吃单”或者“随意送菜”等漏洞的发生。
众所周知，海底捞的核心优势不是口味而是服务，甚至从某种意义上来说，海底捞改变了中国餐饮业服务的标准。优质的服务能够超越顾客的期望，然而却并没有固定的标准。“对顾客微笑要露出四颗牙齿”之类的指引只是对服务本质的误读。海底捞差异化服务的实现是基于在提供良好的工作氛围基础上，激发员工自主创新的结果。因此，海底捞服务是发自内心“个性化创新”的产物，其秘诀掌握在每一个员工手里。不过，在菜品质量与研发、会员营销体系和供应链效率管理等方面，海底捞则是推行自上而下的“标准化创新”：集中公司的整体资源，对于火锅产品口味改良、餐厨设备自动化、供应链仓储管理系统等进行研发突破后再规模化推广。“个性化”和“标准化”在餐饮业务不同环节的应用乃至融合，是海底捞在管理能力上领先同业的重要支撑。
选对赛道，发力奔跑
除了在实践中磨练出的核心竞争力之外，海底捞的成功也要归因于上佳的成长机遇，那就是快速发展的火锅市场。
火锅凭借其独特的食用方式，富含参与感、轻松感和团聚感的社交属性，无论在高端市场还是低端市场都长期受到中国消费者的喜爱。根据Frost & Sullivan的数据， 2017年中国火锅市场规模达4362亿元，占餐饮市场规模的11%，预测2018-2022年火锅市场总收入的CAGR达10.2%，依然是中式餐饮中增速最快的品类。此外火锅不依赖厨师，易标准化，客单价也高，是公认的餐饮优质赛道。由于大品类容易出大品牌，火锅自然成为了中式餐饮中现象级龙头频出的子行业，小肥羊、海底捞、呷哺呷哺都先后成为中国餐饮业的明星企业。
火锅的细分品类丰富，在单品和融合性口味上可以不断创新，也容易跑出黑马。按地域分类，火锅包括了以涮羊肉为主的北方火锅， 以麻辣出名的川味火锅，主打海鲜的粤系火锅等；按照食材分类，有主打鱼的鱼火锅，主打菌菇类食材的菌菇火锅等；冒菜、串串香等烹饪类火锅也涌现出了小郡肝等火爆品牌。如果按门店数规模排名，串串香以4万家门店的规模成为火锅第一大细分品类；如果按营收，则是以重庆火锅和四川火锅为代表的川式火锅市场份额第一，约占中国火锅餐厅市场的64.2%。另外在火锅热的带动下，火锅外卖、方便自热小火锅等零售新物种也成了商家新的战场。海底捞在立足川味火锅慢餐的基础之上，正积极开拓冒菜和方便即食火锅等新品类，未来的成长空间依然很大。
火锅店的天花板在哪里？
我们携手新锐大数据公司造数科技尝试打造一个基于另类数据（Alternative Data）的量化框架来对海底捞进行深度分析。由于公司未来三年的主要增长动力还是来自于火锅店网络的扩张，我们需要解决的第一个问题就是中国市场究竟能容纳多少家海底捞火锅店？火锅慢餐的天花板在哪里？
我们的方法是利用数据手段分析目前海底捞餐厅布局，从而量化得出公司的开店策略，再结合餐厅运营上的特点和市场竞争格局，推演出火锅餐厅数量的上限。
首先需要先对不同线城市做个分类。由于近年来由于中国各地的人口流向、经济发展和饮食文化差异加大，传统的城市分类并不适合目前的发展形势。因此我们引入了第一财经旗下新一线城市研究所的分类体系。新一线城市研究所依据品牌商业数据、互联网公司的用户行为数据及数据机构的城市大数据对中国338个地级以上城市每年做一个排名，主要以商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性为五大指标。以2017年结果为例，共分为4个一线城市，15个新一线城市，30个二线城市，70个三线城市，90个四线城市和129个五线城市。
接下来我们对于海底捞现有门店的选址做了量化分析，可以归纳得出：商圈流量、饮食口味和外来人口比重是影响海底捞开店选址的三个关键因素。
