美联储在上周的新年首次FOMC议息会议上偏向鸽派，不仅传达了暂停加息的最强信号，政策声明也着重添加了三段有关灵活调整资产负债表的文字。
美联储主席鲍威尔在记者会上一再强调，不希望缩表引起市场动荡，最终的资产负债表规模将大于此前预计，不会回到金融危机前的低位水平，意在回应市场的最大关切和担忧。
华尔街见闻曾提到，尽管市场普遍认为美联储今年不会再加息，主流投行高盛坚持认为，“美国经济仍然运行良好，增长将高于趋势水平。2019年还会有一次加息，可能是在下半年某个时间。”
针对目前市场更关心、仍在以最大限额“顶格进行中”、与加息相比更具有不确定性的缩表政策，高盛的基本预期是，美联储缩表会在2020年早期结束，最终的资产负债表规模约为3.6万亿美元，较现有的4.1万亿美元减少5000亿美元，较金融危机后峰值减少接近1万亿美元。
高盛认为，从2017年10月开启缩表以来，美联储的资产负债表大概减少了4000亿美元，相较于危机后开启的QE买债政策，将资产负债表从不足1万亿直接推升到4.5万亿美元相比，一年多以来的缩表规模温和。
虽然美联储名义上在2018年10月开始按照每个月500亿美元的规模被动缩表，但由于到期的美国国债和抵押支持债券MBS在大多数月份达不到上限，去年的月均缩表规模实际更小，为280亿美元，今年预计会增加至月均370亿美元，但也小于引发市场对流动性恐慌的数值。
华尔街见闻曾提到，美国国债和MBS的缩表速度不仅始终低于目标，今年1月以来的速度还明显放缓。对于缩表是否负面影响了风险资产的表现，美联储与市场各执一词。美联储认为缩表不是去年股市动荡的原因，以摩根士丹利为首的华尔街则认为，MBS缩表是对风险资产的最大冲击：
“受去年末今年初的美国政府停摆、全球贸易形势的影响，美国经济增长前景可能受到拖累，而能改变状况的，就是美联储放弃鹰派立场、停止资产负债表正常化进程。”
高盛研报认为，对美联储缩表已经严重干扰到市场的担忧，有些夸大其词。2008年金融危机之前，美联储资产负债表占美国GDP的比重为6%，危机后开启QE买债时，资产负债表的峰值占到GDP比重的25%，目前仍占到GDP的20%，即缩表只释放了QE买债的一小部分增量到债券市场。
为何缩表被视为股市暴跌的罪魁祸首？高盛认为，这是一种“自我实现的预言效应”。金融博客Zerohedge指出，2017年早于原定计划开启缩表受到市场欢迎，主要是被视作确认美国经济利好的信号。到去年下旬全球经济步履蹒跚之际，交易员才突然发现缩表减少了市场流动性。
那么美联储缩表政策的终结信号是什么、会不会提前结束缩表呢？高盛认为，美联储在2014年设计货币政策正常化时就指出，缩表目的是不再持有比有效实施货币政策所必须水平的证券。这代表银行准备金余额作为美联储资产负债表的负债端，需要满足日内流动性和监管需求而保持充足：
“美联储官员也暗示，倾向于在满足上述需求的基础上维持一个额外的缓冲，目的是减少准备金稀缺出现、以及短期利率高度波动性出现的频率。这说明缩表结束的时点，就是银行准备金余额降至真实稀缺性浮现的时点之前。
最大的可能性是，当银行准备金余额跌至1万亿美元时，美联储会停止缩表，目前准备金余额为1.6万亿美元。这一余额会在2020年早期跌至大概1万亿美元，当时美联储的整体资产负债表规模将接近3.6万亿美元。”
那么在到达最终缩表停止的阙值之前，美联储在此期间是否会更改现有政策？高盛认为有三种场景，但各有优缺点，也就为未来缩表政策调整带来了较大不确定性。此外，由于美联储官员看起来赞成放慢缩表步伐，也可能令结束缩表的时点被相应延后：
第一种做法是不改变现有缩表计划，FOMC可以提供有关缩表结束日期的更多信息，包括委员会的明确指引、简单总结高级金融官员和一级交易商问卷的预期等。但美联储不太会这么做，否则将限制政策的灵活性，也可能带给市场何时结束缩表的错误暗示。
第二种做法是逐渐减少月度缩表上限阙值，12月FOMC纪要提到了这种可能性。假如6月FOMC决定将国债/MBS缩表上限减少至每月180亿/120亿美元，三个月后再进一步减少至60亿/40亿美元，可能将缩表结束时点延后1-2个季度。但市场可能会误读成“主要的政策立场改变”，或者认为缩表一定会在到达最终且最小化的上限后停止，也缺少了政策灵活性。
第三种做法是在今年9月就提前结束缩表，但在保持资产负债表总规模不变的情况下，持续缩小银行准备金余额的规模，到2020年底才能触及合适的准备金终端水平。但这会将准备金“达标”的时间再延长近一年。
研报最后称，美联储在到达缩表的极限后，接下来的选择可能是主动出售MBS，转成优先持有美国国债的资产组合结构，并会精心设计来缩短持有的国债久期，“但这些都不会在今年发生”。去年12月FOMC会议纪要也提到，美联储调整国债组合构成的目的是，如果未来经济下行周期有需要，可以提供更大的灵活性重新延长久期，目前联储持有的平均国债久期仍高于危机前水平。
素来以毒舌著称的金融博客Zerohedge打趣称，高盛最后这条预期倒是很符合美联储甚至是华尔街主流的胃口，毕竟大家都认为2020年美国将难免迎来经济衰退，美联储正好在那一年刚结束缩表就开启重新扩表，经验非常丰富、操作更加纯熟。
*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn）。开通华尔街见闻金卡会员，马上领取2019全球市场机会。