商圈流量是一个比较直观的结果。其中人口数量决定了一个城市开店数量的上限。一般海底捞餐厅周围3公里半径内的人口数量都在20万以上。海底捞极少开路边店（目前仅22家，占比6.9%），大部分都开设在商业中心或者知名餐饮街内。但交通网络的便捷性对于选址影响也很大。在北方不少公共交通欠发达的城市中，餐厅门店均集中在中心区，然而受益于发达的轨道交通网络，上海的外环外，北京的六环外都能见到海底捞餐厅的身影。
饮食口味是另一个重要但是容易被忽略的因素。统计海底捞现有的门店布局，可以发现一个有趣的点：海底捞尽管做的是川味火锅，但基本不爱在口味嗜辣的地区开店。比如重庆的门店数是0，四川仅5家，贵州1家，江西2家，湖南6家。我们认为，这是由于海底捞为了满足更大范围消费者，在火锅口味上做了改良，并融合进了很多港式火锅和地方特色火锅的特色（如肥牛和丸滑类菜品、番茄锅底和椰子鸡锅底等）。在火锅文化比较普及的川渝湘地区，一方面是竞争激烈，另一方面这样的融合口味往往被当地食客认为不够正宗，因此影响了海底捞的开店决策。
外来人口数量对于一二线城市餐厅数量是一个影响力很大的因子。一般说来，外来人口数量多的城市饮食口味相对多元化，可以淡化菜系地域性对于餐厅跨区域拓展的限制。在四个一线城市中，上海外来常住人口最多，达到了980.2万；广州外来常住人口533.9万，是外来常住人口最少的一线城市（2017年数据），总量上跟其他三个一线城市有较大的差距。从外来常住人口占比来看， 深圳达67.8%， 占比最高。因此上海有23家海底捞餐厅，深圳有18家，而同属于华南区域的广州只有7家。
根据量化得出的开店策略，我们建模推演了海底捞在国内开店的数量上限。结合城市分级体系，我们以人口数量、人口流量、交通结构、商圈布局、饮食习惯为主要因子，计算得出海底捞在国内餐厅布局的理论最大数为873家，和目前339家相比还有1.6倍的增长空间。从结构来看，一线和新一线开店的理论饱和度分别达到了61%和52%，未来门店主要的增长空间在于二三线及以下城市。从同业的情况来看，历史上小肥羊餐厅数量最高达到过721家（后因加盟店管理不善而逐步下滑），呷哺呷哺在2017年底的餐厅总数也达到了738家。
海外市场也是未来海底捞布局发展的重要一环。根据公司官网数据，目前公司已经在美国、日本、韩国、新加坡、中国香港和中国台湾一共开设了40家餐厅，大多运营良好。我们根据全球各国华人分布数量等因子测算，海底捞在海外市场潜在的门店数量上限约为136家。
综合而言，我们认为就火锅慢餐的业务而言，海底捞在国内外的理论最优开店数量上限为1009家。尽管在实际的展业过程中，影响开店策略的因素还有很多，但火锅行业的市场空间依然为海底捞未来三年的快速发展奠定了基础。
怎样开火锅店最赚钱？
接下来我们从菜品策略、定价策略和成本策略的角度建立火锅店的量化单店模型，以此来判断不同线城市海底捞门店的表现情况和未来收入及利润率变化趋势。
海底捞在不同线城市的菜品种类数量是有差异的。从我们抓取的数据来看，二线城市店的菜品和锅底品种超过了一线城市店，我们认为主要是针对二线城市的饮食习惯和较复杂的竞争环境。在一线城市中，海底捞的品牌和特色已经深入人心，因此菜品体系上开始适当精简集中，主打特色单品。三线及以下的城市中，由于店面面积和人流量均不如头部城市，因此菜品的选择相对较少，以追求效率。
海底捞的定价策略则是经过精心优化的。具体来说，火锅菜品的价格跟随各地消费物价的不同，在一线到三线城市中呈现逐步降低的态势（例如招牌的捞派千层毛肚在三线店比一线店便宜21%，二线店比一线店便宜13%）。但是通过锅底、主食和饮料等品类价格和品种的调整（例如三线店的山楂乌梅汁比一线店贵11%，四线店的香甜玉米烙比一线店贵29%等），海底捞可以拉高在低线城市的客单价。这也是海底捞在不同线城市的客单价总体差异不大的原因。
海底捞的成本结构和其他餐饮企业类似，以食材、人力成本、房租、公用事业费和固定资产的折旧摊销为主。其中食材加上人力成本合计占2017年总营收的69.9%，从我们的调研情况来看，这个比例远超行业平均水平。一个原因是门店很多菜品送赠营销行为被归入了食材成本，另一个原因是在计件制的薪酬体系下，海底捞员工的收入要高于同业。我们相应构建了海底捞各线门店的成本模型。
综合收入端和成本端的测算，我们对海底捞在一二三线城市的门店分别做了单店盈利模型。从结果来看，二线城市的门店所面临的竞争环境较宽松，因此拥有最高的翻台率和较高的客单价，整体盈利能力最强。三线城市店尽管客流量要低于一二线城市，但由于主要获取的是头部客户，客单价不低而且综合成本较低，因此在成熟阶段的三线城市店也有接近二线城市店利润率。
不过，三线城市店的经营受宏观环境影响更大，前期的投入回报周期也要比二线城市长。一线城市店有最高的客单价和较高的翻台率，但成本端的压力明显最大（主要是人工成本和房租差距明显），综合来看盈利能力不如二三线城市门店。由于未来海底捞开店的核心方向是从一线向二三线城市下沉，我们判断公司成熟门店盈利能力还有提升的空间。
火锅店业务该怎么追踪？
单店模型可以帮助我们把握海底捞业务的长期发展趋势。我们进而利用另类数据设计了一个火锅业务的运营监控体系，以此来对我们的单店模型和盈利预测做跟踪和校验。
如图表40，我们把火锅店业务的各个核心要素做了拆解。可以看出，餐厅数、客流量和客单价是影响海底捞餐厅业务的三个基本因子。在前面开店策略的分析中，我们完成了餐厅数量的模型。在这里，我们要构建客流量和客单价的跟踪指标。
在客流量方面，我们以海底捞各门店面积、餐桌数量和商圈流量等参数来建模计算就餐人数。在客单价方面，我们以数据爬虫为主要方法来计算各线城市门店的消费水平。此外，我们还引入了大众点评网的评分和舆情体系，从环境、服务、口味三方面的正负向点评角度来监测海底捞顾客的就餐反馈情况及口碑变化趋势。
随着高频数据的逐步积累，我们将会对海底捞各级分店的运营情况有更深刻的理解。同时我们也将对火锅行业的其他主要品牌展开监测，以完成对整个火锅市场的数据覆盖。
火锅店之后会是什么？
如前所述，门店数量的快速扩张是海底捞未来3-5年利润与现金流增长的主要引擎。然而，线下门店数量毕竟是有上限的。那么从中长期来看，火锅慢餐之后海底捞的增长动力来自哪里？
战略的选择其实并不复杂。我们认为，海底捞如果要想巩固在中国餐饮行业的领导地位，获取5%以上的市场份额，未来有两条道路可以去尝试。
第一条路是纵向产业链延伸，凭借自身领先的标准化能力拓展2B业务，为其他餐饮企业提供整合的产品与供应链服务，从一个餐饮企业迈向一个赋能型餐饮服务平台。
中式餐饮品牌鼎泰丰有一句著名的口号：“我们不是只比好吃，我们比的是任何时间出来的品质都一致”。的确，标准化是餐饮企业发展壮大过程中绕不过去的一个坎，也是中国大量中小餐饮企业的核心痛点。由于中国餐饮行业集中度开始出现提高的趋势，行业龙头初步成型，我们看到在产品、服务、供应链等各个环节，大型连锁企业和中小企业的差距在不断扩大。
另一方面，中国市场缺乏在开店展业、运营管理、人力资源和供应链支持方面的专业供应商，海底捞和西贝等行业龙头都选择了自建运营支撑体系。随着业务的快速成长和向鼎泰丰等先进企业的不断学习，中国餐饮龙头的标准化能力已日趋完善，而这些能力终将逐步开始对外输出。
海底捞体系内的供应链企业包括负责加工类食材和相关仓储运输的蜀海集团、负责火锅锅底和加工产品的颐海国际（1579 HK）、负责羊肉采购的扎鲁特旗海底捞、负责开店装修的蜀韵东方和负责人力资源的微海咨询。随着这些供应链公司的不断发展，对外部客户的销售也相应上升。从颐海国际的数据来看，2013-17年的来自海底捞之外第三方客户的营收CAGR达到52.5%。2017年第三方客户的营收占比达到了45.2%，1H18更是上升到46.9%。
与其他餐饮企业不同的是，海底捞在注重产品和服务水准提升的同时，也极为重视通过技术创新来提升效率和标准化能力。通过过去三年的持续投资，海底捞已经陆续推出智能点餐系统和沉浸式就餐环境（如智能餐桌），并和用友合作的SAAS系统完善会员体系，通过用户画像和个人喜好信息等为顾客提供“千人千味”的定制化火锅体验。此外，海底捞正在研发的智能厨房设施和食材库存的追溯管理系统等也将为门店降本增效。我们认为，在技术创新方面前瞻性的投资将有助于海底捞保持就餐体验方面的领先地位，并通过技术输出切入更广阔的餐饮细分市场。
根据餐厅运营成本结构的测算，我们认为餐饮运营服务和支撑产业的规模在中国也将达到2万亿（以食材采购和人力资源服务为最主要部分）。如果持续推动体系内相关供应链和服务公司的发展，并陆续整合进入上市公司或单独分拆资本化，海底捞有机会成为一家大型的垂直整合的餐饮产业链服务企业。
第二条路是横向延伸2C业务，切入更多的菜系品类推出更多的品牌，发展成为一个综合性的餐饮品牌平台。中国餐饮文化的丰富多彩全世界闻名，尽管从菜系的角度来看格局稳定，但是各个细分市场的演变和创新无时不刻不在发生。由于消费者的口味偏好经常变换，餐饮从业者面临的压力越来越大，品牌的生命周期有逐渐变短的趋势。要熨平这样的风险，搭建一个跨菜系的多品牌餐饮平台无疑是最好的选择，同时也具备了可持续增长的潜力。
只要拥有餐饮运营和品牌营销的核心能力，餐饮企业扩张的空间可以非常有想象力，香港老牌餐饮龙头美心集团就是最好的例子。展望未来，中国企业的多元化品牌平台之路非常宽广。
海底捞横向拓展品类还具有一个天然的优势，那就是火锅菜系本身就有很好的延伸性。串串香、冒菜、麻辣烫、钵钵鸡等丰富的变种覆盖了从高端到低端，从慢餐到快餐的所有细分市场。海底捞也在积极尝试火锅慢餐以外的细分品类。公司从2012年开始孵化U鼎冒菜项目，并于2017年4月成功挂牌新三板。我们预期，未来海底捞会继续采用直接孵化或股权投资的方式加大在菜系品类方面的拓展。
我们特别期待海底捞由慢餐向快餐演进，因为这意味着公司在外卖市场突破的可能性。前面提到中国餐饮市场4万亿的规模并不包括外卖。由于外卖是就餐模式的再创新，所以在不影响线下店面经营的同时，外卖可以有效提升后厨利用率和餐厅的营业时长，对于餐饮企业而言是100%的增量业务。从美团和饿了么等外卖企业的发展速度来看，外卖正成为一种新的餐饮消费习惯。我们判断未来五年内外卖业务的规模将突破1万亿元（日均1亿单，客单价25-30元）。
海底捞将其特色服务融入火锅外卖业务中，非常有亮点也赢得了很高的关注度。但是由于火锅本身不是特别适合外卖业态，如果要体验特色服务又会额外增加人工成本，海底捞的外卖业务始终处于“叫好不叫座”的状态，2017年占总营收比例仅2.1%，1H18则下滑到1.8%。然而，冒菜、串串香、麻辣香锅等都是高频低价适合外卖业务的品类，一旦海底捞能够在高频次火锅菜系中打开局面，将有效拉动营收的内生增长。
财务分析与盈利预测
收入端：未来三年高速增长
海底捞未来3-5年营收增量主要来自于自有门店数量的增长。在创业的前15年，海底捞合计开店不到100家，业务拓展的步伐是比较谨慎的，主要的瓶颈还是来自于资金、店长资源和标准化能力。不过在银行贷款和IPO融资预期的支撑下，海底捞自2017年开始进入加速扩张期，当年就开出了87家店。我们预测2018-2020年每年分别新开175、180和100家餐厅，其中有70-80%新店将位于二线和三线城市。根据我们的单店模型，二线城市店平均的投资回报周期为10个月，而一线和三线的平均投资回报期约为13个月。
单店层面主要的驱动因素是客单价和客流量。海底捞的价格定位于中端，过去三年保持着3-5%的年均增速。我们认为，通过菜品组合改善和区域性定价策略的优化，海底捞在国内门店的客单价可以维持这一增速。但海外门店的客单价波动较大，2017年同比下滑16.6%而18年上半年又环比增长9.2%，主要是由于公司时常采用促销策略来推广在海外市场的知名度。我们保守预测海外门店未来年均客单价增幅为1%。
客流量方面的主要指标是桌位数和翻台率。近年来海底捞在门店面积上的思路开始转变，新开一线城市门店的面积由以前的1500-2000平米下降到1000平米左右，二三线城市和海外门店的面积更小。我们认为这一策略和其他餐饮龙头企业接近，是为了适应国内消费人群和消费习惯的变迁。
从翻台率这一核心指标来看，海底捞一直保持着行业的顶尖水准，2017年整体翻台率达到5.0次。2018年上半年除了一线城市之外，二三线城市翻台率均有所下滑，但从门店开业时间分析，就可以发现老店的翻台率仍在持续上升（我们认为由于是品牌力的强化和营业时间的延长），新店仍在爬坡的客流量是影响整体翻台率的主要原因。海外餐厅的表现依然是最大的不确定性，2018年上半年客单价和翻台率的双双下滑显示海底捞在海外市场品牌和口碑的树立依然需要时间。展望未来，我们认为一线城市的翻台率随着下午茶和夜宵时段的需求上升依然有提升空间。二三线城市的老店同样将有较好表现，但整体翻台率数字会受大量新店的摊薄影响。
综上所述，我们预测海底捞2018-2020年的营收分别为176.8亿，292.3亿和407.6亿元，CAGR达到56.5%。相较于过去三年营收35.9%的复合增长率，公司正大步买入增长的快车道。
成本端：短期费用率上升，中长期将趋稳
我们把食材和耗材作为海底捞的主要营业成本。由于绝大部分的食材是通过供应链公司集中采购并配送的，海底捞在二三线城市的食材成本占比反而超过一线城市，这主要是物流成本的因素，也是连锁餐饮和单体餐饮在成本结构上的最大不同。考虑到食材成本上升，我们预测海底捞的毛利率呈现逐年小幅降低的趋势。食材成本对于海底捞利润的敏感性分析可参见图表59。
餐厅和外卖业务的员工成本和营收大致呈线性关系，没有明显的规模效益可言。另一方面，为员工提供具有吸引力的激励机制是海底捞竞争力的重要组成部分，而前堂后堂的员工大部分均采用“按劳所得”的计件制薪酬规则，我们判断未来员工的计件系数仍会呈现上升趋势。因此海底捞薪酬成本占营收的比例预期也将不断上升。
物业租金是一个营收占比可能持续下降的成本项。随着品牌实力和客流效应的不断提升，海底捞在选址和租金谈判上的议价能力在加强，这一点在进入低线城市时会更明显。从调研过程中，我们还发现一些三线城市新门店的免租期可长达1年以上。
门店装修基本由关联企业蜀韵东方负责，各线城市门店的单位装修成本差异不大。海底捞餐厅的装修成本按照5年或租期孰短的方式进行折旧与摊销，因此未来三年随着资本支出的密集投放，折旧和摊销费用占比将处于高位。这一比例将随着资本开支高峰期过后而逐步降低。
综合来看，未来三年公司的成本费用率将上升。一部分因素是刚性成本的上升（如食材和人工），另一部分则是密集开店期间的费用增加（如房租和装修折旧）。当门店网络逐步成熟之后，海底捞的经营成本率将会趋于稳定。
经营效率与现金流
分析一下海底捞的财务报表，我们不得不感慨如果和许多行业横向比较，餐饮的确是一个具有吸引力的产业：投资回报快、现金流充裕、利润率不低。海底捞主打的是中端大众消费市场，所获取的基本都是现金利润。随着自身规模的扩大和供应链体系的完善，海底捞进一步通过应付应收账期的控制提升了现金周转天数。2015-17年经营性现金流净额均超过净利润20%以上。展望未来三年，我们认为这一趋势仍将持续。
盈利预测
通过对收入端和成本端的分析，我们可以得出结论，未来三年海底捞的营收将随着门店数量的快速增长而增长。但与此同时，食材、人工和折旧摊销等成本的上升将在短期内拖低整体营业利润率。当更多数量的门店进入成熟期后，海底捞的盈利能力又会得到提高。
我们综合预测2018-2020年的归母净利润分别为16.5亿，27.7亿和38.4亿元，三年的年均复合增长率达到55.1%。
估值与投资建议
海底捞业务结构清晰简单，现金流充沛，相信用DCF为主的估值方法会是市场共识。我们的模型以9.6%的WACC和2.5%的永续增长率为主要假设，得出公司的合理价值为港币20.61元。需要指出的是，我们的估值只涵盖了海底捞现有的餐厅、外卖和食材销售业务，并没有包括未来可能开拓的任何新业务。
接下来我们对于已上市的餐饮类企业做了横向的估值对比。从图表57的同业比较表中可以看出，餐饮龙头企业在各自的市场中普遍享有较高的估值水平（预期市盈率一般超过20倍）。考虑到未来三年海底捞的盈利增速将明显高于同业，我们认为，海底捞在港股市场也将享受一定的估值溢价。
综合而言，中国餐饮市场正面临着需求持续增长，行业集中度稳步提升的有利发展机遇。海底捞作为业内最优秀代表之一，通过适时张略扩张有望实现快速增长，进一步巩固市场的领先地位。我们基于DCF的12个月目标价港币20.61元相当于34.4倍2019年PE或24.8倍2020年PE，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1）食品安全。对于所有的餐饮企业，食品安全都是主要的风险之一。海底捞所在的火锅行业，食用方式以短时间的煮涮为主，对于食材的品质和新鲜度的要求更高，面临的风险也越大。我们通过语义分析技术对海底捞顾客的舆情做了提取分析，可以看出与食品安全相关的负面点评在绝对数上呈现增长趋势。但是由于海底捞每年新增店面数和人流量近年来同步快速上升，2015-2017年整体的负面舆情占比均不超过0.15%。尽管海底捞一直重视食品安全并有完善的应对流程，一旦有较大规模的食安黑天鹅事件，对于公司的品牌和经营业绩均可能产生明显的冲击。
2）主要供应商为关联方。供应链的标准化是海底捞规模化、连锁化运营的重要支撑。由于国内缺乏大规模的有体系的餐饮供应链企业，海底捞近年在母公司层面设立了一系列供应链企业，主要服务于海底捞的业务拓展。蜀海集团、颐海国际（1579 HK）、扎鲁特旗海底捞、蜀韵东方和微海咨询等关联企业在2017年合计采购金额达50.0亿元，占公司总采购成本的81.7%。尽管这样的关联供应链结构可以提升效率降低成本，但也隐含着转移定价等潜在风险。
3）原材料成本大幅波动。原材料及耗材是公司业务最大的成本项，过去三年占比40-45%。从图表59的敏感性分析可以看出，原材料价格上涨5%将影响2017年净利润1.6亿元，占比达15.9%。考虑到公司原材料多为肉制品、水果鲜蔬等农产品，价格较为波动，因此对公司的利润影响也会较为显著。
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原标题《海底捞(6862.HK)：徜徉紫海，捞起一片天下 | 国金证券研究》